链捕手ChainCatcher

作者： Chloe， ChainCatcher

 

2025 年下半年，加密产业掀起一波上市热潮，Bullish、Gemini 相继登陆资本市场，市值一度冲上百亿美元。市场普遍认为，上市是加密交易所摆脱野蛮生长、走向主流的历史性宣言，然而短短半年，现实给出了截然不同的答案。

从最初 Bullish 上市首日涨逾 83%、Gemini 吸引 20 倍超额认购，到如今股价崩跌、裁员退场、合规成本压顶，这不只是一家交易所的困境，更指向一个更根本的问题：当加密资产的法外红利逐一消失，它相对于传统金融的超额溢价还剩下多少？

Gemini 还撑得住吗？市值腰斩、裁员三成

2026 年 4 月 11 日，彭博社揭开了 Gemini 创始人泰勒·温克莱沃斯（Tyler Winklevoss）与卡梅伦·温克莱沃斯（Cameron Winklevoss）兄弟最不愿面对的现实。Gemini 股价已从 28 美元的发行价崩跌至约 5 美元，较上市高点蒸发逾 80%；公司近期裁员 30%、退出多个国际市场，同时首席运营官、首席财务官、首席法务官三位核心高管也选择分道扬镳。

更棘手的是资本结构问题。目前讨论中的方案之一，是请温克莱沃斯兄弟豁免他们透过 Winklevoss Capital Fund LLC 借给公司的数亿美元贷款，可能的方式是将这批债务转换为股权。截至 2025 年 12 月底，Gemini 尚有 4619 枚比特币的未偿债务，按当前市价计算超 3.3 亿美元。

公司目前员工数约 445 人。股票虽因外界传出有买家洽购其已关闭的海外牌照而单日反弹 9%，但年初至今仍累跌逾 50%。预计这些牌照因转让程序复杂、耗时，实际成交金额不会超过几百万美元，这个数字对一家去年亏损 5.85 亿美元的企业而言，不过是杯水车薪。

狂欢后的残局：上市浪潮的落幕

要理解 Gemini 的困境，必须先回到 2025 年夏天那场加密产业的上市盛宴。2025 年 8 月 13 日，Bullish（纽交所代码：BLSH）以每股 37 美元定价完成首次公开募股，募资 11.5 亿美元。挂牌首日，股价一度突破 100 美元，最终收于 68 美元，较发行价上涨逾 83%，市值突破 100 亿美元。贝莱德（BlackRock）与方舟投资（Ark Invest）在招股前已声称有意认购价值高达 2 亿美元的股份，散户热情更是推波助澜。

不到一个月后，Gemini 紧随其后，于 9 月 12 日在纳斯达克挂牌，发行价定为 28 美元，开盘即冲高至 37 美元，全日涨逾 14%，整体估值达 33 亿美元，更吸引了 20 倍超额认购。同期，Circle、eToro、Figure Technologies 也相继登陆资本市场，一时间“加密上市窗口大开”的论述甚嚣尘上。

市场评论普遍认为，这是一个曾历经多起崩塌的产业迈向主流的宣示；然而最终却给出了完全不同的答案。Gemini 首日开盘于 37 美元，此后一路下行，最终在不到半年内跌破 5 美元，从上市高点计算跌幅逾 80%；Bullish 的表现虽相对较好，但也在比特币走跌后承压回落。

合规负重：审计与法律顾问费攀升带来财务压力

上市带来的不仅是资本，还有一份持续增长的账单。Gemini 在 2025 年上半年的收入仅为 6790 万美元，同期净亏损却高达 2.82 亿美元。亏损扩大的核心原因之一，正是监管与合规成本的急速攀升。上市后的第一份季报显示，第三季度净亏损达 1.595 亿美元，高昂的营销与上市相关费用是主要拖累，即便当季收入较前期翻倍达 5060 万美元，仍无法抵消。

这并非 Gemini 独有的困境，而是整个行业都得面临的成本问题。根据 CoinLaw 统计，中小型加密企业的平均合规成本从 2025 年的 62 万美元增加到 2026 年的每年约 76 万美元，上升 22.5%；反洗钱（AML）与客户身份识别（KYC）流程占据合规预算的 40%，是最大的单项成本，许多企业为了适应合规需求被迫建立专责合规部门。

