Tytuł oryginalny: Nowe ramy identyfikacji fos na rynkach kryptowalut

Autor oryginalny: Robbie Petersen, analityk w Delphi Digital

Oryginalna kompilacja: Ismay, BlockBeats

Nota wydawcy: Na obecnym, wysoce konkurencyjnym rynku kryptowalut, koncepcja fosy nie ogranicza się już do tradycyjnej płynności i TVL. Wraz z szybkim rozwojem aplikacji DeFi, poleganie wyłącznie na przewagach w zakresie płynności nie wystarczy, aby pozostać niepokonanym w dłuższej perspektywie. W tym artykule przyjrzymy się bliżej, w jaki sposób aplikacje kryptograficzne mogą zbudować naprawdę możliwą do obrony fosę poprzez zróżnicowanie marki, doświadczenia użytkownika i ciągłe wdrażanie nowych funkcji. Analizując przypadki takie jak Uniswap i Hyperliquid, ujawniamy, że w tej pełnej niepewności branży ciągłe innowacje są kluczem do przeciwstawienia się konkurencji i osiągnięcia przechwytywania wartości.

Sukces każdej firmy – niezależnie od tego, czy jest to gigant technologiczny, czy firma o stuletniej tradycji – można przypisać jej fosie. Niezależnie od tego, czy chodzi o efekty sieciowe, koszty migracji użytkowników czy korzyści skali, fosy ostatecznie pozwalają firmom uciec od naturalnych praw konkurencji i w sposób zrównoważony pozyskać wartość.

Chociaż defensywność jest często kwestią drugoplanową dla inwestorów kryptowalutowych, myślę, że koncepcja fosy jest jeszcze ważniejsza w obecnym kontekście rynkowym. Dzieje się tak z powodu trzech unikalnych różnic strukturalnych w zastosowaniach kryptograficznych:

· Forkability: Forkability aplikacji oznacza niższe bariery wejścia na rynek kryptowalut.

· Komponowalność: Ponieważ aplikacje i protokoły są interoperacyjne, koszty zmiany ponoszone przez użytkowników są z natury niższe.

· Pozyskiwanie użytkowników w oparciu o tokeny: wykorzystanie zachęt tokenowych jako skutecznego narzędzia do pozyskiwania użytkowników oznacza, że ​​projekty kryptograficzne mają strukturalnie niższe koszty pozyskania klienta (CAC).

Łącznie te unikalne właściwości przyspieszają konkurencję w zastosowaniach kryptograficznych. Gdy aplikacja włączy opcję „przełącznika płatności”, pojawią się nie tylko niezliczone inne, nierozróżnialne aplikacje oferujące podobne, ale tańsze doświadczenia użytkownika, ale mogą nawet istnieć aplikacje, które dofinansowują użytkowników w formie symbolicznych dotacji i punktów.

Logicznie rzecz biorąc, bez fosy 99% wniosków nieuchronnie popadnie w „wojnę cenową” i nie uniknie losu utowarowienia.

Chociaż mamy wiele precedensów i inspiracji w zrozumieniu fos na tradycyjnych rynkach, brakuje nam odpowiednich ram, które mogłyby wyjaśnić te różnice strukturalne. Celem tego artykułu jest wypełnienie tej luki poprzez zagłębienie się w podstawowe elementy tworzące zrównoważoną fosę i w ten sposób zidentyfikowanie kilku zastosowań, które mogą w sposób zrównoważony uchwycić wartość.

Nowe ramy oceny możliwości obrony aplikacji

„Król Defensywności” Warren Buffett ma prosty, ale skuteczny sposób na identyfikację firm defensywnych. Zadaje sobie pytanie: „Gdybym miał miliard dolarów i zbudował biznes, który byłby w stanie konkurować z tą firmą, co mógłbym zrobić?” udział w rynku?”

Z pewnymi poprawkami w tych ramach możemy zastosować tę samą logikę do rynku kryptowalut, biorąc pod uwagę wspomniane wcześniej różnice strukturalne: „Jeśli rozwidlę tę aplikację i zainwestuję 50 milionów dolarów w dotacje na tokeny, czy uda mi się zdobyć i utrzymać udział w rynku? ”

Odpowiadając na to pytanie, zasadniczo symulujesz prawa konkurencji. Jeśli odpowiedź brzmi „tak”, to prawdopodobnie tylko kwestią czasu, zanim wyłaniający się fork lub niezróżnicowany konkurent zmniejszy udział aplikacji w rynku. Z drugiej strony, jeśli odpowiedź brzmi „nie”, oznacza to, że aplikacja prawdopodobnie posiada cechy, które moim zdaniem są wspólne dla wszystkich defensywnych aplikacji kryptograficznych.

Funkcje „non-fork” i „niepodlegające dofinansowaniu”.

