Eric SJ

对于一家交易所来说，其产品形态本质上是一个交易工具，在国内互联网时代的顶点，曾有 人说：“好的产品应该是用完即走”
但是，当一个平台度过的高拓展的初始增量期，尤其是行业当下从高增量到存量的当下阶段，好的产品不应该是用完即走
那么币安广场这一产品，对于币安来说，有什么样的战略价值？
🗝️文章标题
1.探讨币安广场这一产品的合理性
2.为什么说这是难以复制的产品护城河
3.如何基于这个产品提供更深入的B端服务
4.总结丨目之所及，是逐渐被拓宽的护城河
正文👇🏻
在前几日，我看到有中文KOL吐槽BN广场功能本身很累赘，远不如友商的纯工具逻辑那样令人满意，但恰巧在存量市场的争夺中，我觉得这是一种战略上处于不利的状态。
从APP本身的产品规划上， Binance 应该是目前唯一一家将重心放在这一块的CEX。
年初的时候，推特上也有个老哥质疑这一产品的合理性，我打开对方的个人简介看着一排高大上的title，脑海里浮现一个疑问：他为什么会问出这样的问题？
这让我有点疑惑：大家都没用过互联网券商的产品么，这是已经跑通了的模式
过去我不理解为什么其他平台没有将这个产品放在核心的位置，唯独 #Binance 放了，我现在明白了这个问题的其中一个答案：平台的发展阶段不同。
现阶段的其他CEX，主要的重心可能都放在增量上，而Binance本身的发展已经较为成熟了，成了行业内最大流动性的终点，思考如何将商业价值更大化，探索如何更好的做用户沉淀，是要摆在第一位的事情。
但光从这个角度出发，似乎其他平台在上升的发展阶段中，并行拓展这一业务，也是很合理的事情，所以回应上面的问题，我甚至有点不理解：为什么其他平台没有将这一块给抓起来，成本原因？
一、探讨币安广场这一产品的合理性🔻
1.1即用即走为何不可行❓
我们要梳理一家平台为什么有做内容社区的必要性时，从最底层的逻辑出发，CEX本身提供的是交易场景服务，而交易这件事本身是一个需要一定决策链路去闭环完成的事情，也就是：获取信息到完成交易决策的过程。
因此从这个角度看，交易平台做内容社区本身就有着独特的优势，交易平台内容化、社交化这件事，平台本身就能够提供很合适的土壤。
通过建立足够丰富的信息体系，来完成“信息获取→投资决策→完成交易”的闭环链条，进一步实现提高单客的转化率和留存率。
据我观察，目前行业内多数平台采取的路线基本都是“站外导流”，以各种品牌建设的方式来将用户增量吸引到平台生态系统内。
但这种方式出发本身用户带着需求来的，否则根本无法带来留存，真真正正的来了就走。
另外再打开平台的APP，其实各大CEX提供了不止交易这一个模块，还是拿 #Binance 的APP举例：里面就有理财、活动任务、跟单、期权以及钱包等模块，如果这些模块是在”即用即走”的产品思维下，就是一座孤岛。
先不提用户本身是否知道你有这一项功能以及是否有这个需求，但就这种孤岛格局下，通过单纯的主站信息推送，可能是无法做好用户触达的。
但通过资讯社区的方式来完成站内的通流，由用户自己去主动触达这些信息，就更容易打破业务模块化孤岛的困局，形成更好的业务闭环。
1.2内容是流量之源
当前我无法知道在有广场前和有广场后平台的DAU变化趋势是如何的，但是仅仅从内容生产和社交关系的角度出发，在传统的互联网券商行业，有内容平台、内容社区的券商，在MAU、DAU的数据上均是领先于同行的。
这一现象我想放在Web3行业仍旧是适用的，因为两个行业本质上都是强金融属性，对信息的摄取有最根本的需求。
