律动BlockBeats

BlockBeats 消息，2 月 18 日，加密钱包 Phantom 宣布推出 MCP 服务器，支持 AI Agent 交换、签署和管理 Phantom 支持的所有链上地址，还可与 Claude、OpenClaw 或任何 MCP 兼容客户端配合使用。

BlockBeats 消息，2 月 18 日，知名投资人段永平旗下投资公司 H&H International Investment 在今晨提交 13F 文件披露截至 2025 年第四季度的美股持仓变动，期末总持仓市值约为 174.89 亿美元，环比 Q3 的 147 亿美元增长约 19%，持仓股票数量为 14 只，前十大持仓占比高达 99.66%，风格依然高度集中于价值股与 AI 相关机会。核心持仓排名前五为：苹果 (AAPL) 占比 50.30%，伯克希尔哈撒韦 B (BRK.B) 占比 20.63%，英伟达 (NVDA) 占比 7.72%，拼多多 (PDD) 占比 7.48%，谷歌 C (GOOG) 占比 3.33%。

其去年四季度主要持仓变动为大幅减持苹果并加大对 AI 产业链布局，其中：

苹果持仓减少约 7.09%，减持 247 万股；

英伟达持仓增超 1100%，从 Q3 约 60 万股暴增至 724 万股左右，持仓市值跃升至其投资组合第三大；

伯克希尔哈撒韦 B 持仓增超 38.24%，新增近 200 万股，作为防御性投资；

拼多多持仓增超约 34.55%，新增近 300 万股，在下跌时越跌越买，凸显其价值投资理念；

微软和台积电持仓分别大幅增加 207% 与 371%，两家均为 AI 产业链关键一环；

少量建仓 3 只 AI 相关股票试水，分别为云端 AI 算力租赁领军企业 CoreWeave (CRWV)，占其持仓约 0.12%；数据中心互联解决方案 Credo Technology (CRDO)，占其持仓约 0.12%；AI 辅助精准医疗 Tempus AI (TEM)，占其持仓约 0.04%。

2025 年段永平继续坚守「大道无形我有型」的价值投资理念，重仓熟知公司且持仓依旧高度集中，前五大占超 89%，但明显加大了对 AI 全产业链配置，从核心芯片到基础设施乃至应用端均有涉及。2025 年 11 月段永平曾在雪球《方略》深度访谈中提及，「我觉得投一点看看吧，AI 这个东西我觉得至少掺和一下，不要错过了。完全错过了，好像有点不太合适。」

此外，段永平目前在 A 股港股的重仓标的为贵州茅台及腾讯控股，并于 1 月 21 日于 1400 元附近加仓 2 万股茅台，还持有少量煤炭股中国神华。

BlockBeats 消息，2 月 18 日，Binance Alpha 将于今日 18:00 (UTC+8) 进行空投。拥有至少 242 点 Alpha 积分的用户即可按先到先得的方式领取代币，直至空投池全部发放完毕或空投活动结束。更多详情即将公布。

BlockBeats 消息，2 月 18 日，据 HTX 行情信息，比特币突破 68,000 美元，24 小时跌幅收窄至 0.74%。

BlockBeats 消息，2 月 18 日，加密研究机构 10x Research 指出，尽管比特币价格较峰值下跌 46%，但比特币 ETF 仅录得 85 亿美元的净流出，这相对于 ETF 总资产规模而言是相对温和的减少。ETF 所有权的结构性特征显示，占主导地位的是做市商和专注于套利的对冲基金，它们持有的头寸大多是对冲或市场中性的，而不是方向性押注比特币，此外持仓占比较高的还有还有长期机构投资者，他们的换手率低，投资期限更长。

根据 2025 年第四季度的最新 13F 备案数据，估计贝莱德旗下 IBIT 的 610 亿美元资产中，有 55–75% 仍由做市商和专注于套利的对冲基金持有。在 2025 年第四季度，比特币价格在 88000 美元附近盘整期间，做市商减少了约 16–24 亿美元的敞口，反映了投机需求下降以及套利需求减少。

BlockBeats 消息，2 月 18 日，据 Coinglass 数据显示，过去 24 小时，加密现货资金净流出榜如下：

BTC 净流出 1.26 亿美元；

ETH 净流出 3100 万美元；

ORCA 净流出 2257 万美元；

XRP 净流出 2200 万美元；

ZAMA 净流出 2015 万美元。

加密现货资金净流入榜如下：

USD1 净流入 1.01 亿美元；

ZEC 净流入 688 万美元；

HYPE 净流入 370 万美元；

MYX 净流入 300 万美元；

WLFI 净流入 260 万美元。

BlockBeats 消息，2 月 18 日，「黑天鹅基金」Universa Investments 创始人兼首席投资官马克·斯皮茨纳格尔（Mark Spitznagel）表示，美股多年来的上涨态势远未结束，至少目前来看是这样。未来一年市场将继续处于「金发姑娘区间——通胀与利率下行、经济放缓但未过度放缓、市场情绪转向狂热——股市将持续攀升并以暴涨收尾」。

