Autor: Charles Yu
Opracowano przez: Deep Wave TechFlow
Kluczowe wnioski
Do funduszu Bitcoin ETF odnotowano wpływy netto w wysokości 15,1 miliarda dolarów pomiędzy jego uruchomieniem 11 stycznia 2024 r. a 15 czerwca 2024 r.
Dziewięciu emitentów rywalizuje o uruchomienie 10 spotowych funduszy ETF Ethereum w Stanach Zjednoczonych.
Oczekuje się, że po zatwierdzeniu wszystkich zgłoszeń 19b-4 w dniu 23 maja SEC zezwoli na wprowadzenie tych pojazdów do obrotu w lipcu 2024 r.
Podobnie jak w przypadku funduszy ETF Bitcoin, wierzymy, że głównym nowo dostępnym rynkiem są niezależni doradcy inwestycyjni lub doradcy powiązani z bankami lub brokerami/dealerami.
Oczekujemy, że napływ netto ETH do ETF wyniesie 20–50% napływu netto BTC ETF w ciągu pierwszych pięciu miesięcy, przy docelowym poziomie 30%, co oznacza napływ netto w wysokości 1 miliarda dolarów miesięcznie.
Ogólnie rzecz biorąc, uważamy, że ETHUSD jest bardziej wrażliwy cenowo na napływ ETF niż BTC, ponieważ większość całkowitej podaży ETH jest zamknięta w stakingach, mostach i inteligentnych kontraktach, a mniejsze kwoty na scentralizowanych giełdach.
wstęp
Przez miesiące obserwatorzy i analitycy pomijali prawdopodobieństwo, że Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) zatwierdzi produkt giełdowy (ETP) oparty na kasie Ethereum. Pesymizm wynika z wahania SEC przed jasnym stwierdzeniem, że Ethereum jest towarem, raportów o braku współpracy z potencjalnymi emitentami oraz wiadomości o dochodzeniach SEC i toczących się działaniach egzekucyjnych w ekosystemie Ethereum. Analitycy Bloomberga, Eric Balchunas i James Seyffart, szacują prawdopodobieństwo zatwierdzenia emisji na 25% w maju, kiedy dla niektórych potencjalnych emitentów zbliżał się pierwszy ostateczny termin zatwierdzenia/odrzucenia. Jednak w poniedziałek 20 maja analitycy Bloomberga nagle podnieśli szanse na zatwierdzenie do 75% po tym, jak donieśli, że SEC skontaktowała się z giełdami. W rzeczywistości wszystkie wnioski o spotowe ETP zostały zatwierdzone przez SEC jeszcze w tym tygodniu. Chociaż wciąż czekamy na faktyczne uruchomienie tych narzędzi po wejściu w życie zgłoszenia S-1 – co spodziewamy się, że stanie się to latem 2024 r. – niniejszy raport czerpie z wydajności spotowych ETP Bitcoinów w celu przewidzenia wymagań Ethereum po uruchomieniu ETP. Szacujemy, że spotowe ETP Ethereum odnotują około 5 miliardów dolarów wpływów netto w ciągu pierwszych pięciu miesięcy handlu (około 30% wpływów netto Bitcoin ETP).
tło
Obecnie dziewięciu emitentów rywalizuje o wprowadzenie produktów będących w obrocie giełdowym (ETP), które przechowują ETH na rynku kasowym. W ciągu ostatnich kilku tygodni kilku wydawców zrezygnowało. ARK zdecydowała się nie współpracować z 21Shares w celu uruchomienia Ethereum ETP, podczas gdy Valkyrie, Hashdex i WisdomTree całkowicie wycofały swoje aplikacje. Poniższa tabela przedstawia aktualny status zgłoszenia posortowany według daty zgłoszenia 19b-4:
Grayscale zamierza przekształcić Grayscale Ethereum Trust (ETHE) w ETP, tak jak to zrobiła z Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), ale złożyła również wniosek o „mini” wersję produktu.
23 maja SEC zatwierdziła wszystkie zgłoszenia 19b-4 – zmiany zasad, które pozwalają giełdom na ostateczne notowanie kasowych ETH ETP – ale teraz każdy indywidualny emitent będzie musiał kontaktować się z organem regulacyjnym w sprawie swoich oświadczeń rejestracyjnych. Same produkty nie mogą faktycznie rozpocząć się w obrocie, dopóki SEC nie zezwoli na wejście w życie tych S-1 (lub S-3 w przypadku ETHE). Na podstawie naszych badań i raportów Bloomberg Intelligence wierzymy, że handel spot ETP Ethereum może rozpocząć się już w tygodniu rozpoczynającym się 11 lipca 2024 r.