基于内容的需求，推动了市场的注意力会向一些内容平台去聚集从而实现新增量、活存量的结果。
而内容所带来的KOL与用户之间的社交关系，更有可能促使一位客户从一个平台看客完成入金的这一个步骤，这是社交关系驱动下对平台的正面影响。
解决的是用户除了工具需求之外的其他需求。
1.3拓宽服务矩阵
上面说到，一个CEX的软件里面，不会只有单一的交易功能，只有单一交易功能的交易工具，基本等同于DEX(这也是我在写这篇文章时想到的一个CEX与DEX的核心差别)。
而这些功能服务矩阵，本身是可以为交易平台额外创收，举两个例子👇🏻
1.3.1理财服务：对于平台来说，赚取的是收益率差，任何的收益率差在体量的推动下，都会带来质的改变；
1.3.2带单服务：这是今年Q1之后各平台开始兴起的个体资管类服务，在合理的状态下，带单服务对于高水平的Trader来说，是一件三方成就的事情，平台促进的交易量，带单员获得更多正向的利润，跟单用户获得了收益。
这两项业务，放到一个内容社区里面，就是能够改变客户对产品信息的获取方式，被动推送的和主动获取到的信息带来的转化率，是截然不同的。
这种基于内容带来的平台DAU增长，足够支持一个平台在围绕加密资产的许多事情去做功，通过持续推出特色产品和服务，提高供给侧能力。
就好比近期也许会有不少人困惑，BN对TON生态的支持，获取的“低价值客户”，意义在哪？
在上述的三个环节里面，我想能够找到一些答案~
二、难以复制的产品护城河🔻
2.1难以复制的社交关系
社区作为一种比较久远的一种互联网产品，我们几乎可以在市面上各种热门垂类的金融应用或者是泛类的社交应用中看到社区的模块。
由用户自主生产内容(UGC)这件事，要相比单一主体的内容运营推送更高效率、更低成本的进行资讯的传达和分发。
在21年那会，我也在一家券商负责相关的业务板块，看到一篇来自富途证券的联创采访，依稀记得一句话：通过UGC构建起来的社区生态，成为了富途独特的护城河和壁垒。
我想这也是币安广场这一产品出现的原因之一
其实现在要做一个交易所的产品壳子是非常简单且成本可以做到非常的低的，但是对于一个交易平台来说，在行业的当下，最难构建的一点无非就是：用户对该平台的安全信任；
这是产品建设、危机公关等一系列工作所构建的企业壁垒，不是单纯的基于链上保证金能够实现的东西，因为多数人对链上保证金这一事物，可能也并不那么信任。
而除了这个之外，从可复制性的角度，还有什么是短期内砸钱也砸不出来，堆人也无法复制的？基于UGC的社区生态，就是一个无法通过单方面努力去短期内达到的东西
更甚者，将这个社区作为平台的私域流量去看待，对于一个平台来说，拓展增量和如何转化存量，是并行的两条主要业务线，内置在APP内，基于UGC的社区就是这样的一个能够承担起转化存量的环节。
2.2社交关系驱动留存🌱
社区作为行业内最重要的元素，目前广场也完全是由平台用户自主生产内容，在工具的逻辑上附加社交属性形成了[内置社区]，所赋予普通用户除了信息获取之外，更多的还是情绪价值；
我在平台上发表了一条留言、观点或文章，我大概率会再回来看看反馈（社交关系驱动APP被高频打开），正反馈会给我带来多巴胺，负反馈会激起对线的“批判”斗志；
在这种循环下，用户的内容资产会越来越丰富，用户之间的关系链也因此逐渐形成，那平台的DAU增长也就更加稳定。
从这个视角看，Binance在将行业内本身分布是各个社交平台的社交关系锁定在了自己的内部私域，再在这个私域里面由KOL去自己管理，通过内容等方式协同维护平台上的用户。

