Tytuł oryginalny: Ethena: The Trillion Dollar Crypto Opportunity

Autor: Eugene Ng Ah Sio, handlarz kryptowalutami, KOL;

Kompilacja: 0xjs@金财经

 

TDR:

Ethena to najszybciej rozwijający się produkt DeFi w historii. W ciągu zaledwie kilku miesięcy rentowność monety stablecoin wzrosła do 3 miliardów dolarów, a od momentu powstania żadna inna moneta stablecoin nie rosła tak szybko jak USDe. Pierwszy rozdział historii Etheny koncentruje się na budowaniu bezpiecznego i doskonałego stablecoina. Po pomyślnym przetrwaniu ekstremalnej zmienności rynku, ma teraz nadzieję na zdobycie największego jackpota w kryptowalutach – 160 miliardów dolarów Snafu Tethera.

To tutaj Ethena rozpoczyna transformację z „natywnej monety stabilnej DeFi” w konkurencyjnego moneta fiducjarna o doskonałej propozycji wartości i znacznie ulepszonych kanałach dystrybucji. Uruchomienie USTb, najnowszy udział w produkcie Blackrock Treasury i spadające stopy procentowe stworzyły możliwości dla Etheny, która jest teraz na dobrej pozycji, aby uczynić USDe dominującą monetą typu stablecoin w przestrzeni kryptowalut.

Ze względu na nieefektywność rynku masz teraz możliwość zakupu najsilniejszego nowego konkurenta w największej branży kryptowalut, mając zaledwie 1/4 kapitalizacji rynkowej WIF.

Stan rynkowy

Cykl ten został zdominowany przez memecoiny. Rynek dostrzegł manipulację rynkiem polegającą na kupowaniu tokenów ze stosunkowo niepotwierdzonych projektów VC, które są wyceniane na absurdalnie wysokie wyceny, kilkakrotnie wyższe niż podstawa kosztowa większości VC. Zamiast tego w pełni przyjęliśmy bardziej liberalną grę z memecoinami. Memecoiny w dalszym ciągu osiągają lepsze wyniki niż inne altcoiny, co prowadzi do tego, co niektórzy uważają za „nihilizm finansowy” – lekceważenia wszelkich podstaw w dążeniu do narracji. Chociaż był to najbardziej dochodowy handel w przestrzeni kryptowalut w ciągu ostatnich 2 lat, stał się coraz bardziej powszechny, przyciągając nawet uwagę do rekordowych poziomów memecoinów.

W miarę jak rynek ma obsesję na punkcie memecoina, powoli zapomina ponadczasową lekcję, której uczą wszystkie rynki:

Najpotężniejsze spekulacje zawsze opierają się przynajmniej na części prawdy

Rozwój memecoina jest głównie zjawiskiem rynkowym pochodzącym z kryptowalut i zdominowanym przez handel detaliczny. Uczestnicy handlu detalicznego zapominają, że najbardziej płynne waluty zawsze budowane były w oparciu o paraboliczny wzrost na poziomie podstawowym w czasie. Dzieje się tak, ponieważ dopiero po zakotwiczeniu fundamentów pojawi się punkt Schellinga wszystkich kryptonatywnych pul kapitałowych (inwestorzy detaliczni, fundusze hedgingowe, fundusze samoobsługowe, płynne fundusze typu long-only). Taka jest historia SOL w tym cyklu – ci, którzy na początku 2023 roku zwrócą uwagę na zaangażowanie deweloperów, byli w stanie sformułować fundamentalną tezę na temat rozwoju ekosystemu Solana, a następnie cieszyć się prawie 10-krotną rewaluacją w ciągu roku.

Być może pamiętasz 500-krotną płynność Axie Infinity i miliony graczy, które przyciągnęła w szczytowym okresie emocji. Innym bardzo znanym odniesieniem jest 40 miliardów dolarów w UST Luny znajdujących się w obiegu na całym świecie i 1000-krotny zysk, jaki możesz osiągnąć w ciągu 18 miesięcy (zakładając, że kupisz LUNA, aby odbić się od dołków i prawidłowo zabezpieczysz ryzyko spirali, aby na czas wydostać się z kłopotów).