Doświadczenie Bitcoin ETF
Bitcoin ETF istnieje od mniej niż 6 miesięcy i służy jako przydatna podstawa do badania możliwej akceptacji spotowego ETF-u Ethereum.
Źródło: Bloomberg
Oto kilka obserwacji z pierwszych kilku miesięcy handlu spotowego Bitcoinem w systemie ETP:
Jak na razie napływ środków przekroczył oczekiwania. Na dzień 15 czerwca amerykański fundusz typu spot Bitcoin ETF odnotował skumulowany napływ netto ponad 15,1 miliarda dolarów od momentu jego uruchomienia, przy średnim dziennym napływie netto wynoszącym 136 milionów dolarów. Całkowita ilość Bitcoinów przechowywanych przez te fundusze ETF wynosi około 870 000 BTC, co stanowi 4,4% obecnej podaży BTC. Przy obrotach BTC na poziomie około 66 000 dolarów, łączne aktywa zarządzane we wszystkich amerykańskich funduszach typu spot ETF wynoszą około 58 miliardów dolarów (uwaga: GBTC posiadało ~619 000 BTC przed uruchomieniem ETF).
Napływy do funduszy ETF częściowo przyczyniły się do wzrostu cen BTC. Dokonując regresji tygodniowej zmiany ceny BTC i napływu netto funduszy ETF, obliczamy r-sq wynoszący 0,55, co wskazuje, że te dwie zmienne są silnie skorelowane. Co ciekawe, odkryliśmy również, że zmiany cen są lepszym wiodącym wskaźnikiem napływów niż napływów.
Zakończenie handlu GBTC miało wpływ na ogólne napływy funduszy ETF. GBTC doświadczyło znacznych odpływów w poprzednich miesiącach od czasu przekształcenia trustu w ETF. Dzienny odpływ GBTC osiągnął szczyt w połowie marca, a wypływ wyniósł 642 mln dolarów 18 marca. Od tego czasu odpływy spadły, a w GBTC odnotowano nawet kilkudniowe napływy netto, które rozpoczęły się w maju (78 dni wypływów przed pierwszym napływem netto w dniu 3 maja). Od 15 czerwca saldo BTC utrzymywane przez GBTC spadło z 619 000 BTC do 278 000 BTC (spadek o 55%) od momentu uruchomienia ETF.
Popyt na fundusze ETF jest napędzany głównie przez inwestorów detalicznych; popyt instytucjonalny rośnie. Ze zgłoszenia 13F wynika, że na dzień 31 marca ponad 900 amerykańskich firm inwestycyjnych posiada fundusze ETF Bitcoin o wartości około 11 miliardów dolarów, co stanowi około 20% wszystkich portfeli Bitcoin ETF, co wskazuje, że większość popytu pochodzi od inwestorów detalicznych. Na liście nabywców instytucjonalnych znajdują się niektóre znane banki (np. JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), fundusze hedgingowe (np. Millennium, Point72, Citadel), a nawet fundusze emerytalne (np. Wisconsin Investment Council).
Platforma zarządzania majątkiem nie zaczęła jeszcze oferować dostępu do funduszy ETF Bitcoin. Największa platforma majątkowa nie umożliwiła jeszcze swoim brokerom rekomendowania funduszy ETF na Bitcoin, chociaż podobno Morgan Stanley bada możliwość umożliwienia swoim brokerom doradzania klientom zakupu. W naszym raporcie „Bitcoin ETF Market Sizing” pisaliśmy, że dostęp do funduszy ETF Bitcoin dla platform majątkowych, w tym brokerów-dealerów, banków i niezależnych zarejestrowanych doradców inwestycyjnych, powinien trwać kilka lat. Wpływy napędzane sprzedażą z dostępu do platform instytucjonalnych były jak dotąd minimalne, ale naszym zdaniem będzie to znaczący katalizator adopcji Bitcoina w perspektywie krótko- i średnioterminowej.
Szacowanie potencjalnych napływów ETH ETF
Używając Bitcoin ETP jako odniesienia, możemy oszacować potencjalny popyt na podobne produkty Ethereum.
Aby oszacować potencjalne napływy do funduszu ETF ETH, zastosowaliśmy mnożnik BTC/ETH w celu oszacowania napływów do funduszu ETF Bitcoin US Spot w oparciu o względną wielkość aktywów BTC i ETH na wielu rynkach. Stan na 31 maja:
Kapitalizacja rynkowa BTC jest 2,9 razy większa niż ETH.