2.3长期留存迭代投资者素质🗝️
私认为：二级市场交易就是“流水不争先，争的是滔滔不绝”，作为一个交易场所我想平台比任何人都清楚这件事。
年初的时候我接触过一位交易方面很成功的社区创始人，他说头部交易平台，合约用户的生存周期大约是7个月，而非头部，可能只有3个月。
我认为这就是投资者教育的重要性，但作为平台官方首先投教这件事本身是很反人性的，极少数会有人愿意主动学习这些东西。
但作为一名广场创作者来说，我很明显的能看到在这两年里面，和我接触的一些社区朋友，在通过广场的信息不断成长。

这就是在社交关系驱动下，用户在平台长期留存，也能够获得的知识面正向反馈，更何况据我了解，不少的用户都没有通过付费，就主动开始接触这些东西。

当然，我并不是说一个平台给提供了非常健全的投教资料，而是这个平台的社交关系，他关注到的博主，给他输出了这样一个理念：流水不争先，争的是滔滔不绝🔺
2.4基于用户行为的产品迭代
除此之外，内容社区的这种方式，平台方也可以更直观的在站内倾听用户的声音，就我个人的观感下来，过去我们的一些产品上的反馈都有进行跟进迭代，这是一种更直接的触达方式。

另外我不太确定的地方是，BN是否会除了面对个体的反馈外，还基于广场上的数据去分析用户的行为做出对应的算法及产品调整，从产品的视角思考这应该是大概率的事情，这样的结果同样也驱动了产品的迭代。
三、更深入的B端服务🔻
3.1营销逻辑
交易所本身的To B业务线其实蛮多的，光是一个上币事件的基础服务，可能就包含了接入理财模块、合约模块、多链提币支持、站外营销等。

而广场业务则是给这些项目的整个发展周期提供了一个很好的站内营销土壤，普通的站内营销可能就是公告、推送通知、首页推送等，但这些都是用户被动触及的信息，从心理学的角度，我们很难去细致关注每一条被动涌到脸上来的新闻。
但广场的资讯模块，就好像短视频平台一样，属于用户主动获取的信息域，即使是一条被广泛吐槽的段子，也会留下一个记忆点。
3.2具体案例
拿最新一期的征文案例来说： $DODO
这是一个经历过行业周期的项目，市场对其的评价褒贬不一，广场的征文活动肯定想做对正向的引导，但作为一个UGC的板块，同样也无法避免负向的言论。
这两种不同的声音就会带去市场讨论，还另外捕获吃瓜群众的注意力，有这样的现象，就是一次比较成功的营销活动。
并且因为币安广场上的数据没办法刷，对于一个项目方来说，做市场的营销投放是最合适不过的选择了，加上用户还无比的垂直。
而且这个投放可以贯穿着项目的整个发展周期，不仅仅是已上线BN的项目，未上线的项目也可以举办相关的活动，有关这方面可以联系广场的负责人 𝕏@yingbinance

3.3更加公平的[Write to Earn]
除此之外，这对创作者本身来说也是一种激励，又或者说是平台内的用户，因为我同样也发现一个现象：征文奖励的浏览量大小，和你的粉丝数量大小没有绝对的关系，诚然一些流量好的大V可能具备一定的优势，但这个优势并不明显。
也就是说，凡是参与到广场征文的，都有可能因为你的文章质量，从而获得奖励，这是一种相对公平的[Write to Earn]。
相比较推特的乱象，在这一方面来说，广场的激励机制要更加适合一个素人创作者(例如鄙人)。
而因为这种公平性，所带来的就是更激烈的竞争现象，而这同样，带去给项目本身的，也是更具性价比的市场效应。
四、目之所及，是逐渐拓宽的护城河
目前，我了解到的情况是，广场这个产品未来所提供的功能，将不仅限于用户与用户之间的文字交流，而是更加多元的社交链接。
目前我能看到的是广场可能是在推动视频创作者这个类目的发展，因为这个缘故才让我了解到原来Web3还有这么多人在拍摄短视频。
除此之外，本身的直播模块，估计也会有大的迭代，融合到广场的功能区里面。
最终，呈现的是一个逐渐开放的社交模块(包括私信、群聊等可能性)，我们思考一下在过去，某地信息审核还并没那么严格的时候，社群的活跃度折射了行业的活跃度。
但现在，作为某地的用户，很难在哪个社交平台上看到这个场景出现，不光是因为当下的流动性问题，还因为用户使用社交产品的偏好不同。
而这，有可能在未来的一段时间内，被一款原先仅是工具类的CEX所变革，这带来的，就是更加难以复制和逾越的企业护城河，而这，仅仅也是因为这么一项看似逻辑简单的产品规划~
以上。

