张不烦

以下内容主要讨论本轮周期的成败、市场逻辑的演变，以及对未来行情的看法
1. 牛市是否已经结束
从价格结构与下跌时间点来看，牛市即使没有终结，也“暂时”离我们而去，进入“延长盘整区间”；在悲观情境下，市场可能按照传统四年周期逻辑进入半年至一年的调整，最晚在2026年Q4左右见底。
还可能出现的情况则坐落在两者之间，最终触底时间坐落在明年Q1-Q4
短–中期仍可能出现类似2022年3月的技术性反弹，但在明年1月前BTC再创新高的概率已显著下降
本轮调整的关键不在跌幅，而在其发生时点：正值市场普遍关注“牛转熊”时间窗口期，叠加技术性破位，引发右侧抛压集中释放，使原本可能浅调的行情演化为深跌
当你看到一个苹果，看起来像苹果、吃起来也像苹果，那它通常就是苹果
跌破102后的快速selloff，很可能主要来自右侧出场的持币者。本次回调本不必跌得如此深，但跌破关键均线后触发大量右侧砸盘，从而把原本未必会成形的“熊市”硬生生踩了出来
当然，也有人认为四年周期正在失效，这里暂不定论
2. 周期叙事的自我实现性
四年周期本质是一种自我强化的叙事 —— 想象与信念越强，效果越强
它承诺比特币四年周期中的前三年都是上涨，在第四年回撤50%–80%
信的人多，就会有人按此操作
问题在于：没人知道确切的顶部，大家只模糊认为“大概在第三年的Q4”。因此，此次大多数“周期人”并没有在10月初成功逃顶，而那个顶部本身也不像典型的blow-off top
“周期人”不懂逃顶，但懂跌破。11月的下跌破了周线MA50均线后，与四年周期顶部时间重合的恐惧一下子进入脑海。于是恐慌瞬间蔓延，大量抛售涌出，加速下跌
本来没有路，走的人多了就成了路；本来没有熊，卖的人多了就成了熊。
即便存在机构填10月11号资金窟窿、币安砸盘低位吸筹、川普沉默逼迫降息等阴谋，周期叙事对市场结构的影响仍然不容忽视
3. 本周期是失败的周期
如果10月7日是本轮周期顶部，那么这一周期的确是非常失败
BTC：25年最高点仅比24年高点高20%ETH：仅略微突破ATHSOL：1月打到300之后未再创新高山寨整体：普遍不如24年，更不用说挑战21年
大家普遍预期“25年山寨应该全面突破24年甚至21年高点”，但事实大多相反
因此称2025是失败的一年、这一轮周期是失败周期，是合理的
除非“四年周期被证伪”（后文展开）
4. 本轮周期失败的原因
作为残兵败将，也试着复盘失败原因
（1）宏观没有真正宽松
名义利率虽下降，但QT至12月才结束；QE启动时间未定；2025年整体仍处于紧货币+通缩压力的组合环境；与 2021年“零利率 + 全面QE”的系统性流动性扩张不可比
缺乏流动性扩张，周期难有全面走强的土壤
（2）叙事驱动有限，且高度集中
23年底–24年初的上涨主要受 ETF预期与资金流入推动；24年11月上涨主要受特朗普上台相关预期的刺激；两轮行情均以“局部叙事”驱动，不具备21年类似的全面参与度；BTC主涨，山寨多为被动跟随，缺少独立叙事
ETF在早期提供增量需求，但：
ETF资金并非钻石手，偏向“追涨杀跌”的韭菜操作。在原始资金流入后，红利期结束转变为波动放大器；ETF的存在反而让资金更偏向BE品种，进一步削弱了山寨的吸引力
（3）DAT/BMNR等结构性资金并未形成强势持续推动
7–8月ETH上涨明显与DAT如BMNR等进行追涨买入相关，但在下跌中它们放大恐慌（如mNAV破1，死亡螺旋等），同时几乎也无法在跌破1的mNAV之后再提供任何购买力对其他山寨类似的DAT则几乎没有带来结构性需求
总结：