对上市公司而言，这份成本清单还要再往上翻倍叠加：审计费用、法律顾问费、向美国证券交易委员会（SEC）定期报告的合规开支、应付机构投资人问询的投资者关系部门，以及每季财报公开后的市场压力。即便是体量庞大的 Coinbase，也曾面临纽约州金融服务局（NYDFS）1 亿美元的反洗钱与网络安全合规罚款，其中 5000 万美元为直接罚款，另外 5000 万美元则用于整改投入。

Gemini 是典型的合规优先策略，长期以“最合规的加密交易所”作为品牌核心卖点。但讽刺的是，正是这套策略在熊市中让它比任何竞争对手都更脆弱：交易量萎缩时，收入直接随之下滑，但为维持上市地位而累积的合规成本，却带来庞大的财务压力。

山寨币吸引力的结构性枯竭

另一方面，Gemini 的困局是整个加密市场转变的缩影，而这个转变在山寨币市场最为清晰可见。过去每一轮牛市，山寨季几乎是标配剧情：比特币冲高后，资金外溢至以太坊，再到 Solana，再到各类小市值代币，形成一波波的财富转移效应。这套逻辑的前提，是“加密市场是一个流动性封闭的池子”，资金进来之后只能在不同资产之间轮动。

但 2025 年，这个前提被打破了。到 2025 年底，加密交易所交易产品（ETP）的全球资产管理规模已达近 1800 亿美元，比特币交易所交易基金（ETF）成为机构资金的核心入场通道，对山寨币形成一定的排挤效应。此外，比特币主导率在 2025 年全年徘徊在 59% 左右，非比特币加密市场整体市值的 TOTAL2 指数从 10 月高点的 1.77 万亿美元跌至 12 月的 1.19 万亿美元，跌幅达 32%，且跌破了 50 周均线等关键支撑。

尽管 2025 年 Solana、瑞波币（XRP）、狗狗币（Dogecoin）、Chainlink 等多个山寨币 ETF 相继获批，但资金流入依然高度集中在比特币与以太坊产品，山寨币 ETF 只是拓宽了选择，并未实质性地转移资金配置。纽约梅隆银行（BNY）资产服务全球 ETF 主管指出，山寨币 ETF“不太可能以相同规模扩张，原因是对市场周期高度敏感，需求将随价格涨跌而起伏”。

换言之，机构资金现在有了一条“合规且低摩擦的入场通道”，他们不再需要为了买 Solana 而去二级市场承担流动性风险。另一方面，山寨币的超额溢价，曾经源自其进入门槛的高摩擦与法外之地的暴富预期；如今这两道护城河可能正在逐步消逝。

加密概念股 vs. 山寨币：流动性的零和博弈

这场市场转变的另一面，是投资人的手段被大幅扩充了。2021 年，一个想要配置加密市场的机构投资人，选择极为有限：直接买币、买 Coinbase 股票，或买灰度的 GBTC 信托，并承受其长期负溢价。到 2025 年，这张选择清单已经相当丰富：比特币现货 ETF、以太坊现货 ETF、Strategy（MSTR）、Bitmine（BMNR）……

加密概念股与 ETF 的崛起，客观上扮演了“山寨币流动性抽水机”的角色。加密 ETP 的全球资产管理规模已达近 1800 亿美元，资金有相当比例是从过去流向山寨币的潜在池子里截流而来的，大资金无需承担审计不透明、合约漏洞、流动性枯竭等山寨币特有的尾部风险，便能获得加密市场的风险敞口。

结果是山寨币市场的流动性持续恶化。浅薄的订单簿意味着任何规模稍大的买卖盘都能造成剧烈波动，这反过来又吓跑了需要可预测流动性的机构资金，形成恶性循环。

法外红利消失之后，溢价去哪了？

可以说，加密资产的“超额溢价”，从来不是无端的泡沫，它有着真实的结构性来源。

其一是监管套利溢价：不合规的交易所或项目因无需负担监管成本，利润结构天然优于合规竞争者。但随着合规成本全球趋同，2025 年中小型加密企业的平均合规支出已上升 22.5%，合规人员编制持续增加，这道利差正在被抹平。无论是上市的 Gemini 还是没有上市的小交易所，都在为监管的“入场费”买单。