Na wszystkich giełdach rynek kontraktów futures na BTC jest około 2 razy większy niż w przypadku ETH w oparciu o poziomy otwartych pozycji i wolumen. W przypadku CME poziom otwartych pozycji BTC jest 8,4 razy większy niż ETH, podczas gdy dzienny wolumen obrotu jest 4,2 razy większy niż ETH.
Łączna suma aktywów zarządzanych przez różne istniejące fundusze, w podziale na fundusze powiernicze i produkty Grayscale (np. kontrakty terminowe typu futures, spot) oraz wybrane rynki światowe pokazuje, że fundusze BTC są w przybliżeniu 2,6 do 5,3 razy większe od funduszy ETH.
Na podstawie powyższych danych uważamy, że napływy kasowych ETF ETF na Ethereum będą w przybliżeniu 3 razy mniejsze niż napływy amerykańskich ETF kasowych na Bitcoin (zgodnie z wielokrotnościami kapitalizacji rynkowej), wahając się od 2x do 5x. Innymi słowy, wierzymy, że wpływy spotowych ETF-ów ETF na Ethereum mogą stanowić 33% wpływów kasowych ETF-ów Bitcoin w USA, przy zakresie od 20% do 50%.
Zastosowanie tej mnożnika do 15,1 miliarda dolarów wpływów do ETF typu spot Bitcoin na dzień 15 czerwca oznacza, że miesięczne wpływy ETF Ethereum w ciągu pierwszych pięciu miesięcy po zatwierdzeniu i uruchomieniu ETF Ethereum Wolumen wyniesie około 1 miliarda dolarów (zakres szacunkowy: od 600 milionów dolarów do 1,5 miliarda dolarów miesięcznie).
Kilka szacunków, które widzieliśmy, było niższych od naszych prognoz, na co złożyło się kilka czynników. To powiedziawszy, nasza prognoza napływu funduszy ETF Bitcoin w pierwszym roku w wysokości 14 miliardów dolarów w naszym poprzednim raporcie opierała się na wejściu na rynek platform zarządzania majątkiem, ale fundusze ETF Bitcoin już odnotowywały znaczny napływ przed pojawieniem się tych platform. Dlatego zalecamy ostrożność przy przewidywaniu braku popytu na fundusze ETF Ethereum.
Niektóre różnice strukturalne/rynkowe pomiędzy BTC i ETH będą miały wpływ na napływ ETF:
Ze względu na brak nagród za obstawianie, popyt na spotowe fundusze ETF Ethereum może być ograniczony. Niezabezpieczony ETH rezygnuje z następujących kosztów alternatywnych:
(i) Nagrody inflacyjne wypłacane walidatorom (które również mają negatywny wpływ na rozwodnienie),
(ii) Opłaty priorytetowe płacone na rzecz walidatorów i przychody z MEV płacone na rzecz walidatorów za pośrednictwem przekazujących. Korzystając z danych po fuzji (>15 września 2022 r.) do 15 czerwca 2024 r., szacujemy, że roczny koszt alternatywny rezygnacji z nagród za stakowanie wyniesie 5,6 punktu procentowego dla posiadaczy spotowych ETH (lub 5,6 punktu procentowego w przypadku danych od początku roku). 4,4 pkt proc.), co jest różnicą znaczną. To sprawiłoby, że spot ETF Ethereum byłby mniej atrakcyjny dla potencjalnych nabywców. Należy pamiętać, że ETP oferowane poza Stanami Zjednoczonymi (np. Kanadą) zapewniają posiadaczom dodatkowe zyski poprzez stakowanie.
ETHE Grayscale może utrudniać napływ ETF Ethereum. Podobnie jak fundusz GBTC Grayscale Trust doświadczył znacznych odpływów środków po przekształceniu się w fundusz ETF, tak konwersja funduszu ETHE Grayscale Trust w fundusz ETF w podobny sposób spowoduje wypływy środków. Zakładając, że stopa wypływu ETHE jest zgodna ze stopą wypływu GBTC w poprzednich 150 dniach (tj. wycofano 54,2% podaży trustu), szacujemy, że miesięczny odpływ ETHE wynosi około 319 000 ETH, co stanowi obecnie około 3400 dolarów cena, co oznaczałoby 1,1 miliarda dolarów lub średni dzienny odpływ 36 milionów dolarów. Należy zauważyć, że podaż utrzymywana przez te trusty stanowi 3,2% podaży BTC i 2,4% podaży ETH, co sugeruje, że konwersje na ETF ETHE będą miały stosunkowo mniejszy wpływ na ceny ETH niż konwersje GBTC. Ponadto, w przeciwieństwie do GBTC, ETHE nie musi mierzyć się z wymuszonymi sprzedażami z powodu bankructw (takich jak 3AC czy Genesis), co dodatkowo potwierdza pogląd, że presja sprzedażowa na związany z ETH Grayscale Trust była stosunkowo niewielka.