但马克补充道，「人类历史上最大的泡沫」目前已进入最后阶段，狂热可能推动标普 500 指数涨至 8000 点甚至更高——随后将出现剧烈反转。

BlockBeats 消息，2 月 18 日，DeFi 借贷协议 Moonwell 因预言机配置错误导致约 178 万美元坏账。Moonwell 在 2 月 15 日通过治理提案 MIP-X43 启用 Chainlink 的 OEV 包装器合约后，其中 cbETH 的价格预言机配置出现严重失误，一度估值仅 1 美元。链上交易机器人和清算者迅速行动，通过偿还约 1 美元债务即可夺取 cbETH 抵押品。

此次配置错误共计导致清算 1096.317 枚 cbETH，抹除了许多借款人的绝大部分抵押品，协议同时留下大量坏账。Moonwell 团队在发现问题后立即将 cbETH 借款上限和供应上限降至 0.01 以限制进一步损失，但官方目前拒绝就错误来源或漏洞细节进一步评论。

BlockBeats 消息，2 月 18 日，知名分析师 Willy Woo 表示，我要给那些永远看涨牛市的人带来坏消息，比特币的熊市趋势仍在持续，且应当分为三个阶段：

第一阶段——开端，此时比特币流动性已经崩溃，这种情况已在 2025 年第三季度发生，价格开始下跌。比特币作为小规模资产对流动性极其敏感。正因如此它往往会引领全球宏观经济进入熊市，而且通常提前数月。换句话说，当精明资金撤离时，比特币会迅速做出反应。在这个阶段，那些死忠多头会盲目地声称这是牛市内部的回调，但他们拿不出任何资金流入的确凿证据，只会编造故事。

第二阶段——全球股市转为熊市，这是一个规模高达 100 万亿美元的庞然大物，就像一艘巨型超级油轮——移动缓慢。这是比特币熊市的中期阶段，所有风险资产都在下跌，毫无疑问，我们正处于熊市之中。

第三阶段——曙光初现。在此阶段，流动性开始好转，资本外流达到峰值并趋于稳定。投资者正在回归。最终的价格暴跌通常发生在此阶段，可能在资本外流峰值之前或之后不久。

在当前的熊市框架下，比特币目前处于第一阶段，即将进入第二阶段。

原文标题：The Nakamoto Heist: How David Bailey Used a 99% Stock Collapse to Buy His Own Empire

原文作者：Justin Bechler，比特币 OG

原文编译：Ismay，BlockBeats

编者按：本文深入剖析了大卫·贝利及其控制的 Nakamoto Holdings（$NAKA）背后令人咋舌的资本运作。从借壳上市时的疯狂拉升，到散户入场后的暴跌 99%，再到利用一地鸡毛的上市公司高溢价收购自己的私人资产，是一场经过精密设计、利用信息差与规则漏洞进行的财富转移。

这是一篇关于贪婪、合规游戏与网红资本主义的残酷调查。它警示我们当信仰被包装成金融产品，当去中心化的口号遇上中心化的贪婪，散户往往是那最后的一道退出流动性。读懂这个故事，或许能让你在下一次大佬喊单时，多一份清醒，少一份盲从。

以下为全文内容：

今天早上，大卫·贝利（David Bailey）利用一家市值已蒸发 99% 的上市公司，以 4 倍于当前股价的溢价收购了他自己创立的两家私人公司——且完全无需经过股东投票。

最惊人的是什么？早在散户投资者买入第一股之前，这场资产转移大戏就已经被锁定了。

要理解这是怎么做到的，必须从头说起。

2025 年 5 月，一家名为 KindlyMD 的僵尸企业宣布与大卫·贝利创立的比特币储备工具 Nakamoto Holdings 合并。

股价在几天内从 2 美元飙升至 30 多美元，散户蜂拥入场。比特币网红们弹冠相庆，贝利甚至将自己比作摩根家族、美第奇家族和罗斯柴尔德家族。

九个月后，股价跌到了 29 美分，而贝利刚刚用这只股票买下了自己的公司。

拉盘 (The Pump)

其机制设计得相当精妙。

KindlyMD 原本是纳斯达克上一家无人问津的微盘股。Nakamoto Holdings 通过反向并购上市，背后有 5.1 亿美元的 PIPE（私募股权投资）融资和 2 亿美元的可转债支持。

账面上看，这似乎是一个比特币储备巨头的诞生，新一代比特币网红争先恐后地告诉你为什么要买入 $NAKA（当然，理由是为了拥有更多比特币）。

几天内，NAKA 的市净率（Multiple-to-NAV）达到了惊人的 23 倍，这意味着投机者为了公司持有的每 1 美元比特币，支付了 23 美元的价格。

迈克尔·赛勒（Michael Saylor）的微策略（MicroStrategy）从未达到过这种溢价。区别在于，微策略拥有多年的运营历史、产生实际收入的软件业务，以及一位没有在交易结构上做手脚以便在后端中饱私囊的 CEO。

内部人士知道散户不知道的秘密。PIPE 投资者——包括臭名昭著的 BIP-110 反对者 Udi Wertheimer、Jameson Lopp 和 Adam Back——是以每股 1.12 美元的价格拿到筹码的。而散户的买入价则是 28 美元、30 美元、31 美元甚至更高。