Chociaż nihilizm finansowy jest nadrzędnym trendem dominującym w tym cyklu, można argumentować, że to brak silnego PMF w obecnych projektach kapitału wysokiego ryzyka jest przyczyną tego błędnego konsensusu.

Jednak wystarczy jeden projekt, aby masy znów zaczęły marzyć.

Uważam, że Ethena jest najbardziej wykwalifikowaną kandydatką na tę rolę w tym cyklu.

Podstawy

Rozważając monety typu stablecoin, tak naprawdę liczą się tylko dwie rzeczy.

1. Propozycja wartości – dlaczego warto ją trzymać?

Propozycja produktu i wartości Etheny jest bardzo prosta. Wpłać 1 $, uzyskaj neutralną pozycję delta pomiędzy postawionymi pozycjami ETH i ETH i zarabiaj. Zakładając normalizację stóp finansowania, sUSDe oferuje obecnie najwyższy zrównoważony zysk ze wszystkich stablecoinów (10-13% RRSO). Ta znacząca propozycja wartości uczyniła Ethenę najszybciej rozwijającą się monetą typu stablecoin w historii, osiągając szczytową wartość TVL wynoszącą 3,7 miliarda dolarów w ciągu 7 miesięcy, po czym osiągnęła poziom 2,5 miliarda dolarów po spadku stóp finansowania.

Pod względem wydajności USDe znacznie przewyższa wszystkie inne produkty DeFi

Na pierwszy rzut oka widać, że sUSDe jest niekwestionowanym królem zwrotów wśród wszystkich kryptowalut. Dlaczego miałbyś dzisiaj trzymać Tether i zrezygnować ze wszystkich możliwych zysków w USD? Najprawdopodobniej dlatego, że jest najłatwiejszy do zdobycia i najbardziej płynny. Co prowadzi nas do…

2. Dystrybucja – jak łatwo jest ją zdobyć i używać jako waluty?

Podczas wprowadzania na rynek jakiejkolwiek nowej monety stablecoin kanały dystrybucji są najważniejszym czynnikiem decydującym o przyjęciu. USDT jest dziś monetą numer jeden, ponieważ jest walutą bazową dla każdego rynku na każdej scentralizowanej giełdzie. Jest to samo w sobie ogromna fosa i minie wiele lat, zanim nowe monety typu stablecoin zaczną zdobywać udział w rynku.

Jednak USDe udało się zrobić coś wyjątkowego. Dzięki wsparciu Bybit została otwarta dla użytkowników drugiego co do wielkości CEX, z wbudowanymi funkcjami automatycznego uzysku. Pozwala to użytkownikom uzyskać wyższą jakość zabezpieczenia w postaci monet typu stablecoin bez zwiększania tarcia. Jak dotąd żadna inna zdecentralizowana moneta typu stablecoin nie została umieszczona na żadnym większym CEX, co pokazuje, jak trudne jest to wyczyn.

Źródło: Artemis

Obecna liczba monet stabilnych na scentralizowanych giełdach wynosi około 38,6 miliarda dolarów, co stanowi równowartość 15-krotności obecnej podaży USDe. Jeśli nawet 20% tych stablecoinów uzna, że ​​lepiej zarobić 5-10% na USDe, oznaczałoby to, że rynek obsługiwany przez USDe wzrośnie prawie 4x. Teraz wyobraź sobie, co by się stało, gdyby wszystkie główne scentralizowane giełdy przyjęły USDe jako zabezpieczenie?

Katalizator 1: Strukturalny spadek stóp procentowych

Od momentu powstania Etheny względna premia dochodowa sUSDe wynosi średnio 5-8% w stosunku do stopy funduszy federalnych. Ta przewaga strukturalna pozwoliła miliardom dolarów kapitału nastawionego na dochód z przestrzeni kryptowalut na napływ do Etheny w ciągu pierwszych dziewięciu miesięcy od uruchomienia.