其二是流动性稀缺溢价：当加密市场仍是小众资产、进入门槛极高时，先进场的参与者自然享有稀缺红利。但随着现货 ETF 普及、加密概念股上市，机构入场的摩擦成本大幅下降，先前那份“只有去二级市场才能获得的超额回报”已不复存在。

Gemini 的困境，在于它花了十年时间建设“最合规的加密交易所”，并在恰好的时间节点把这个品牌兑现为上市溢价。然而上市后的现实是：它进入了一个“合规已是基本门槛而非差异化优势”的竞争环境，却要背负比任何非上市竞争对手都更沉重的固定成本。

对整个市场而言，那些曾经支撑加密资产超额回报的红利，正在一个接一个地被市场消化。剩下的，才是真正的基本面：协议的实际使用量、交易所的流动性深度、机构采用的可持续性。在这个更接近“传统金融逻辑”的世界里，靠叙事支撑估值的时代或许已悄然落幕。

ChainCatcher 消息，韩国企划财政部在 2026 年监管沙盒框架下选择了一项新的区块链数字货币利用试点项目。该项目将探索使用存款代币执行业务推广费，旨在测试国家财政运营中区块链技术的应用。

目前韩国业务推广费主要通过政府采购卡执行，且在深夜或周末等受限时段使用需额外说明。受限于《国家财政管理法》，此前支付方式较为单一。此次监管沙盒获批为存款代币的使用创造了例外。该部门表示，通过预设支出时间和行业类别等条件，存款代币有望提高执行透明度，并通过移除支付流中的中间环节来减轻小企业主的费用负担。

企划财政部计划在 2026 年第四季度正式启动试点，首批实施地为世宗市。此外，韩国监管机构正同步加强对稳定币、代币化现实世界资产以及自动化交易的监管。

原文标题：The Bond Market Isn't Buying This Rally. Neither Am I.
原文作者：KURT S. ALTRICHTER, CRPS
编译：Peggy，BlockBeats

 

编者按：当股市迅速收复战时跌幅、逼近历史高位时，一种「风险已经出清」的叙事正在重新占据主导。但这篇文章提醒我们，如果只看权益市场，很容易误判当前的真实环境。

债券与原油给出的信号并不一致：利率上行、油价高企，指向的是通胀仍具黏性、美联储政策空间受限，以及地缘冲突尚未真正落地。相比之下，股市却在同时定价低通胀、降息重启、成本可控与冲突缓解，这是一组高度理想化的前提。

作者认为，这轮反弹更多来自动量而非基本面。在「不愿错过上涨」的交易行为推动下，价格可以短期偏离现实，但最终仍需回归由宏观变量所决定的区间。

当不同资产类别之间出现分歧，真正的风险往往不在于谁对谁错，而在于这种分歧如何被修复。当前的问题，不是市场是否乐观，而是这种乐观，是否已经走在了数据之前。

以下为原文：

「规则二：单一方向上的过度波动，往往会引发相反方向上的过度反转。」——鲍勃·法雷尔（Bob Farrell）

标普 500 指数已经完全收复了在美伊冲突期间的全部跌幅。截至昨日，该指数较 2 月 27 日（首次对伊朗发动打击的前一天）已高出 1%，距离历史新高也仅一步之遥（不到 1%）。