这种信息不对称从第一天起就植入在了架构之中。

6 月，贝利以每股 5.00 美元的价格完成了另一笔 5150 万美元的 PIPE 融资。第二批投资者虽然进场成本远低于散户，但仍远高于 1.12 美元的地板价，他们最终也被收割了。

贝利庆祝融资完成，称仅用了不到 72 小时，且投资者需求极其强劲。

让我们仔细看看这一策略。

砸盘 (The Dump)

到了 9 月，NAKA 已经暴跌了 96%。

早期以 1.12 美元获得股份的 PIPE 投资者在 8 月合并完成后终于可以套现，他们也确实这么做了。

贝利的回应对于一位上市公司 CEO 来说相当奇葩，他告诉那些只是来做波段的股东赶紧走人。

于是他们真的走了。

股价持续下跌。跌破 1 美元。跌破 50 美分。跌破 30 美分。一家持有约 5,765 枚比特币（价值超过 5 亿美元）的公司，现在的市值却不到 3 亿美元。

市场对 Nakamoto 的估值甚至低于其资产负债表上的比特币价值，这足以说明投资者如何看待包裹在这些比特币外面的管理团队和公司架构。

债务螺旋

当股价崩盘时，贝利像个在赌场地板上借钱的赌徒一样频繁更换贷款方。

最初的资本结构包括来自 Yorkville Advisors 的 2 亿美元可转债，转股价格为 2.80 美元。随着 NAKA 股价跌穿这一价格，可转债成了可能吞噬股权的债务。因此，10 月 3 日，Nakamoto 从 Two Prime Lending 借了一笔 2.03 亿美元的定期贷款，用于赎回 Yorkville 的票据及利息。

四天后，10 月 7 日，他们又以 7% 的利息从 Antalpha 借入 2.06 亿美元的 USDT 来偿还 Two Prime。Antalpha 的贷款期限仅为 30 天（可选择延长 30 天）。他们在一周内用定期贷款置换了可转债，然后又用 30 天的过桥贷款置换了定期贷款。

原计划是将这笔过桥贷款转换为 Antalpha 的 2.5 亿美元 5 年期担保可转债。用新的可转债还过桥贷，过桥贷还定期贷，定期贷还旧可转债。

但那笔 2.5 亿美元的可转债从未按 Antalpha 的条款落地。

12 月 16 日，Nakamoto 以 8% 的利息从 Kraken 借入 2.1 亿美元 USDT，并以其国库中的比特币作为 150% 的超额抵押。

算算这笔账：贷方拥有价值 3.15 亿美元的比特币作为 2.1 亿美元贷款的担保。如果 NAKA 股价归零，Kraken 拿走抵押品。如果比特币下跌 33%，Kraken 依然毫发无损。在这场大戏的每一个阶段，贷方都受到了严密保护，而普通股股东却承受了反身性崩盘的全部冲击。

每一笔新贷款都在收紧绞索。

倒计时

12 月 10 日，纳斯达克通知 Nakamoto，因股价连续 30 个工作日低于 1 美元，面临退市风险。公司必须在 2026 年 6 月 8 日之前重新合规，即连续 10 个交易日收盘价高于 1 美元。

现在的股价是 29 美分。

一旦退市，Nakamoto 将无法进行 ATM（市价）发行，无法发行可转债，也无法将股票作为收购货币。贝利在这个壳子里组装的一切，都依赖于一个目前无法维持的纳斯达克上市地位。

会计灾难

11 月，Nakamoto 向 SEC 提交了 12b-25 表格，承认因合并带来的会计复杂性无法按时提交季度财报。初步数据揭示了真相：

Nakamoto 收购案造成 5975 万美元亏损（支付价格高于净资产价值）

数字资产未实现亏损 2207 万美元

出售比特币造成 141 万美元已实现亏损

再融资轮动造成 1445 万美元的债务清偿亏损

单季度亏损约 9700 万美元，仅部分被或有负债的 2180 万美元会计收益抵消。这家本应是完美的比特币储备工具的公司，连账本都无法按时提交。

劫案

这把我们带回到了今天早上。

Nakamoto 宣布签署最终合并协议，收购 BTC Inc 和 UTXO Management。BTC Inc 拥有《比特币杂志》（Bitcoin Magazine）并运营比特币大会。UTXO 管理着一家专注于比特币的对冲基金。

贝利是买方 Nakamoto 的董事长兼 CEO。

他也是卖方 BTC Inc 和 UTXO 的创始人。

他是买家，是卖家，也是批准条款的 CEO。

但在收购前几周，他悄悄将 CEO 头衔交给了 Brandon Greene，在他自己和他即将用股东权益购买的实体之间，制造了一层薄得不能再薄的隔膜。

今早的交易完全通过 Nakamoto 的股票进行融资，根据原始营销服务协议中嵌入的看涨期权，股票定价为 1.12 美元。而 $NAKA 现在还在拼命想爬回 0.29 美元。

贝利的公司获得的股票估值几乎是当前市场价格的四倍。BTC Inc 和 UTXO 的证券持有人将获得 3.636 亿股，按市场价格计算，交易价值为 1.073 亿美元。