宏观不宽松+叙事单一+ETF/DAT只对主流币有效+追涨杀跌+死亡螺旋，构成了本周期失败的主要原因
5. 实体疲软被美股掩盖
与2017、2021年牛市顶部相比，2025年美国实体环境更弱，PMI显著偏弱（低于50），消费动能不足，非AI板块的股价表现平庸
但被AI主题的美股上涨带动指数上涨掩盖，使市场低估实体压力的影响。这形成一种“结构性错觉”：
美股指数持续，但仅由少数AI龙头贡献；整体经济并未进入扩张周期；数字资产市场的风险偏好因此被“误抬升”。
在此背景下，若25年10月是顶部，那么它属于典型非狂热式顶部（non-blowoff top）
总体涨幅显著低于预期（大多数币种并未新高），缺乏狂热情绪（比特币搜索指数等），资金费率远低于预期（10月顶部的资金费率还不如24年3月）
这解释了为何大多周期派都没能逃顶，甚至推特上周期型外国大哥也遭受重创
因为大家所预期的顶根本没来，没站上山顶又怎么谈下山这一说
6. 四年周期是否还有效
四年周期需区分两层含义：
狭义周期（严格路径）——已被打破
例如24年在减半前即创历史新高，时间序列偏移（10月提前触顶）等
广义周期（行为金融范畴）——难以被证伪
广义周期则几乎无法被证伪，只要有人因周期信念而产生交易行为，它就“有效”。举例来说：
若今年12月BTC暴力V回突破126：→ “第三年Q4出现顶部”理论仍成立若一直跌到明年3–4月才反转：→ “第四年见底”理论仍成立若11月先跌到76，然后1月V回新高：→ “仍然四年周期，类似18年1月”理论仍成立
无论哪种情形，四年周期都能自圆其说。而若因为相信四年周期亏钱，很多人会归因于“周期是好的，我执行错了”，或者“周期没错，是我理解错了”。四年周期本身仍没有被证伪。
因此：
广义上的周期理论很难被完全证伪，但对交易指导有限
同时必须承认，市场上有大量玩家会对此产生反应，影响价格结构——这本身就值得纳入考虑
7. 川普治下的和平（Pax Trumpana）
“表面繁荣”与“民粹式稳定”
特朗普的政策偏好体现为典型民粹主义特征：
优先追求短期、可量化、能快速提高支持率的成果尤其是股市与比特币价格
因此可以预见：
其任期内，美股指数与比特币具备长期向上的政策偏好（此次回调完，26年乃至后续长期仍然看涨和再次新高）AI概念以外的股票、BE以外的加密资产仍然难以起色衡量真实经济的指标如PMI，以及实体经济（如房地产等）可能不会随之同步改善
这形成所谓“特朗普治下的和平”：
表层繁荣 —— selected资产 价格上涨深层疲弱 —— 经济基本面修复缓慢
其可持续性取决于外部冲击，如AI泡沫破裂，台海发生战争，美国政府停摆，再一次大流行（疫情）等
8. 周期总结与未来展望
本轮周期的失败，是宏观疲软+叙事不足+结构性买盘范围有限的综合结果
没有blow-off top，没有200%ARP资金费率，没有20万的BTC，没有百倍币，周期在这种“不甘不愿”的状态下走向尾声
在BTC同步于美股下跌的基础下，进一步跌破102又触发周期派的右侧卖盘，将价格砸入熊市
简要展望一下未来
川普维稳的动力意味着26-28年总体美股和比特币仍然要保持上涨若无宏观进一步利空冲击，明年Q1–Q2可能就会触底（尤其是美股），并非26年Q4才触底，但仍然“符合四年周期”但真正的天牛（巴黎哥语境下），可能要等降息到0%+全面QE才会全面启动，这一点就只能靠等在此之前，市场整体表现仍可能偏离四年周期的乐观预期。即使BTC可能在2026年Q2就重返12万，但结构可能仍属于“弱牛”、“慢牛”，山寨的涨幅可能仍然有限