短短 10 个交易日，市场完成了一次完整的往返。

我直说吧，如果你现在只看股票市场，一切看起来都像是「恢复健康」了。战争爆发，市场下跌，然后迅速反弹，一切回归正常，大家继续往前走。

但如果把视野拉宽，这并不是正在发生的真实情况。

债券市场并没有确认这轮上涨。

原油市场也没有确认这轮上涨。

当全球最重要的两个市场都在讲述一个与股市不同的故事时，这绝不是可以忽视的信号。

那么，当前股市到底在定价什么？

要让标普 500 站在战前水平之上，市场实际上需要同时相信以下几件事：

当前的油价，还不足以对消费产生实质性抑制

美联储会无视偏热的通胀数据，依然选择降息

更高的原材料和运输成本，不会侵蚀企业利润率

中东冲突在半年内足够接近解决，从而不再构成风险

也许事情真的会这样发展。我并不是说这不可能。但这是一组相当激进的前提，而当前债券和原油市场释放的数据，并不支持这些假设。

从基本面来看，股市的定价，已经接近「完美预期」。

我们来看一下更具体的数据

2 月 27 日，也就是战争爆发前一天，各项关键指标的收盘情况如下：

10 年期美债收益率：3.95%，而昨日收于 4.25%，较战前上升了 30 个基点

WTI 原油：67.02 美元，目前价格大约比当时高出 37%

2 年期美债收益率：3.38%，昨日收于 3.75%，较战前上升接近 40 个基点

现在，我们逐一拆解这些变化背后的含义。

10 年期收益率在战争爆发后上升 30 个基点，并不是因为债券市场对经济增长更乐观。当前消费者情绪在走弱，信心依然疲软。这个利率上行，本质上是债券市场在「默默」定价通胀。

它传递的信号很明确：更高的油价正在向整体价格体系传导，而美联储未来的政策空间，可能并没有股票市场所假设的那么宽松。

油价在 6 周内上涨了 37%，这并不是一个市场相信美伊之间即将达成真正、持久协议时应有的表现。

如果交易员真的对一项稳定的停火协议充满信心，油价早就应该回落到 70 美元区间，并继续下行。但现实并非如此。油价依然维持在高位，这意味着原油市场并没有像股市那样，在定价同样的「冲突即将解决」的预期。

而 2 年期美债收益率仍然比战前高出 40 个基点，这本身就是对「美联储即将降息」这一叙事的直接挑战。

2 年期收益率是我们观察利率预期中最敏感的指标，它对美联储政策路径的反映，比其他任何资产都更直接。而现在，它传递的信号是：美联储的操作空间，比市场想象的要小。这一点，会影响支撑本轮股市上涨的几乎所有估值逻辑。

那么，到底是谁判断对了？

股市可能是对的，这一点我愿意承认。如果真的出现实质性的停火协议，债券收益率可能会迅速回落；一旦供给问题得到可信的解决，油价也可能大幅下跌。这并不是第一次由股市先行，其他市场随后「补涨」或跟上。

但还有另一种解释，我认为目前被低估了。

这轮上涨，很大一部分并不是由基本面驱动的，而是由动量推动的。交易员不愿在上涨趋势中做空，这种行为本身就会不断推高市场。这样的买盘，确实可以让行情持续得比应有的时间更久。

但它并不会改变底层逻辑。

而底层的现实是：油价依然高位、利率仍在上行，美联储的降息空间也比多头所需要的要更为有限。

由基本面驱动的上涨，往往更具持续性；而由动量推动的上涨，通常更脆弱、也更短暂。当你在历史高位附近考虑是否加仓时，这种差别尤为关键。正如上方的市场估值图所显示的，当前股市已经在定价一种「完美情境」。

我的实际判断

过去 10 天，情况确实有所改善，这一点我不会否认。我也不是那种无缘无故唱空的人。

但股市的定价，与债券和原油所反映的现实之间，仍然存在明显差距，而这个差距并没有缩小。我正在密切关注这一点。

当前，股市处在区间中最乐观的一端；而债券和原油更接近中间位置，反映的是一个通胀仍然存在、美联储政策空间有限、且冲突尚未真正解决的世界。

这个分歧终究会被修复，而路径只有两种：

要么，真正的停火协议达成，油价回落至 70 美元附近，美联储获得明确的降息空间，最终证明股市是对的；

要么，这些都不会发生，股市将回落，向债券和原油当前所反映的水平靠拢。

而目前来看，债券和原油并没有向股市靠拢的迹象，更像是股市需要下行来与它们「对齐」。

下一次通胀数据将在 5 月 12 日公布。如果我的判断是对的，CPI 高于 3.5%，那么 2026 年的降息叙事基本就会宣告终结。

如果你在这个位置继续加仓，本质上是在押注一切都按最理想的方向发展：战争顺利收场、没有「特朗普突发言论」的干扰；通胀维持可控；美联储按计划降息；企业盈利稳住。这四件事必须同时成立。其中任何一项出现明显偏差，这个市场向下调整的过程，很可能会迅速而剧烈。