但这些股票是以 1.12 美元发行的，这意味着交易是在 NAKA 股价高飞时构建的，而当股价崩盘时，条款从未调整。

别管合同上的虚构定价了。真正重要的是，3.636 亿股新股刚刚进入了流通盘。无论文件上写的是 1.12 美元还是 0.29 美元，现有股东都被这个数量稀释了。1.12 美元的标签是对卖方的礼遇，稀释却是实打实的。

无需额外的股东批准，因为看涨期权早就被植入到了最初的合并文件中，而股东们在 NAKA 股价还在 20、30 美元时就投票通过了这些文件。

批准这些条款的散户投资者根本不知道，他们授权了未来以锁定的高溢价收购贝利的私人业务，而与此同时，他们手中的股票正在灰飞烟灭。

自利交易的架构

退一步看，整个架构简直优雅得令人窒息。

贝利创建了 Nakamoto Holdings。通过 KindlyMD 将其并入一个上市壳公司，在此过程中筹集了 7.1 亿美元。在散户的热情推动下，股价被炒到 NAV 的 23 倍。PIPE 投资者以 1.12 美元入场，而公众支付的价格是这个数字的 20 到 30 倍。股价随后暴跌 99%。

在此期间，公司在一周内换了三个贷款方，试图管理 2 亿美元的债务，而这些债务的结构原本是在股价远高于当前水平时转换为股权的。

现在，随着这一地鸡毛的股价跌至 30 美分以下，贝利正利用这个被掏空的工具，按照股价还在百倍高位时商定的条款，吞并他的私人帝国。最初的 KindlyMD 合并就是特洛伊木马，收购 BTC Inc 才是真正的有效载荷（payload）。

贝利从一开始就告诉过我们。在最初的新闻稿中，他说 Nakamoto 将收购 BTC Inc，取决于审计和看涨期权的行使。MSA 是公开提交的，期权条款也披露了。一切在法律上都是合规的，也是完全透明的——就像所有复杂的金融工程一样，真相被埋藏在没人会读的文件堆里。

这个运营《比特币杂志》、组织全球最大比特币大会、将自己定位为比特币运动领袖的人，建立了一家上市公司，摧毁了 99% 的股东价值，现在却用它来溢价收购自己的企业。

他曾自比美第奇家族。至少美第奇家族在从中抽成之前，还为佛罗伦萨创造了价值。

Nakamoto 就是当网红文化遭遇公开股票市场时发生的怪胎。

退出流动性

大卫·贝利从六大洲的 200 多名投资者那里筹集了 7.1 亿美元。他向他们许诺了摩根、美第奇、罗斯柴尔德那样的未来，一个建立在比特币之上的金融王朝。他告诉他们，Nakamoto 将把比特币带到全球资本市场的中心。他说他们的名字将在历史上回响。

但他交付的是 99% 的亏损。

他将 PIPE 定价为 1.12 美元，而散户买入价为 28 美元。他在股东未理解授权内容的情况下，将收购自己公司的看涨期权植入文件中。他在一周内轮换了三个贷款方，以防 2 亿美元债务压垮股权，在此过程中积累了 1400 万美元的债务清偿损失。他从本应只囤不卖的国库中亏本出售比特币。他甚至无法按时提交季度财报。而当股价最终跌至 29 美分时……

当废墟清理完毕，信任他的散户投资者被洗劫一空时，他行使了那个看涨期权，利用投资者投资的残骸，以四倍于市场价的价格买下了自己的私人帝国。

贝利持有 1100 万股，成本 1.12 美元。Adam Back 持有近 900 万股。Balaji、Lopp、Yusko、Salinas、吴忌寒，他们所有人的入场价格，是教师、卡车司机或首次投资者永远无法获得的。这些人是塑造比特币叙事的人。他们运营会议、出版杂志、管理基金、发布推文。他们是信仰的供应链，将怀疑者变成信徒，将信徒变成接盘侠。

现在，贝利拥有了《比特币杂志》、比特币大会和一家对冲基金，所有这些都装进了一家市值仅为其比特币持仓一小部分的上市公司里，所有收购都用了四倍于市价的股票，所有这一切都在散户的一分钱进入之前就已经获批。

而且他还没完。

Nakamoto 已经向 SEC 提交了 50 亿美元的 ATM（市价）股票发行申请。贝利现在控制着媒体部门、会议部门、对冲基金，以及一个让他可以继续以比特币国库为抵押发行股票的搁置注册（shelf registration），直到榨干最后一点价值。

比特币社区究竟是什么时候把钥匙交给了会议推广商和网红资本家的？当他们把车开走时，为什么还有人感到惊讶？

「原文链接」

BlockBeats 消息，2 月 18 日，据 HyperInsight 监测，「麻吉大哥」黄立成小幅加仓多单，并新开 VVV 多单，其当前仓位如下：

ETH 多单价值 1300 万美元，开仓价 2,004.87 美元；

BTC 多单价值 170 万美元，开仓价 68,625 美元；

HYPE 多单价值 130 万美元，开仓价 31 美元；

VVV 多单价值 4 万美元，开仓价 4 美元。

此前报道，麻吉最近补仓资金来自于 PleasrDAO 财库（「麻吉」5 年前存入），这或许意味着「麻吉」可用流动资金已接近枯竭。

BlockBeats 消息，2 月 18 日，开源软件和云服务开发商 Temporal 完成 3 亿美元 D 轮融资，a16z 领投，Lightspeed Venture Partners 和 Sapphire Ventures 以及包括 Sequoia Capital 在内的现有投资者参投，投后估值达到 50 亿美元。