多种长期比特币估值模型显示，BTC 下跌至 60,000 美元 打开了一次罕见的折价买入窗口。那么，交易者和机构投资者是否也认同这一判断？

周二，比特币价格运行在 69,000 美元下方，这进一步印证了短期内价格以震荡整理为主的观点。此前从 60,000 美元的抛售到 72,000 美元的反弹，使得多项 BTC 价格指标跌入分析师所认为的深度价值区间，但市场买方是否会得出同样的结论，仍有待观察。

核心要点：
• 比特币已实现价格带（Realized Price Bands） 与历史上推动新一轮 BTC 创出新高之前的长期吸筹区间高度重合。
• 幂律（Power Law）分位模型显示，BTC 当前处于其长期对数价格通道的底部 15% 区域，这一位置在以往周期中，往往出现在阶段性顶部之后。
• 多项估值与动量指标集中分布在 40,000–55,000 美元 区间，该区域构成一个具有统计学意义的结构性支撑带。

BTC 已实现价格带勾勒出长期定投区间

自 2015 年以来，比特币的**已实现价格（Realized Price）与平移已实现价格（Shifted Realized Price）**在识别长期吸筹区域方面表现出较高的有效性。

已实现价格反映的是链上最后一次转移的 BTC 的平均成本基础；而平移已实现价格则是将该指标向前平滑处理，用于在更深度的回撤中捕捉更具吸引力的价值区间。

目前：
• 比特币的已实现价格约为 55,000 美元
• 平移已实现价格约为 42,000 美元

📷 基于已实现价格带的 BTC 月线价格区间
来源：Cointelegraph / TradingView
多年的历史数据显示，在重新测试这些价格区间之后出现的反弹，往往带来可观的涨幅，如上图所示。尽管随着时间推移，单轮周期的回报率有所下降，但整体结构仍然暗示着 170%–220% 的潜在上行空间，对应下一轮牛市中 15 万美元以上的目标区间。

从历史规律来看，比特币在测试已实现价格带之后，通常会经历 6 至 8 个月的横向整理，随后才重新开启上升趋势，并创出新高。

幂律模型显示 BTC 处于相对低估状态

由比特币研究者 Giovanni Santostasi 推广的更新版幂律分位模型显示，BTC 当前位于其长期对数价格通道的第 14 个百分位附近。这表明，在本轮周期高点未能触及模型在 2025 年所预测的 210,000 美元目标后，比特币正处于一个周期高点之后的阶段性低估区间。
📷 基于幂律分位模型的比特币价格预测
来源：X

当价格运行在已实现价格带附近，同时又处于幂律模型的低分位区间时，这种多重指标共振在历史上往往出现在重大反弹启动之前。

幂律模型的第 5 分位（0.05）在过往周期中多次标记出长期周期底部，而该分位目前位于 50,000–62,000 美元区间，与已实现价格带所界定的吸筹区间高度重叠。

相关报道：
👉 在宏观环境趋紧的背景下，比特币持有者抛售了 24.5 万枚 BTC：市场是否已经见底？

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分析师观点：在下一轮大行情启动前，BTC 或仍有下探空间

比特币投资者 Jelle 指出，BTC 当前价格较其首次周线 RSI 跌破 37时已回撤约 31%。自 2014 年以来，这一 RSI 水平往往出现在周期性底部之前。

历史数据显示，相关回撤幅度介于 17%–55% 之间，而最近几个周期的底部回撤更集中在 40%–43% 区间，这意味着在形成真正的长期底部之前，价格可能仍有下探至 52,000 美元附近的风险。

加密分析师 Sherlock 则指出，BTC / 黄金（XAU）比率跌破 15–16 区间，这一信号在过去曾多次标志着市场由强转弱、进入偏空阶段的转折点。
📷 Sherlock 对 BTC / 黄金（Gold）比率的分析
来源：X
基于这一分析框架，Sherlock 警告称，如果历史走势再度重演，比特币价格仍可能出现更深一轮回撤，下探至 38,000–40,000 美元区间。