Najnowszy wykres punktowy Fed (wrzesień 2024 r.)

Powell obniżył we wrześniu stopę funduszy federalnych o 50 punktów bazowych, wyznaczając początek trwałego spadku światowych stóp wolnych od ryzyka. Wykres punktowy szacuje obecnie, że stopa funduszy federalnych w stanie ustalonym wynosi 3–3,5%, co oznacza, że ​​w ciągu najbliższych 24 miesięcy stopy spadną o około 2%. Nie ma to jednak nic wspólnego ze źródłem przychodów Etheny, w rzeczywistości można powiedzieć, że ma to pozytywny pośredni wpływ na stopy finansowania (rosnący rynek -> nagroda za ryzyko -> zwiększone zapotrzebowanie na dźwignię -> rosnące stopy finansowania ).

Kiedy te dwa elementy zostaną połączone, ta silna mieszanka powoduje gwałtowny wzrost spreadów, co jest prawdziwą propozycją wartości produktów Ethena.

Kiedy stopy finansowania spadają, premia za rentowność benchmarku spada z około 10% do 2%

Odnosząc się do dwóch powyższych wykresów wyraźnie widać, że popyt na USDe jest bardzo wrażliwy na premię rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Podaż USDe wzrosła w ciągu pierwszych 6 miesięcy rosnącej premii za rentowność. Wraz ze spadkiem składek popyt na USDe w naturalny sposób maleje. Biorąc pod uwagę te dane historyczne, uważam, że powrót premii dochodowej spowoduje ponowne przyspieszenie wzrostu USDe. Co ważne, ten wiatr w plecy jest zarówno łatwy do zrozumienia, jak i atrakcyjny dla większości uczestników rynku.

Spodziewam się, że z czasem znacznie zwiększy to udział Etheny w rynku, podobnie jak Luna i UST będą dominować w 2021 r., kiedy rentowność DeFi zacznie spadać, a 20% gwarancja UST w Anchor stanie się bardziej popularna. Ten sam status.

Katalizator 2: USTb

USTb został po raz pierwszy uruchomiony dwa tygodnie temu i moim zdaniem stanowi absolutną zmianę zasad gry, która poprawi przyjęcie USDe.

Kluczowe punkty USTb są następujące:

  • Stablecoin w 100% wspierany przez Blackrock i Securitize

  • Działa dokładnie tak, jak inne monety stablecoin, generując dochód z amerykańskich obligacji skarbowych bez zwiększania ryzyka depozytariusza/kontrahenta

  • Może być podzbiorem USDe, dzięki czemu posiadacze sUSDe mogą uzyskiwać zyski z obligacji skarbowych, gdy zyski Tradfi > zyski z kryptowalut

Rynek tego nie docenia, ponieważ obecnie nie ma prawie żadnego powodu, aby trzymać monety stablecoin w jakiejkolwiek innej kryptowalucie poza USDe, zakładając, że można mieć pewność, że giełdy takie jak Binance nie zbankrutują (a nawet gdyby tak się stało, USDe nie spadłoby do zera, gdyż jest w pełni zabezpieczony przez BTC i stETH). W najgorszym przypadku uzyskasz zwrot podobny do zysku konkurencji, a jeśli nie, uzyskasz zwrot w oparciu o apetyt na ryzyko rynku.

Dzięki integracji USTb z backendem zmienność rentowności sUSDe jest teraz znacznie niższa, co rozwiewa największe obawy, że Ethena nie będzie w stanie osiągnąć trwałych rentowności w czasie bessy. Zmniejszona zmienność rentowności zwiększa również szanse na przyszłą konsolidację CEX.

Dzięki tym dwóm katalizatorom Ethena dysponuje wszechstronną monetą typu stablecoin premium, która obecnie dominuje nad wszystkimi innymi konkurentami.