Temporal 成立于 2019 年，主要开源软件和云服务业务用于确保代码持久执行，允许应用程序在发生故障后从断点恢复，而无需工程师编写自定义的恢复逻辑。在 2026 年初 AI Agent 爆发式增长背景下，基础设施层公司受到资本市场高度追捧。

BlockBeats 消息，2 月 18 日，据 Farside 监测，昨日美国比特币现货 ETF 净流出 1.049 亿美元，其中贝莱德 IBIT 净流出 1.197 亿美元，灰度 BTC 净流入 3600 万美元。

BlockBeats 消息，2 月 18 日，灰度官方宣布，旗下 Sui 质押型现货 ETF 将于明日在纽交所上市交易，交易代码为 GSUI。该 ETF 将为投资者提供 SUI 投资敞口，同时获取潜在质押奖励，Sui 质押奖励的历史平均年收益率为 1.7% 至 3.3%。

BlockBeats 消息，2 月 18 日，据 Farside 监测，昨日美国以太坊现货 ETF 净流入 4860 万美元，其中贝莱德 ETHA 净流入 2290 万美元，灰度 ETH 净流入 1130 万美元。

BlockBeats 消息，2 月 18 日，据 Coinglass 数据，比特币保持区间震荡走势，当前主流 CEX、DEX 资金费率显示市场仍维持全面看空，此前一度费率回归中性的以太坊，再次出现负费率情况，具体资金费率如附图所示。

BlockBeats 注：资金费率（Funding rates）是加密货币交易平台为了保持合约价格与标的资产价格之间的平衡而设定的费率，通常适用于永续合约。它是多空交易者之间的资金交换机制，交易平台并不收取此费用，用于调整交易者持有合约的成本或收益，以使合约价格与标的资产价格保持接近。

当资金费率为 0.01% 时，表示基准费率。当资金费率大于 0.01% 时，代表市场普遍看多。当资金费率小于 0.005% 时，代表市场普遍看跌。

BlockBeats 消息，2 月 18 日，ETF 发行商 Bitwise 和 GraniteShares 已向美国证券交易委员会提交申请，计划推出与美国大选结果挂钩的事件合约基金。

Bitwise 周二提交的招股说明书显示，其计划在 NYSE Arca 推出六只名为「PredictionShares」的预测市场式 ETF。这些基金将分别跟踪 2028 年总统大选、2026 年参众两院选举的党派归属结果——若民主党或共和党胜出，对应的基金将获得资本增值；若未能胜出，基金将「基本损失全部价值」。

每只基金至少 80% 的净资产投资于在 CFTC 监管交易所交易的二元事件合约。该类合约在结果发生时结算为 1 美元，否则结算为 0 美元。

同日，ETF 发行商 GraniteShares 也提交了六只结构类似的选举结果挂钩基金招股说明书。

Roundhill 于 2 月 14 日提交了同类基金申请。彭博 ETF 分析师 James Seyffart 评论称：「一切事物的金融化和 ETF 化仍在继续。这不是第一次此类申请，也极不可能是最后一次。」

BlockBeats 消息，2 月 18 日，过去数周，以太坊价格持续在 2,000 美元附近窄幅震荡。多位市场观察人士指出，这反映出以太坊正陷入「叙事之间的夹缝」。

分析师 Callan Sarre 表示：「过去几年，以太坊的故事很简单——L2 承载规模，基础层保持精简安全。如今 L2 已处理数十亿美元周交易量，费用下降超 90%，但问题在于长期价值在哪里积累。」市场正推动零知识技术和隐私功能更贴近基础层，「对于固守旧模型的交易者而言，这就像脚下的地在动。」

Sarre 强调透明度与机构需求之间的矛盾：「今天每笔以太坊交易完全公开透明，这对管理公司财库的 CFO 或部署九位数头寸的基金而言行不通。如果以太坊要吸引以万亿计的机构资本，隐私必须内建于协议层。」

灰度 1 月开始向美国以太坊 ETF 持有者分配质押奖励，贝莱德也已申请其质押 ETH 基金。PrimeXBT 高级市场分析师 Jonatan Randin 表示：「这改变了以太坊 ETF 的本质——不再只是价格敞口，而是生息产品。」他强调期权市场的增长正重塑资产波动特性，「围绕现货 ETF 的期权市场引入备兑开仓、交易商对冲等两年前不存在的动态。」

BlockBeats 消息，2 月 18 日，Bridge 周二宣布，已获得美国货币监理署的有条件批准，拟组建国家信托银行。这意味着 Bridge 国家信托银行将可在联邦直接监管下发行稳定币、托管数字资产及管理储备资产。

