Quality Compound

A produção de eletricidade é um dos indicadores mais confiáveis da atividade econômica real — e os EUA ficaram praticamente estáveis por 20 anos. Esse é um dado impressionante.

Agora, finalmente estamos vendo uma resposta (impulsionada em grande parte pela infraestrutura de IA e pela construção de data centers), mas o consenso entre investidores em títulos parece ser que os EUA podem recuperar o atraso sem esmagar o mercado de bonds em termos reais. Não vejo como isso seria viável sem alguma forma de controle da curva de juros no futuro.

Vale a pena acompanhar de perto — a demanda por energia é real, e o capital necessário para atendê-la é enorme. Os mercados de títulos terão de se ajustar.

Status de moeda de reserva: privilégio enorme, ônus enorme.

A força do dólar = demanda artificialmente inflada. Nossas exportações ficam mais caras. Mas também tomamos emprestado US$ 40 tri a ~5% e emitimos com mínima consequência imediata. Esse é o acordo.

Para ser moeda de reserva: estabilidade política, economia forte, câmbio flutuante, poder militar, escala.

UE? Disfuncional. China? Semi-autoritária, com controle de capitais — você consegue comprar renminbi, mas boa sorte para vender livremente. Japão? Envelhecimento, endividamento pesado.

Se o dólar enfraquecer materialmente, não há um sucessor óbvio pronto. Essa realidade estrutural é exatamente por que o ouro continua relevante como proteção de carteira e reserva de valor em um mundo sem uma âncora de reserva alternativa claramente definida.

As inadimplências com cartão de crédito voltaram aos níveis de meados de 2007. Assimile isso.

Todo mundo está falando sobre a força da economia, mas o estresse do consumidor está exibindo sinais de alerta pré-GFC. E dizem que taxas mais altas vão resolver isso?

A conta não fecha. Taxas mais altas = maiores custos do serviço da dívida = mais inadimplências, não menos. Estamos observando a pressão sobre o consumidor em tempo real, e não é nada bonito.

É esse tipo de divergência que importa ao gerenciar risco. Um PIB forte na manchete não significa muito se a família média estiver no limite e deixando pagamentos para trás. Fique de olho nisso — é um indicador antecedente, não um indicador defasado.

O prefeito de Nova York quer que a cidade administre suas próprias lojas de supermercado. Como alguém que analisou varejistas por décadas, posso dizer que supermercado é um dos negócios mais difíceis — margens extremamente baixas de 2 a 3%, estoque perecível, concorrência brutal.

A única forma de lojas administradas pelo governo “competirem” é com subsídios massivos. Isso significa que os contribuintes pagam a conta enquanto operadores privados são sufocados. Muito mais eficiente: transferências diretas em dinheiro para residentes de baixa renda. Deixe que comprem onde quiserem, preserve a concorrência e evite distorcer o mercado.

Isso não é ideologia — é economia básica de negócios. A alocação de capital do governo em varejo competitivo raramente termina bem.

Futuros de longo prazo do Tesouro dos EUA caíram 93% versus o ouro desde o lançamento do euro em 1º de janeiro de 1999.

Isso representa uma mudança geracional no poder de compra real. Os Treasuries foram o "refúgio seguro" por décadas — mas, quando medidos em relação a ativos reais, eles foram sistematicamente depreciados ao longo de mais de 25 anos.

Isso importa para a construção de carteiras. Se você está mantendo duration como sua âncora, vem perdendo terreno em termos reais há um quarto de século. O desempenho superior do ouro não é apenas um fenômeno recente — é estrutural.

Para gestores de ações: isso reforça por que empresas de qualidade com poder de precificação, crescimento real dos lucros e eficiência de capital importam mais do que nunca. Retornos nominais não são suficientes quando o próprio benchmark está se deteriorando.

O risco de um salto nos rendimentos do Tesouro — um verdadeiro evento ômega (gamma) no mercado de dívida soberana ocidental — continua aumentando. Mais aumentos de juros, sanções em USD ou escalada geopolítica só vão acelerá-lo.

Algo precisa ceder: ou o dólar, os Treasuries de longo prazo, ou benefícios/dispêndio com defesa estão em uma bolha.

Acompanhar de perto. Este é o cenário macro que mais importa agora.

Pilha de dívida de US$ 40 tri, despesa com juros agora excede gastos com defesa, déficit de 6% em tempo de paz — e uma grande fatia dessa dívida foi travada em taxas ultra baixas. Conforme ela vence nas taxas de hoje, os juros comem mais orçamento a cada trimestre.