相比之下，我更愿意保持耐心，而不是去追逐一个被两大关键资产类别「悄悄否认」的上涨。如果长期信号指向买入，我们自然会按策略逐步增加仓位。

也别忘了——唯一可以确定的，是一切终将变化。

ChainCatcher 消息，Blockstream CEO Adam Back 发文表示，比特币应采用可选的量子抗性升级方案，而非 BIP-361 提案中强制冻结受量子威胁代币的做法。

BIP-361 提案建议在五年内逐步淘汰易受量子攻击的地址，并最终冻结未迁移的代币，其中包括 Satoshi Nakamoto 持有的资产。Google 最新研究表明，超导量子位系统可能仅需不到 50 万个物理量子位即可在几分钟内破解比特币加密。目前约 690 万枚 BTC 面临此类风险。针对量子威胁，BitMEX Research 提议建立金丝雀基金，仅在相关地址发生支出时实施全面冻结。

ChainCatcher 消息，以太坊基金会宣布其联合发起的 ETH Rangers 项目已完成为期 6 个月的运行，该项目旨在资助为以太坊生态提供公共安全贡献的独立研究者，17 名资助对象在漏洞研究、安全工具开发、威胁情报与事件响应等方面取得多项成果，包括：累计追回或冻结资金超 580 万美元、报告或记录 785+ 漏洞与客户端问题、识别约 100 名攻击人员、覆盖超 20.9 万用户的安全教育内容，以及处理 36+ 安全事件。

此外，该项目还推动了 800+ 团队参与安全挑战、产出 80+ 场技术分享与培训，并开发或改进 7 个以上开源安全工具，以太坊基金会表示相关成果表明去中心化网络需要“去中心化防御”并有效增强以太坊生态整体安全性与韧性。

ChainCatcher 消息，据 Cointelegraph 报道，美伊冲突期间，阿联酋投资者选择逢低买入 AI 及数字资产，而非整体减仓。

eToro 数据显示，第一季度阿联酋用户增持了多只股价大幅回调的软件及 AI 基础设施股票。eToro 市场分析师 Josh Gilbert 表示，阿联酋投资者行为由长期主题而非避险情绪主导，最明显的信号出现在 AI 基础设施与软件板块——ServiceNow（+125%）、Super Micro Computer（+65%）、Adobe（+54%）及甲骨文（+38%）均在市场承压背景下实现大幅增持。

加密资产方面，Strategy Inc. 仍是阿联酋投资者持有量第八高的股票，显示出对加密关联资产的持续配置。德意志银行 4 月 13 日报告指出，此次冲突更可能强化而非削弱该地区对 AI、网络安全及主权数字基础设施的需求；但同时援引报道称，阿联酋和巴林的亚马逊云服务数据中心已遭到袭击，阿布扎比计划中的 1GW Stargate 园区亦受到威胁。

该报告还指出，海湾地区主权财富基金 2025 年合计管理资产约 5 万亿美元，阿布扎比相关机构是全球 AI 领域最积极的资金来源之一。迪拜当地加密企业运营整体维持正常。HashKey MENA 董事总经理 Ben El-Baz 告诉 Cointelegraph，依托云端交易与托管系统，业务整体保持正常；Binance 亦证实绝大多数员工选择留守，但 Token2049 迪拜站已延期至 2027 年举办。

迪拜虚拟资产监管局（VARA）持续推进活动类型监管框架，VARA 市场保障主管 Sean McHugh 表示，在压力时期，严肃的市场参与者寻求的是最清晰的监管环境，而非监管最宽松的司法管辖区。