这标志着自 Stripe 于 2024 年以 11 亿美元收购 Bridge 以来，其在区块链支付领域的布局迈出关键一步。Bridge 表示，该批准确立了其在联邦框架内为企业、金融科技公司、加密机构及传统金融机构构建数字美元产品的能力。

Bridge 称其系统已符合去年通过的《GENIUS 法案》所设定的合规标准。尽管 OCC、美联储及 FDIC 尚未最终颁布该法案的具体实施条例，但相关流程正在推进中。

Bridge 是越来越多寻求在联邦监管框架内构建稳定币产品的公司之一。去年 12 月，Circle、Ripple、Paxos、Fidelity Digital Assets 及 BitGo 均获得 OCC 类似的有条件批准；Erebor 银行亦于去年 10 月获得有条件国家银行牌照。Bridge 于去年 10 月提交申请，OCC 记录显示其于上周获批。

目前，Bridge 通过 Stripe 的 Open Issuance 平台，为 Phantom 的 CASH 及 MetaMask 的 mUSD 等产品提供稳定币发行技术支持。

OCC 尚未公布最终批准的时间表。

原文标题：Will Stablecoins Become The Backbone Of A New Monetary Order?

原文作者：Lorenzo Valente，ARK Invest 数字资产研究总监

原文编译：Chopper，Foresight News

2025 年，稳定币的供应量、交易量和活跃用户数均达到历史新高，这得益于《GENIUS 法案》出台，稳定币作为私人发行数字货币的地位合法化。

本文观点源于方舟投资旗下 Bitcoin Brainstorm 播客的一期访谈，嘉宾包括 Tether 首席执行官 Paolo Ardoino、知名经济学家 Arthur Laffer 博士以及方舟投资首席执行官兼首席投资官 Cathie Wood。我们在访谈中探讨了稳定币与 1913 年之前私人发行货币的相似性（1913 年，美国政府指定美联储成为美元的唯一发行机构）。Arthur Laffer 将如今基于区块链的私人发行美元的爆发式增长，与美联储终止「自由银行」之前的货币体系进行了比较。

稳定币的底层技术基础设施虽是全新的，但私人发行货币并非新鲜事物。事实上，私人货币曾是美国经济建立的重要基础。

以此为背景，本文将解答三个核心问题：稳定币是如何诞生的？稳定币的底层技术是什么？稳定币的未来发展轨迹将走向何方？

稳定币是如何诞生的？

2014 年，Giancarlo Devasini 推出 USDT 和 Tether 平台，彼时数字资产行业仍处于萌芽阶段。当时，加密生态尚属「蛮荒时代」，行业监管缺失、存在安全隐患、基础设施脆弱，全球交易市场由 Kraken、Bitfinex、Coinbase、Poloniex 和 Bitstamp 等少数几家交易平台主导。2014 年 2 月，当时全球最大的比特币交易平台 Mt. Gox 的破产，更是凸显了行业脆弱性。

彼时，其他交易平台分布在不同司法管辖区，且仅交易当时唯一的主流代币——比特币。尽管比特币交易已实现全球化，但套利者在各交易平台进行比特币套利时，却无法在银行、经纪商和各国之间快速、低成本地转移美元，也就难以抓住套利机会。比如，当比特币在 Kraken 的报价为 115 美元、在 Bitfinex 为 112 美元时，套利者本应在 Kraken 卖出比特币，将美元划转至 Bitfinex，再以 112 美元的价格买回比特币，但实际操作中，这笔资金划转往往需要 1 至 2 天。

正是 Giancarlo 和 Paolo 的努力，让 USDT 成为了这一问题的解决方案，实现了美元等价物的互联网速度划转。2014 年 7 月，USDT 最初以「Realcoin」之名推出，基于比特币网络的 Omni Layer 协议开发，彼时以太坊等智能合约链尚未诞生。2014 年 11 月，该项目正式更名为 Tether，并推出三款与法定货币挂钩的代币：USDT（与美元挂钩）、EURT（与欧元挂钩）和 JPYT（与日元挂钩）。

2015 年，全球头部交易平台之一的 Bitfinex 开始支持 USDT，并搭建了首个深度流动性池。2017 至 2019 年，Tether 将 USDT 的发行网络从 Omni 拓展至以太坊，后续又扩展到 Tron、Solana、Avalanche 等公链，同时持续提升交易速度、降低手续费、增强跨链互操作性。2019 年，USDT 成为全球交易量最高的加密资产，日成交额甚至超过比特币。2019 年底，当竞争对手宣称其稳定币由 100% 现金或现金等价物储备支撑时，Tether 首次披露其储备资产包含 A1 和 A2 评级的商业票据，并宣布计划逐步将储备资产转向美国短期国债和现金。

新冠疫情的爆发推动 USDT 进入高速增长期。2020 年至 2022 年 3 月的两年间，全球金融体系陷入巨大压力，而 USDT 的供应量却从 33 亿美元暴涨 25 倍至 800 亿美元，这一增长主要由新兴市场驱动。USDT 的核心用途也从加密市场的投机和套利工具，转变为应对本币贬值的「救命稻草」。