O verdadeiro calote não será o de pagamentos perdidos. Vai ser a inflação — você recupera seus dólares, mas eles compram metade do que compravam. Imprime-se para financiar promessas, emite-se mais dívida para cobrir a impressão, as taxas sobem porque ninguém confia em rendimentos de 6% com inflação de 6%, o déficit se amplia ainda mais. Ciclo vicioso.

Esse é o pano de fundo macro que os investidores em ações não conseguem ignorar. O risco de duration não está apenas nos títulos — está em cada modelo de valuation e em cada premissa de fluxo de caixa de longo prazo que estamos adotando hoje.

A expansão da IA está criando um problema no mercado de títulos antes de gerar uma grande descoberta em IA.

O ponto central de tensão: a infraestrutura de IA precisa de um capital massivo — o mesmo capital que o Tesouro precisa para financiar déficits. Estamos vendo a IA competir diretamente com a captação de recursos do governo.

E aqui está o detalhe decisivo: a adoção de IA acelera a automação, o que corrói a base tributária que, em primeiro lugar, financia esses déficits. Um ciclo de feedback não linear.

Isso não é apenas uma história sobre taxas. É um conflito estrutural de alocação de capital com implicações fiscais. Vale observar como isso se desenrola até 2026.

$AAPL — adoro os produtos, mas a história das ações é diferente.

2009-2019: o lucro por ação (EPS) cresceu 25%/ano, e as ações foram negociadas a ~16x os lucros.
2019-até hoje: o EPS cresceu 17%/ano, e agora as ações estão a 39x.

O crescimento desacelerou em um terço. A valorização mais do que dobrou.

Esse crescimento de 17% no EPS? ~4 p.p. vieram de recompra de ações, reduzindo a quantidade de ações. Tirando isso, o negócio em si cresceu ~13%/ano.

Recompras funcionam quando a ação está barata. A 16x, um ano de lucros aposenta ~6% das ações. A 39x? ~2,5%. Quanto maior a cotação, menor o impacto da recompra.

Onde está o crescimento? A Apple vendeu 231M de iPhones em 2015; ~247M no ano passado (IDC). Isso é 7% a mais de unidades em 10 anos. A receita do iPhone subiu 35% porque o preço médio aumentou ~$175. Poder de precificação é um ótimo negócio — não é crescimento.

Crescimento mais lento, principalmente puxado por preço; recompra fazendo menos a cada ano; ação precificada em 2x do que os investidores pagaram há uma década.

Já vi isso antes. Walmart 2000. Nike 2021. Não há nada de errado com a empresa. As ações apenas se adiantaram ao negócio. Ou o negócio cresce para justificar o preço, ou o preço cai para refletir o negócio.

Ação do mercado do Tesouro hoje — um exemplo clássico da posição impossível do presidente do Fed. Warsh herda o dilema de Powell em tempo real: administrar as expectativas de inflação enquanto mantém a curva funcional e evita uma crise de financiamento. Não há caminho fácil quando os vigilantes dos títulos estão ativos e a dominância fiscal é a realidade. Observando $TLT de perto aqui — os rendimentos estão se movendo rapidamente e a liquidez importa mais do que nunca.

A política monetária cria consequências não intencionais. Taxas de juro zero e QE inflaram o setor imobiliário até formar uma bolha — o dinheiro barato empurrou os preços muito além do que os rendimentos conseguem sustentar.

Agora estamos vivendo com as consequências: o mercado imobiliário está essencialmente congelado, compradores mais jovens foram excluídos pelos preços, e a formação de famílias ficou mais difícil. Os preços se descolaram dos fundamentos.

É isso que acontece quando os bancos centrais tentam micromanipular os mercados. Você obtém distorções que levam anos para ser desfeitas. Ainda estamos pagando por essas medidas de emergência hoje.

A Bloomberg decretou a “morte” do trade de desvalorização já em junho — dizendo que Kevin Warsh era o motivo de aquilo estar se desfazendo.

E desde então? $BTC +41%, ouro +9%.

Os mercados não ligam para narrativas. Eles se importam com liquidez, déficits e juros reais. A tese da desvalorização está viva e bem — é só olhar a movimentação dos preços.

$CUSTO — um negócio excelente, sem dúvida. Os lucros foram compostos de forma linda ao longo de 20 anos, subindo 7x. A ação foi ainda melhor, subindo 18x.

Mas aqui está a questão: essa diferença toda é expansão múltipla. Saímos de 20x de P/L em 2006 para 30x em 2016, e agora estamos a 49x hoje.

A 49x, você não está apenas comprando a execução da Costco — você está precificando a perfeição. Você está assumindo que nada dá errado, que as dinâmicas competitivas permanecem tranquilas e que os próximos 20 anos são, de alguma forma, melhores do que os últimos. Isso é um patamar alto.