Handel bazowy może napędzać popyt funduszy hedgingowych na fundusze ETF Bitcoin. Handel bazowy prawdopodobnie doprowadzi do przyjęcia przez fundusze hedgingowe funduszy ETF, ponieważ fundusze hedgingowe starają się arbitrażować różnicę między cenami kasowymi Bitcoina i cenami kontraktów futures. Jak wspomniano wcześniej, zgłoszenia 13F pokazują, że na dzień 31 marca 2024 r. ponad 900 amerykańskich firm inwestycyjnych posiada fundusze ETF na Bitcoin, w tym niektóre dobrze znane fundusze hedgingowe, takie jak Millennium i Schonfeld. Przez cały 2024 rok stopa finansowania ETH na różnych giełdach będzie wyższa niż średnio BTC, co wskazuje, że: (i) popyt na długie ETH jest stosunkowo większy; (ii) spotowe fundusze ETF na Ethereum prawdopodobnie przyciągną większy popyt ze strony funduszy hedgingowych , Te fundusze hedgingowe chcą zawierać transakcje bazowe.
Czynniki wpływające na wrażliwość cenową ETH i BTC
Ponieważ nasza szacunkowa kapitalizacja rynkowa napływu Ethereum ETF jest w przybliżeniu równa napływowi BTC, przy założeniu, że wszystkie inne czynniki są takie same, spodziewamy się, że Ethereum będzie miało mniej więcej taki sam wpływ na cenę. Istnieją jednak pewne kluczowe różnice w podaży i popycie pomiędzy tymi dwoma aktywami, które mogą sprawić, że Ethereum będzie bardziej wrażliwe cenowo na przepływy ETF:
Podaż na giełdach: Obecnie giełdy mają większy udział w podaży BTC niż w ETH (11,7% w porównaniu z 10,3%), co wskazuje, że podaż ETH może być mniejsza. Zakładając, że napływy będą proporcjonalne do kapitalizacji rynkowej, cena ETH będzie bardziej wrażliwa (uwaga: wskaźnik ten w dużej mierze opiera się na przypisaniu adresu wymiany, a dane od różnych dostawców danych znacznie się różnią).
Inflacja i spalanie: Po ostatnim halvingu z dnia 20.04.24 roczna stopa inflacji Bitcoina wynosi około 0,8%. Po fuzji (>15.09.22) emisja netto Ethereum jest ujemna (-0,19% rocznej emisji) ze względu na opłatę podstawową (-0,83%) spaloną z tytułu nowej emisji (+0,63%) wypłacaną deponentom) ponad kompensuje to. W ostatnim miesiącu stosunkowo niskie opłaty podstawowe za ETH (-0,34% w ujęciu rocznym) nie zrównoważyły nowych emisji (+0,76% w ujęciu rocznym), co doprowadziło do dodatniej stopy inflacji netto w ujęciu rocznym na poziomie +0,42%.
Podaż utrzymywana w ETF: Od momentu uruchomienia wolumen netto BTC wprowadzonych do amerykańskiego spotowego ETF (z wyłączeniem salda początkowego GBTC) wynosi obecnie 251 tys. BTC, co stanowi 1,3% bieżącej podaży. Gdyby stopa ta została ujednolicona w ujęciu rocznym, ETF wchłonąłby 583 tys. BTC, czyli 3,0% obecnej podaży BTC, co znacznie przekroczyłoby rozwodnienie nagród dla górników (stopa inflacji 0,81%).
Jednakże rzeczywista płynność rynkowa dostępna dla zakupów w ramach funduszy ETF jest znacznie mniejsza niż raportowana bieżąca podaż. Uważamy, że aby lepiej odzwierciedlić dostępną podaż rynkową każdego aktywa w funduszu ETF, należy dokonać dostosowań ze względu na różne czynniki, takie jak określona podaż, uśpiona/utracona podaż oraz udziały w mostach i inteligentnych kontraktach. Pewna podaż:
Stakowanie podaży (rabat: 30%): Stakowanie ETH zmniejsza płynność na rynku. Obecnie nie ma możliwości stakowania BTC. Zastawiony ETH służy do zapewnienia bezpieczeństwa sieci, ale zastawca może oddać część ETH na inne cele. Obecnie postawiona ETH stanowi około 27% całkowitej podaży i przy oszacowaniu podaży dostępnej na rynku stosujemy 30% dyskonta, co daje rabat w wysokości 8,2%.