2020 至 2023 年，委内瑞拉、黎巴嫩、阿根廷等新兴市场国家的本币对美元大幅贬值，当地民众纷纷选择 USDT 实现资产保值。对许多人而言，USDT 兼具储蓄账户、支付工具和价值储藏的功能。随着各国限制线下交易，民众获取黑市美元的渠道减少，年轻人开始教父母和祖父母使用这种「数字美元」。人们足不出户，就能通过 USDT 以更快捷、安全、可拓展的方式持有美元资产，无需依赖脆弱的银行体系和波动剧烈的本币。

一些国家法币相对美元的贬值。数据来源：rwa.xyz，截至 2025 年 12 月 31 日

稳定币如今发展到了什么程度？

目前，Tether 发行的 USDT 供应量达 1870 亿美元，占据 60% 的市场份额，是数字资产行业规模最大的稳定币，唯一的竞争对手是 Circle 发行的 USDC，其供应量为 750 亿美元。USDT 的全球用户超 4.5 亿，且每季度新增约 3000 万用户；Tether 总部位于萨尔瓦多并受当地监管，储备资产由 Cantor Fitzgerald 托管。

美国政府已对 Tether 产生战略层面的关注。Tether 的资产负债表中绝大部分为美国短期国债，持有规模堪比部分发达国家，成为美国国债最大、增长最快的需求方之一。

Tether 的储备资产，数据来源：Tether，截至 2025 年 12 月 31 日

截至 2026 年 1 月，Tether 的储备资产中，除企业债券、黄金、比特币和有担保贷款外，超额抵押资产规模超 50 亿美元，远超流通中的 USDT 负债总额。随着稳定币供应量持续增长、Tether 在新兴市场的主导地位不断巩固，加之《GENIUS 法案》的出台，有观察人士指出，当前的银行业格局与 19 世纪末的自由银行时代高度相似；而批评者在谈及私人发行货币的风险时，也常以这一时期为案例。

在访谈中，Arthur Laffer 博士认为，稳定币将为美国引入一种全新、更高效的自由银行模式，而外界对其的负面看法并无依据。批评者称，Tether、Circle 等私人机构发行稳定币，会重现 19 世纪的「野猫银行」乱象。Laffer 博士解释道，19 世纪的私人银行券之所以常折价交易，是因为使用者需要自行评估发行机构的信用状况，且美国政府并未为这些银行券提供担保，其本质是各银行的负债，只有发行银行具备偿付能力时，才能以黄金、白银等硬通货兑现。拉弗中心历史学家 Brian Domitrovic 与 Laffer 博士均指出，1913 年美国联邦政府成立美联储前，国内各类货币曾处于相互竞争的状态。

Laffer 博士进一步阐释，1834 年美国政府将黄金定价为每盎司 20.67 美元，确立了金本位制，但并未为流通中的每一张银行券提供兑付担保，银行券的兑现能力完全取决于发行银行的资产负债表和市场信誉。这一机制违背了货币的「无条件兑付」原则。即便如此，当时的物价在长期内保持了惊人的稳定：1776 年至 1913 年美联储成立的这 137 年间，美国的累计通胀率为 0，物价围绕固定面值小幅波动，未出现长期涨跌趋势。

美国以外的部分自由银行体系表现更为出色，尤其是苏格兰（1716-1845 年）和加拿大（1817-1914 年）。这些地区的自由银行体系实现了低通胀、银行破产率极低的目标，其发行的银行券基本按面值流通。这一成功的部分原因在于，当地建立了竞争性兑付机制和票据交换所制度，二者均通过市场力量实现了对银行的约束。反观美国（1837-1861 年），各州的限制性法规成为行业发展的阻碍，比如禁止银行设立分支机构、要求银行以高风险的州政府债券作为抵押品。19 世纪 40 年代初经历一段动荡期后，美国「破产银行券」（即发行银行无力兑付的货币）的平均折价率降至 2% 以下。有趣的是，这一数值恰好是如今美联储的通胀目标。而在这一时期，美国经济实现了强劲增长，为 1865 年内战结束后工业革命的全面爆发奠定了金融基础。

稳定币与这一时期的货币存在诸多相似之处。二者均为私人发行的负债，且由储备资产提供支撑。但现代技术与监管监督，已解决了「野猫银行」时代的诸多弊端。稳定币不受银行分支机构规则的约束，因为它们本质上是全球性的数字化货币。如今，类似清算所的功能以高流动性二级市场、交易平台和套利机制的形式存在，这些机制能够确保稳定币与市场价格的稳定挂钩。与 19 世纪末美国自由银行持有的流动性较差的国债相比，受监管发行机构（如 GENIUS 框架下的现金和短期国债）以及一些非监管发行机构（如 Tether）的抵押品质量要高得多。由于定期审计、链上透明度和联邦监管，大型发行机构的欺诈风险也大大降低。

正如自由银行体系在央行体系薄弱或尚未建立时兴起，稳定币的诞生，源于银行和支付体系效率低下、监管严格、交易成本高昂所留下的市场空白。18、19 世纪，铁路、电报和先进的印刷技术推动了自由银行体系的发展；而如今，区块链和全球互联网基础设施，正成为稳定币发展的核心驱动力。