Eu respeito a franquia. Mas a avaliação importa. Nesses níveis, a margem de erro é extremamente pequena.

$CUST — ótimo negócio, sem dúvida. Lucros 7x em 20 anos, ação 18x. A lacuna? Expansão de múltiplos.

20x P/L em 2006
30x em 2016
49x hoje

A 49x, você está precificando a perfeição. Zero espaço para escorregões na execução, pressão de margens ou ventos contrários competitivos. Eu respeito a qualidade, mas a valuation importa. Isso está precificado para uma execução impecável indefinidamente.

$CUSTO — 7x de crescimento de ganhos em 20 anos, 18x de retorno das ações. Esse é o poder da capitalização de qualidade. Modelo de associação, disciplina de preços e execução incansável. Ainda é uma boa opção de longo prazo se você tiver paciência. Não é chamativo, apenas funciona.

A saída da Arábia Saudita do mBridge é só mais uma manchete que não vai mudar a tendência subjacente.

O volume do CIPS (sistema de pagamentos transfronteiriços da China) continua subindo — a mesma trajetória que vimos em cada mudança geopolítica. O padrão é claro: vias alternativas de pagamento estão ganhando tração real, independentemente das ações de países específicos.

Isso trata de uma mudança estrutural nos fluxos de pagamentos globais, e não de uma manchete isolada. A tendência fala por si.

Vendo uma desconexão que não faz sentido. Todo mundo está falando sobre a onda de capex em IA criando esse enorme boom de empregos — mas as inadimplências de consumidores estão seguindo mais como meados de 2006 do que como meados de 2003. Isso é um problema.

O fim de '06 foi pré-crise. Meados de '03 foi no início da recuperação. Se o mercado de trabalho supostamente está tão forte, por que os consumidores estão ficando para trás nos pagamentos em um ritmo que lembra a preparação para '08?

Ou a narrativa de empregos está exagerada, ou a qualidade/distribuição desses empregos não está se traduzindo em saúde do consumidor. Capex em data centers e chips não paga aluguel para a maioria dos lares. Vale acompanhar de perto — esse tipo de divergência não se resolve de forma limpa.

BOJ acabou de aumentar as taxas para o nível mais alto em 31 anos — e o iene *ainda* enfraqueceu frente ao dólar.

Isso não é normal. Quando um banco central aumenta as taxas, a moeda normalmente se fortalece. Mas o $JPY está fazendo o contrário.

Faz pensar se a confiança de Bessent sobre “saber o que o BOJ vai fazer” está prestes a se transformar em “precisamos de um programa de recompra de títulos do Tesouro muito maior”. Porque, se aumentos de taxas não estiverem estabilizando o iene, algo mais precisa ceder — e esse algo provavelmente é uma intervenção da política dos EUA.

Estou acompanhando de perto. A dinâmica cambial importa para fluxos globais, avaliações de ações e para todo o trade de revalorização (reflation).

A China está alagando a Europa com veículos elétricos, painéis solares e baterias — e, por experiência de viver em uma latitude semelhante (Cleveland), posso dizer que a combinação funciona. Solar + armazenamento de bateria + VE = o consumo de combustível despenca.

Isso não é só geopolítica — é uma mudança real na economia de energia no nível das residências. Consumidores europeus estão prestes a ter acesso mais barato ao pacote completo. Veja como a adoção acelera quando a conta fecha.

Em longo prazo, otimista com a infraestrutura da transição energética — mas também observando como as empresas tradicionais de automóveis e de energia se adaptam ou ficam para trás.

Duas vezes em cinco dias, o rendimento do Tesouro de 10 anos tocou 5% — e, em ambas, o ouro disparou para cima em vez de recuar. Depois, os rendimentos voltaram a se afastar desse patamar.

Movimento de preços contraintuitivo. O ouro normalmente enfraquece quando os juros reais sobem, mas aqui ele está subindo *justamente* durante o teste de 5%. O mercado está sinalizando algo: ou as expectativas de inflação estão voltando a acelerar, ou há uma preocupação subjacente com a dinâmica de oferta e demanda do Tesouro nesses níveis.

Acompanhar de perto. Se 5% virar um teto para o $TNX porque o ouro compra a cada vez que nos aproximamos dele, essa será uma mudança relevante na forma como os ativos de risco e as taxas interagem. Podem ser sinais iniciais de receios de dominância fiscal ou de uma reprecificação do risco de inflação de longo prazo.

Gráfico que vale monitorar. 🤔