Tokenomika: dobro, zło i możliwości

Jedną z wad tokenów VC jest to, że jeśli utrzymasz token wystarczająco długo, w naturalny sposób staniesz się płynnością wyjściową dla wczesnych inwestorów, zespołów i innych interesariuszy, którzy otrzymają nagrody w postaci tokenów. Już samo to powoduje, że cały rynek całkowicie porzuca kryptowalutę z największym rynkiem produktowym pasującym do tego cyklu na rzecz czystych memecoinów.

Ethena nie różni się niczym od zwykłych tokenów VC. Od swoich szczytów ENA odnotowała spadek ceny tokena o około 80% w miarę wzrostu wycen emisji i pojawienia się na rynku podaży zrzutów. W ciągu tych 6 miesięcy zrzut z pierwszego kwartału został w pełni odblokowany, a na rynek weszło 750 milionów tokenów. Te odblokowania w połączeniu ze spadającym popytem na dźwignię ostatecznie zniweczyły narrację ENA i dlatego nikt dziś nie jest właścicielem tej waluty i dlatego mocno podejrzewam, że ponowna rekomendacja przyniesie gwałtowne wahania.

Dlaczego więc powinieneś teraz zdobyć ten zły token VC? Odpowiedź jest prosta – w ciągu najbliższych 6 miesięcy ilość ENA, która trafi na rynek, drastycznie spadnie, znacznie osłabiając presję sprzedażową. Wczoraj wydano pierwszą partię tokenów z całkowitej nowej podaży ENA wynoszącej 125 milionów dolarów, zrzutowcy zgarnęli jedynie 30 milionów dolarów i zdecydowali się zablokować pozostałe tokeny. Biorąc pod uwagę, że w ciągu ostatnich kilku miesięcy airdroperzy byli głównymi marginalnymi sprzedawcami, co się stanie, gdy przestaną sprzedawać? Cena osiągnęła naturalne dno na poziomie 0,2 USD i obecnie tworzy historyczne dno na poziomie 0,26 USD.

Jedyną dodatkową inflacją od chwili obecnej do kwietnia 2025 r. będzie to pozostałe ~300 milionów dolarów w nagrodach za zrzuty, które pojawią się na rynku, ale przy cenie 28 centów oznacza to około 450 000 dolarów odblokowanych dziennie (mniej niż dzienny wolumen obrotu wynoszący 1%). Dla porównania, TAO wzrosło w zeszłym miesiącu o 250% pomimo presji inflacyjnej na poziomie 4-5 milionów dolarów. Chodzi o to, że gdy gwiazdy się zrównają, inflacyjne odblokowania rzadko mają wpływ na ponowną ocenę monety. Odblokowywanie drużyn/VC rozpocznie się po kwietniu 2025 r., co daje nam około 6 miesięcy na rozważenie powyższego argumentu.

Jak duże jest Twoje marzenie?

Pomimo tego, że jest to jedyny duży nowy produkt z wyraźnym PMF w tym cyklu, ENA nie znalazła się nawet w pierwszej setce na Coingecko. Z punktu widzenia analizy technicznej wykres HTF ENA wygląda bardzo przejrzyście. W połączeniu z czynnikami fundamentalnymi i niższą presją inflacyjną z łatwością widzę powrót ENA do poziomu 1 dolara. To nawet nie spowodowałoby, że kapitalizacja rynkowa ENA osiągnęłaby równowartość WIF w wysokości dolarów, a jedynie niedawną najwyższą kwotę 1,5 miliarda dolarów w krążącej podaży POPCAT.

Patrząc dalej, Ethena ma podstawy do skalowania USDe do dziesiątek miliardów, a następnie setek miliardów. Ostatecznie, w miarę jak kryptowaluty stablecoin będą dalej zyskiwać udział w rynku międzynarodowych płatności transgranicznych, nie jest wykluczone, że bilion dolarów. W tym momencie byłoby zaskakujące, gdyby ENA nie znalazła się w pierwszej dwudziestce monet, biorąc pod uwagę, że jest najlepszą ofertą goniącą największy rynek kryptowalut.

Nikt nie wie, kiedy to osiągniemy, ale myślę, że Ethena jest kolejnym wielkim marzeniem kryptowalut w tym cyklu.