美国的自由银行时代在内战和《国民银行法》出台后终结，货币发行权被收归联邦政府管控。美国在内战初期暂停了金本位制，1861-1865 年内战期间，各州要求银行以州政府债券作为储备资产，以此为州政府债券创造市场需求；与此同时，美国政府对所有非以联邦政府优质债券为储备的银行发行货币征税，最终迫使自由银行发行的货币退出市场。1879 年，美国恢复金本位制，19 世纪 70、80 年代成为美国历史上经济增长最快的时期。

在美国经济增速远超政府发展的背景下，要求货币发行机构持有大量联邦债券作为储备，这一规定并无实际意义。由于联邦债券的供应量无法满足储备要求，银行不得不频繁缩减货币发行规模，进而引发通缩和银行恐慌；最终，美国国会于 1913 年通过《联邦储备法》，将储备体系国有化，美联储由此成立。

1913 年之前，银行恐慌发生时，私人票据交换所体系和银行间临时凭证协议能提供大量流动性，但联邦监管将货币发行与联邦债券储备绑定，限制了货币供应。1913 年美联储成立后，美国开始出现持续性通胀：消费者价格指数飙升超 30 倍。与之形成鲜明对比的是，在美联储成立前的一个世纪里，金本位、复本位制与竞争性货币发行并存，即便工业革命全面爆发，美国的累计通胀率仍为 0。

稳定币的未来发展方向

Tether、Circle 等稳定币发行机构无法通过主动发行或赎回代币来维持锚定汇率，只有进入白名单、符合反洗钱客户身份识别要求的机构，才能通过存入现金发行新的 USDT，或赎回代币并将其返还给 Tether。稳定币的锚定汇率由机构通过套利机制维持，而 Tether 和 Circle 则承诺，流通中的每一枚 USDT、USDC 均可兑换 1 美元。

Laffer 博士认为，这一模式在新兴市场和高通胀经济体中具备重要价值，但要在发达国家实现广泛应用，需要一种更先进的稳定币模式：既能维持与美元的锚定汇率，又能随通胀同步升值，从而保持对商品和服务的购买力。

基于新近出台的《GENIUS 法案》，Tether 联合创始人 Paolo Ardoino 认为，任何将收益直接分配给用户的稳定币，都应被归类为证券，并接受美国证券交易委员会的监管。目前，计息型「代币化货币市场基金」仅对合格投资者开放。Laffer 博士则认为，未来的稳定币将与一篮子商品和服务指数挂钩，且由比特币、黄金等长期资产提供储备支撑。

事实上，Tether 已推出黄金背书的稳定币合金币（AUSDT）和代币化黄金产品 XAUT。正如 Ardoino 所言，这一结构允许用户在持有比特币、黄金多头头寸的同时，使用这类价值稳定的工具进行交易；而随着抵押资产升值，用户的借贷能力也会随之提升。

值得注意的是，这种模式在加密领域并非首次出现。去中心化金融最早、最具生命力的实验之一——Sky 协议（前身为 MakerDao），开创了加密资产抵押稳定币的先河。Sky 作为去中心化银行，发行美元稳定币 USDS，用户可将以太坊等资产存入智能合约，以此借出 USDS。为确保偿付能力，所有贷款均采用超额抵押模式，当抵押品价值低于安全阈值时，将触发自动清算。目前，USDS 正引入多元化的抵押资产组合，在将风险降至最低的同时，实现效率和收益的最大化。

USDS 背后的抵押资产构成

为进一步稳固锚定汇率，Sky 推出了锚定稳定模块（PSM），支持 USDC 与 USDS 的直接兑换，套利者可通过该模块将 USDS 的价格维持在 1 美元附近，同时为稳定币提供流动性和兑付能力，弥补加密抵押品价格波动的不足。除交易功能外，Sky 还通过计息代币 sUSDS 推出储蓄机制，该代币的收益来源于借款人支付的利息、代币化货币市场基金、美国国债和去中心化金融投资的收益。换言之，USDS 既是一种支付媒介，也是一款全球化的储蓄工具。

《GENIUS 法案》出台后，众多观察人士关注 Tether 将如何进军美国市场。在 Ardoino 看来，稳定币增长最快的应用场景之一是大宗商品交易结算，越来越多的大宗商品交易者意识到，稳定币是最高效的交易结算工具。2025 年，Tether 开始为石油交易提供结算服务，推动全球大宗商品市场对 USDT 的需求大幅飙升。

Ardoino 表示，如果稳定币未融入当地经济，其通常仅作为临时结算层，最终仍会兑换为本币；而在本币不稳定的新兴市场，USDT 不仅是支付工具，还兼具储蓄和价值储藏功能，因此能在当地持续流通、被广泛使用。

Tether 深知，美国、拉美和非洲是截然不同的市场。在发达国家，民众可通过 Venmo、Cash App 和 Zelle 等平台使用电子美元。未来数月，Tether 将在美国推出专为发达国家市场设计的全新稳定币 USAT，这家全球最大的稳定币发行机构进军全球最大金融市场的进程，值得我们密切关注。

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