打开亚马逊财报发布后的走势，股价盘后首先从财报前约235美元大幅跳升，随后在次日正常交易时段进一步上涨，最终收于271.58美元附近。
此后虽然有波动，但价格始终没有明显回落，最终维持在高位。
其实把亚马逊和微软的最新财报放在一起看，我认为二者传递出的信号相似：都是在加大AI投入的同时告诉市场这些投入的阶段性验收成果。
想要进一步理解这个，首先要把亚马逊最漂亮的利润数字拆掉
因为本季度最显眼的净利润，并不能代表主业，这个市场上可能很多财报观点也告诉你了
本篇财报观点告诉你的，也不止是剥离后的营业利润......
一、净利润失真之后，营业利润说明了什么？
亚马逊第二季度总营收达到2006亿美元，同比增长20%；营业利润由去年同期的192亿美元增长至275亿美元，同比增长约43%。
这次最夸张的数字之一确实是净利润：
亚马逊本季度净利润达到626亿美元，同比增长约244%，单看利润表，亚马逊像是突然进入了一轮利润爆发。
但本季度净利润中包含约534亿美元税前非经营性收益，主要来自亚马逊所持Anthropic投资价值的变化。
这部分收益有真实的资产价值，但它不是主营业务带来的经营利润，也就是这个利润的变化，并不具有持续性。
由于这部分收益属于非经营性项目，我们更应该回到营业利润观察主业。亚马逊本季度营业利润为275亿美元，同比增长43%。
营业利润是不包含Anthropic投资价值变化带来的非经营性收益，更接近亚马逊零售、AWS、广告等主营业务在本季度实际创造的盈利。
这意味着两件事同时成立：
第一，亚马逊的净利润确实被投资收益给放大；第二，回到不受这部分非经营性收益影响的营业利润看，亚马逊主业并没有变差，仍然交出了43%的增长。
投资收益不是帮助亚马逊掩盖了一份疲弱的经营成绩，而是让一份原本已经很强的经营成绩，看起来更加夸张。
这便是本季度亚马逊财报的第一个关键：不能因为净利润暴增就过度乐观，也不能因为净利润失真，就否定主营业务的改善。
既然亚马逊的营业利润仍在快速增长，那么利润增量究竟从哪里来？
答案主要指向AWS。
二、AWS的37%增长为什么如此重要？
AWS第二季度营收达到约422亿美元，同比增长37%，是过去18个季度最快的增速。
这个数据市场上其实很多观点已经有讲的：“AWS受益于AI需求，收入超预期增长。”
没有错，但也没有解释为什么市场愿意在财报后，直接提高亚马逊的估值。
这就需要降到这次增长发生的时间点的微妙性了。
过去一段时间，亚马逊面临着一个争议，就是亚马逊为了AI和云基础设施投入了越来越多的资金，自由现金流明显承压，但AWS此前的增长速度却没有表现出与资本开支完全匹配的加速。
我认为这和前几天我写的微软财报观点的答案是一样的：两者都已经进入了AI加持下的验收阶段
本季度AWS录得18个季度最快增速，也恰好发生在亚马逊资本开支最重、自由现金流压力最明显的时候。
亚马逊过去12个月自由现金流已经由去年同期的正182亿美元，转为负76亿美元；公司同时将2026年资本开支计划由2000亿美元上调至2200亿美元。
单独看这两个数字，称得上是非常不好看了，公司赚到的经营现金，正在被数据中心、服务器、芯片和其他基础设施投入快速吞噬。