Uśpiona/utracona podaż (rabat: 50%): Niektóre BTC i ETH są uważane za nie do odzyskania (np. zagubione klucze), co zmniejsza podaż na rynku; używamy BTC, które nie były przenoszone przez ponad 10 lat i ostatni czas aktywności ETH powyżej 7 lat stanowi odpowiednio 16,6% i 6,7% aktualnej podaży. Na te dostawy udzielamy 50% zniżki, ponieważ dostawy pod rzekomo uśpionymi adresami mogą w każdej chwili powrócić do trybu online.
Zaopatrzenie w Mosty i Inteligentne Kontrakty (Zniżka: 25%): Te dostawy są zablokowane w Mostach i Inteligentnych Kontraktach w celach produkcyjnych. W przypadku Bitcoina znajduje się około 153 tys. BTC w opakowanych BTC (wBTC) hostowanych przez BitGo i szacujemy, że w przybliżeniu taka sama ilość BTC jest zamknięta w innych mostach, co stanowi łącznie około 1,6% podaży. ETH zamknięty w inteligentnych kontraktach stanowi około 11,4% bieżącej podaży. Stosujemy 25% rabatu na te dostawy, ponieważ uważamy, że są one bardziej płynne niż obiecane (tj. jest mniej prawdopodobne, że będą podlegać tym samym wymogom dotyczącym blokowania i kolejkom wypłat).
Po zastosowaniu zdyskontowanych wag tych czynników do obliczenia skorygowanej podaży BTC i ETH szacujemy, że dostępna podaż BTC i ETH jest odpowiednio o 8,7% i 14,4% mniejsza niż raportowana bieżąca podaż.
Ogólnie rzecz biorąc, wrażliwość cenowa ETH w stosunku do BTC powinna być wyższa ze względu na: (i) niższą dostępną podaż rynkową w oparciu o skorygowane czynniki podaży, (ii) niższy udział podaży na giełdach, (iii) niższą emisję netto. Każdy z tych czynników powinien mieć mnożnikowy (a nie addytywny) wpływ na wrażliwość cenową, ponieważ ceny zwykle lepiej reagują na zmiany podaży i płynności rynku.
Patrząc w przyszłość
Idąc dalej, mamy kilka pytań dotyczących adopcji i skutków ubocznych:
Jak menedżerowie produktów i alokatorzy powinni postrzegać BTC i ETH? Czy obecni posiadacze przejdą z funduszy ETF Bitcoin na ETH? W przypadku podmiotów zajmujących się alokacją oczekuje się pewnego przywrócenia równowagi. Czy Spot Ethereum ETF przyciągnie nowych marginalnych nabywców, którzy nie kupują jeszcze BTC? Jaka część potencjalnych nabywców posiadałaby wyłącznie BTC, tylko ETH lub mieszankę obu?
Kiedy (jeśli w ogóle) można dodać darowizny? Czy brak nagród za stakowanie będzie miał wpływ na przyjęcie ETF-ów typu spot Ethereum? Czy popyt na dostęp do inwestycji w DeFi, tokenizację, NFT i inne aplikacje związane z kryptowalutami spowoduje większe przyjęcie funduszy ETF Ethereum w porównaniu z Bitcoinem, biorąc pod uwagę brak alternatywnych produktów inwestycyjnych?
Jaki jest potencjalny wpływ na inne alternatywy? Czy po Ethereum będziemy bardziej skłonni do zatwierdzenia innych alternatywnych funduszy ETF?
Ogólnie rzecz biorąc, wierzymy, że potencjalne uruchomienie spotowego ETF-u Ethereum powinno mieć pozytywny wpływ na przyjęcie Ethereum przez rynek i szerszy rynek kryptowalut z dwóch głównych powodów: (i) ekspansja dostępności w segmencie bogactwa, (ii)) uzyskanie większej akceptacji poprzez formalne uznanie przez organy regulacyjne i zaufane marki usług finansowych. Fundusze ETF mogą zapewnić większy zasięg detaliczny i instytucjonalny, zapewnić szerszą dystrybucję za pośrednictwem większej liczby kanałów inwestycyjnych i mogą wspierać wykorzystanie eteru w portfelu w celu uzyskania większej liczby strategii inwestycyjnych. Ponadto większe zrozumienie Ethereum wśród specjalistów finansowych w idealnym przypadku doprowadziłoby do przyspieszenia inwestycji i przyjęcia tej technologii.