Aby lepiej zrozumieć, co mam na myśli, weźmy za przykład Aave. Gdybym dzisiaj rozwidlił Aave, nikt nie korzystałby z mojej rozwidlonej wersji, ponieważ nie miałaby ona wystarczającej płynności, aby użytkownicy mogli pożyczać, ani też nie byłoby wystarczającej liczby użytkowników, którzy przychodziliby je pożyczać płynność. Dlatego na rynku pożyczkowym takim jak Aave, TVL i dwustronne efekty sieciowe to cechy, których nie można rozwidlić.

Jednakże chociaż TVL rzeczywiście zapewnia pewną ochronę rynkowi kredytowemu, kluczowe pytanie brzmi, czy te nieruchomości są również odporne na dotacje. Wyobraź sobie, że dobrze finansowany zespół nie tylko rozwidlił Aave, ale także opracował program motywacyjny o wartości do 50 milionów dolarów, aby pozyskać użytkowników Aave. Jeżeli konkurenci będą w stanie osiągnąć konkurencyjny próg płynności, użytkownicy mogą nie mieć zbyt dużej motywacji do powrotu do Aave, ponieważ rynek pożyczkowy jest zasadniczo niezróżnicowany.

Żeby było jasne, nie sądzę, że jakikolwiek zespół będzie w stanie w najbliższym czasie skutecznie wampirować Aave, a dotowanie TVL o wartości 12 miliardów dolarów nie jest łatwym zadaniem. Uważam jednak, że w przypadku innych rynków kredytowych, które nie osiągnęły jeszcze tej skali, istnieje ryzyko utraty znacznego udziału w rynku. Kamino niedawno stworzyło precedens w ekosystemie Solana.

Ponadto warto zauważyć, że chociaż duże rynki pożyczkowe, takie jak Aave, mogą być w stanie obronić się przed zagrożeniem ze strony wschodzących konkurentów, niekoniecznie muszą być w pełni chronione przed horyzontalną integracją z sąsiednimi aplikacjami. Na przykład Spark, ramię pożyczkowe MakerDAO, przejął od Aave 18% udziału w rynku od czasu uruchomienia forka Aave w sierpniu 2023 r. Biorąc pod uwagę pozycję rynkową Makera, są one w stanie skutecznie przyciągnąć i utrzymać użytkowników jako logiczne rozszerzenie protokołu Maker.

Dlatego też przy braku innych cech, których nie można łatwo subsydiować (takich jak CDP z zabezpieczonymi magazynami wierzytelności osadzonymi w strukturze rynku DeFi), strukturalna obronność protokołów kredytowych może nie być tak silna, jak się wydaje. Ponownie zadaj sobie pytanie – czy gdybym rozwidlił tę aplikację i zainwestował 50 milionów dolarów w symboliczne dotacje, czy mógłbym zdobyć i utrzymać udział w rynku? —Myślę, że w przypadku większości rynku pożyczkowego odpowiedź brzmi „tak”.

Przód będzie miał większą wartość

Popularność agregatorów i rozwidlonych front-endów jeszcze bardziej komplikuje problemy defensywne na rynku DEX. Historycznie rzecz biorąc, jeśli zapytalibyście mnie, który model jest bardziej defensywny – DEX czy agregatory – moją odpowiedzią byłoby oczywiście DEX. Ostatecznie front-end to po prostu inna perspektywa na back-end, a koszty przełączania między agregatorami są z natury niższe.

Natomiast zdecentralizowane giełdy mają warstwę płynności, a koszty zmiany w przypadku korzystania z mniej płynnego forku są znacznie wyższe, co skutkuje większym poślizgiem i gorszymi wynikami realizacji netto. Biorąc więc pod uwagę, że płynności nie da się rozwidlić i trudniej ją subsydiować na dużą skalę, pomyślałem, że DEX-y są łatwiejsze do obrony.

Chociaż ten pogląd jest prawdziwy w dłuższej perspektywie, myślę, że równowaga może przechylać się w stronę frontonu, w którym coraz więcej wartości będzie przechwytywanych. Moje myślenie można sprowadzić do czterech powodów:

Płynność jest bardziej towarem, niż myślisz

Podobnie jak TVL, chociaż płynność jest z natury „nierozdzielna”, nie jest odporna na dotacje. W historii DeFi istnieje wiele precedensów, które wydają się potwierdzać tę logikę (takich jak wysysający krew atak SushiSwap). Strukturalna niestabilność rynku kontraktów wieczystych odzwierciedla również fakt, że sama płynność nie może służyć jako zrównoważona fosa. Liczne pojawiające się kontrakty terminowe DEX, którym udało się szybko zdobyć udział w rynku, pokazują, że bariery w uruchomieniu płynności są z natury niskie.

W niecałe 10 miesięcy Hyperliquid stał się obecnie kontraktem wieczystym DEX o najwyższym wolumenie, wyprzedzając dYdX i GMX, które niegdyś posiadały po ponad 50% rynku kontraktów wieczystych każdy.