但如果把两个数据(自由现金流和AWS增长)放在一起看，市场所理解的含义可能就成了：亚马逊因为加大AI基础设施投入导致自由现金流，但AWS收入增速由前期水平继续加速至37%，同时营业利润达到约166亿美元，营业利润率接近39.4%。
这说明亚马逊并非只是在花钱等待需求出现，至少有一部分此前投入的基础设施，已经开始转化为收入和利润。
那么这笔支出就不再只是现金流压力，而是具有需求支撑的前置扩产。
所以这次AWS增长的意义，不只是云业务恢复增长，而是它初步验证了亚马逊资本开支的方向。
三、从投入先行到投入兑现
此前AI板块的概念股，或是和AI沾边的几乎都处于“投入先行”的阶段，区别只是在有的是开辟新业务，有的是在原有业务上做叠加，但无论是哪种，都有个核心矛盾：需求兑现速度。
在亚马逊本季度的数据看，AWS可能已经正式开始进入兑现阶段。
AWS合同积压金额由上一季度约3640亿美元增加至4960亿美元，单季度增长约1320亿美元；管理层同时表示，即使增加资本开支，AWS仍然面临产能约束，2027年大部分可用容量已经获得预订，2028年也已有部分需求可见。
合同积压虽不能直接等同于未来收入，但它至少能说明AWS当前面对的市场需求是很清晰的，剩下的事情就是看是否能不断的做产能兑现。
这也是为什么我会说亚马逊和前几天的微软的财报逻辑是相似的：没有明确需求的资本开支，就是在下注；但已经开始出现兑现加速的趋势，那就是另外一个阶段的故事。
亚马逊虽然还没能完全证明，2200亿美元资本开支中的每一美元都能产生理想回报，但AWS的37%增长、接近40%的营业利润率，以及明显增加的合同积压都已经在告诉市场，这个趋势的反转点可能已经来了。
AWS约占亚马逊总收入的21%，却贡献了约60%的营业利润。
这组数据可能解释了为什么AWS的增长，会对亚马逊整体估值产生如此大的影响。
四、市场为什么愿意暂时忽略负自由现金流？
从最新走势看，亚马逊财报后出现大幅跳空，并在跳空之后维持高位。
市场当然看到了负76亿美元自由现金流，也看到了2200亿美元资本开支计划。但我认为上面讨论的两个章节主题已经在告诉市场一个信号
市场开始愿意把当前的现金流压力理解为扩产周期中的前置投入，而不是需求不足造成的无效支出。
同一个数字，在不同经营背景下，含义完全不同，所以这次上涨，买的并不是626亿美元净利润。
因为市场很清楚，Anthropic投资收益不具备同等程度的可持续性，资金是接受了一个新的判断：AWS正在证明亚马逊的AI投入具有需求基础。
实操层面：
对于未持仓的朋友，财报后的跳空是已经计入了一部分叙事修复。我一直不太主张在财报发布前后去建仓，因为这个阶段交易的不只有基本面，还混杂了预期差、仓位挤压与情绪。
从日K图看，亚马逊7月31日收于271.58美元，单日上涨15.32%，盘中最高触及273.23美元，价格已经来到前期高位区域附近。
与此同时，RSI显示短线已经进入明显超买状态。所以可以先给一个简单结论：270美元附近不是我会在财报跳空后立即追入的位置。
这不代表亚马逊基本面不够强。恰恰相反，这份财报已经开始证明，AWS进入了AI投入的阶段性验收期。
但基本面值得看好，与价格适合马上追进去，是两件完全不同的事情。

本报告选取了DefiLlama上季度经营数据披露相对完整的四家Perp DEX：Hyperliquid、edgeX、Lighter以及ApeX。
比较有意思的是，这四家协议又恰好覆盖了四个不同的收入梯队，分别是：季度收入大于一亿、大于一千万小于一亿、大于五百万小于一千万、大于一百万小于五百万。
这四家协议虽然不能代表整个Perp DEX行业，但基本构成了一个从头部、腰部到尾部的经营样本，这也是为什么我会把它们给放在一起来展开的原因。
我分析了他们在第二季度的经营数据表现，综合来看能先简单得出一个结论：四家样本协议Q2收入合计环比下降了21.4%
这个变化为什么值得拿出来说，因为常识中交易市场的表现应该是与二级市场的活跃情况挂钩的。

但是若是我们把$BTC 的市场走势拉取出来，能够看到一季度的BTC除了一段持续约半个月的下跌主趋势行情外，其他的多数时间都是走区间震荡行情。
而二季度整个季度的行情起伏变化显然要比一季度要更明显，按照一般的理解更大的价格波动通常会带来更多交易需求，至少应该比处于震荡阶段的行情要更加活跃，但PerpDEX的收入合计却综合环比有所下降。
而且这个趋势并不是只在Perp DEX上存在，CEX也存在着这个现象（这一变化值得进一步拆解）
以下是详细的数据分析：
一、收入变化
四家协议第二季度合计产生2.4775亿美元协议收入，相比第一季度的3.1505亿美元，环比下降约21.4%
其中:
从上方图表能看到，四家均有所下降，但比例各不同，中间两个梯队的反倒下降比例最多，均是50%以上，这可能意味着，在市场交易活跃度下降时，用户和流动性并没有平均地从所有平台撤退。
推断资金可能先离开了用户黏性较弱或者依赖激励的平台，最后才会影响拥有更强网络效应的头部平台。
又或者说，腰部的协议可能被作为备选，在“市场温度”下降的时候，“备胎”被更轻易的弃用，而尾部的协议则是由于用户群体相对小范围，所受的影响并没有腰部有一定体量协议所受到的影响那么大
二、利润变化
四家协议Q2合计利润为1.7826亿美元，相比Q1的2.3612亿美元，环比下降约24.5%，利润下降速度快于收入。
对应的综合利润率也从Q1的74.9%下降至Q2的72.0%，减少约3个百分点。
这说明PerpDEX在收入收缩的同时，部分成本并没有同步下降。成本项每个协议有一定差异，但基本绕不开这几项：做市商返佣、推荐奖励和流动性激励以及其他生态分配。
这些支出甚至有一半和交易量之间不是正相关关系。
比如流动性：一家交易平台即使当季交易量下降，也必须维持盘口深度、做市质量和用户体验，否则收入下降会进一步演变成用户流失。
所以，交易协议的利润率及变化本质上反映了两件事：
一是平台对用户的收费能力以及留存情况二是平台维持流动性需要付出多大代价

从数据中，如果将头部的Hyperliquid利润率作为基准的话，仅有Lighter是达标甚至是超越的。
三、经营质量分层

光从利润率来看，可以暂时以70%作为观察线，将四家Perp DEX分成两个基础层次：Hyperliquid与Lighter的利润率超过70%，edgeX与ApeX则低于70%。
但这条线反映的不只是平台议价能力，也包括成本控制、流动性效率以及生态激励支出，因此不能单独代表完整的经营质量。
如果要进一步判断一家Perp DEX的经营质量，还需要同时观察三个维度：收入规模、利润率稳定性以及成本。
以下，是这四个协议从这三个维度出发的观察：
3.1Hyperliquid：高收入、高利润率、低波动

虽然Hyperliquid收入和利润均有所下降，但与另外三家相比，Hyperliquid的下降幅度明显更小。
可以说，它并没有因为市场降温而明显丢失用户，同时也依旧保持了超过70%的利润率。
之前我也单独发过它的季度报告，它的主营业务健康度和代币价值捕获能力，已经在过去几个季度得到较充分验证。
所以目前更值得关注的，并不是Hyperliquid能否继续依靠永续合约赚钱，而是它能否在主营业务之外培育新的收入来源。
因为上个季度它的成本上升，主要就来自于主营业务之外的开销。
具体不过多展开，可以看一下我之前发布的完整报告：跳转
3.2 Lighter：收入腰斩，但经营效率没有恶化
Lighter第二季度协议收入为956万美元，相比第一季度的1966万美元下降约51.4%。利润也从1466万美元下降至723万美元，环比下降约50.7%。