Przód ewoluuje

Obecnie najpopularniejszymi „agregatorami” są frontendy oparte na intencjach. Te front-endy zlecają zadania wykonawcze sieci „solwerów”, którzy konkurują ze sobą, aby zapewnić użytkownikom najlepszą realizację. Co ważne, niektóre DEX-y oparte na intencjach mają również dostęp do źródeł płynności poza łańcuchem (takich jak scentralizowane platformy transakcyjne, animatorzy rynku). Dzięki temu te interfejsy mogą ominąć fazę uruchamiania płynności i natychmiast zapewnić konkurencyjne lub nawet lepsze wyniki realizacji. Intuicyjnie osłabia to rolę płynności w łańcuchu jako fosy obronnej dla istniejących DEX-ów.

Frontend kontroluje relację z użytkownikiem końcowym

Front-endy kontrolujące uwagę użytkowników mają nieproporcjonalną siłę przetargową, pozwalając im na zawieranie umów o wyłącznej współpracy, a nawet osiągnięcie integracji pionowej. Dzięki intuicyjnemu projektowi front-end i kontroli przez użytkownika końcowego, Jupiter stał się czwartym co do wielkości kontraktem wieczystym DEX we wszystkich łańcuchach. Ponadto Jupiter pomyślnie zintegrował własną platformę startową z SOL LST i planuje zbudować własny model RFQ/solver. Premia JUP jest przynajmniej w pewnym stopniu uzasadniona, biorąc pod uwagę silne powiązania Jupitera z użytkownikami końcowymi, chociaż spodziewam się, że różnica w końcu się zmniejszy.

Dodatkowo, jako najlepszy front-end, żadna aplikacja nie jest bliżej użytkownika końcowego niż portfel. Łącząc inwestorów detalicznych na terminalu mobilnym, portfel obsługuje najcenniejszy przepływ zleceń – „ruch niewrażliwy na opłaty manipulacyjne”. Biorąc pod uwagę, że koszty zmiany portfela są z natury wysokie, umożliwiło to dostawcom portfeli, takim jak MetaMask, łącznie zarobienie ponad 290 milionów dolarów na opłatach poprzez strategiczną sprzedaż inwestorom detalicznym wygody zamiast najlepszej realizacji.

Co więcej, chociaż łańcuch dostaw MEV będzie nadal ewoluował, jedna rzecz stanie się coraz bardziej jasna – wartość będzie rosła nieproporcjonalnie w rękach graczy z najbardziej ekskluzywnym przepływem zamówień. Innymi słowy, wszystkie obecne inicjatywy mające na celu realokację MEV – czy to w warstwie aplikacji (np. DEX uwzględniający LVR itp.), czy na niższym poziomie (takim jak zaszyfrowane pule pamięci, zaufane środowiska wykonawcze itp.) – będą nieproporcjonalnie korzyści dla osób znajdujących się najbliżej początku przepływu zamówień oznacza, że ​​protokoły i aplikacje będą coraz bardziej „cienkie”, podczas gdy portfele i inne interfejsy użytkownika będą coraz bardziej „grube” ze względu na bliskość użytkowników końcowych.

Omówię tę koncepcję szerzej w przyszłym raporcie zatytułowanym (Teoria grubego portfela).

Zbuduj fosę dla swojej aplikacji

Żeby było jasne, spodziewam się, że na dużych rynkach efekty sieci płynności stworzą nieodłączną sytuację, w której zwycięzca bierze wszystko, jednak wciąż jesteśmy daleko od takiej przyszłości. Dlatego poleganie wyłącznie na płynności może pozostać nieskuteczne w perspektywie krótko- i średnioterminowej.

Zamiast tego myślę, że płynność i TVL są raczej warunkami wstępnymi, podczas gdy prawdziwa obrona może pochodzić z wartości niematerialnych, takich jak marka, zróżnicowanie doświadczenia użytkownika (UX) i, co najważniejsze, ciągłe wprowadzanie nowych funkcji i możliwości produktów. Tak jak Uniswap może przezwyciężyć wysysający krew atak Sushi, dzieje się tak dlatego, że ma zdolność „innowacji wykraczającej poza Sushi”. Podobnie błyskawiczny rozwój Hyperliquid można przypisać tworzeniu przez zespół prawdopodobnie najbardziej intuicyjnego jak dotąd kontraktu wieczystego DEX i ciągłemu wprowadzaniu nowych funkcji.

Mówiąc najprościej, o ile płynność i TVL mogą być dotowane przez wschodzącą konkurencję, o tyle zespołu, który stale wprowadza na rynek nowe produkty, nie da się skopiować. Dlatego spodziewałbym się wysokiej korelacji między aplikacjami, które w sposób zrównoważony generują wartość, a tymi, za którymi stoi niekończący się zespół ds. innowacji. W branży, w której fosa jest prawie niemożliwa, jest to niewątpliwie najsilniejsze źródło obrony.