从绝对变化来看，表现谈不上好。但它的成本也从第一季度的500万美元下降至第二季度的233万美元，降幅达到53.4%，略快于收入下降速度。
因此，Lighter的利润率不降反升，由第一季度的74.6%提高至第二季度的75.6%。
它也是四家协议中，唯一一家在收入下降时实现利润率提升的平台，同时也是本季度唯一一家利润率超过Hyperliquid的协议。
所以，Lighter目前的问题主要是规模，而不是经营效率。
收入下降意味着其交易活跃度和用户使用量可能有所减弱，但成本下降速度更快，则说明协议至少没有为了维持表面上的规模，继续投入大量低效率激励。
3.3 edgeX：仍有规模，但利润下降速度明显更快
edgeX第二季度协议收入为3516万美元，相比第一季度的7624万美元下降约53.9%，其利润则由5527万美元下降至2178万美元，环比下降约60.6%。
由于利润下降幅度高于收入下降幅度，edgeX的利润率也由第一季度的72.5%下降至第二季度的61.9%，减少了约10.6个百分点。
这是四家协议中利润率下降幅度最大的一家，虽然它的成本同样也有所下降，但问题是成本的收缩速度明显跟不上收入。
这种现象可以理解为负向经营杠杆。
收入增长时，一部分相对固定的成本可以被更大的收入规模摊薄；但当收入快速下降以后，这些成本无法同步消失，最终利润下降幅度便会超过收入。
3.4 ApeX：利润率相对稳定，但受限于收入规模
ApeX第二季度协议收入为120万美元，相比第一季度下降约28.6%。利润环比下降约28.9%，其利润率则维持在49.8%左右，与第一季度的50.0%基本一致。
从变化趋势来看，ApeX的收入和利润同步下降，但两者降幅基本一致，因此利润率仍然稳定在50%左右。
这说明其经营结构暂时没有明显恶化，但绝对规模依然偏小。
即使ApeX在二季度的代币回购有较大幅度的增长，但最终能够形成的实际购买力依然有限。
这也是分析协议回购时经常容易忽略的一点：价值捕获比例高，不代表价值捕获金额高。
一家协议可以把100%的利润全部分配给代币持有者，但如果其季度利润只有几十万美元，那么对代币供需关系产生的影响依旧有限。
比例解决的是分配问题，规模解决的才是价值问题。
四、价值捕获与竞争格局
正好借着ApeX往下展开关于价值捕获的章节，从Q2数据看，四家协议都在不同程度上建立了收入向代币端传递的机制，而且整体价值传导路径均相对清晰。
Hyperliquid：代币持有者净收入占当期利润的100%Lighter：约97.8%ApeX：约100%edgeX：约207%(存在明显的单季口径差异)
可以说Perp DEX是加密行业中代币价值捕获最直接的商业模式和板块。
因为交易手续费是真实发生的，其他的经营数据也开始慢慢的完整披露，而利润最终是否流向代币同样也可以被追踪。
这比依靠治理权、未来空投或者宏大叙事支撑代币价值，要清晰得多。
最后
综合以上的观点，可以暂时把PerpDEX协议分成三类，这三类可以笼统的概括PerpDEX的整个赛道竞争格局，呈现比较极端的金字塔结构：
在第一层是已经形成经营壁垒的协议，目前只有Hyperliquid；第二层是经营效率尚可，有一定的经营质量但市场份额处于第二梯队的协议，如Lighter与edgeX(前者的经营质量是属于第一梯队的)；第三层是价值捕获机制存在，但业务规模不足的平台，即ApeX，这一层积累了非常多的存量PerpDEX。
整体来看，Perp DEX的Q2不是一份漂亮的行业数据，四家样本协议收入全部下降，合计利润也环比下降24.5%。
但我认为，它依然是一份很有价值的数据。因为市场活跃时，交易量和代币激励可以暂时掩盖成本结构、用户黏性以及利润质量的问题；只有当收入和市场活跃度开始收缩以后，不同协议真正的经营能力才会逐渐暴露出来。
Perp DEX的竞争并没有结束，但已经出现了明显的经营分层。
用一句话总结：
Hyperliquid依靠收入规模、利润率和网络效应继续处于金字塔顶端；Lighter与edgeX各具各自的经营优势；ApeX及更多尾部协议，即使拥有相对清晰的价值捕获机制，也受制于业务规模不足。

同事，从上述观点，能给我们一个反思，也是我个人近期一个观察：
随着行业的成熟，的确有不少的协议慢慢开始启动了代币回购的设计，但多数协议仍旧面临着线性解锁和经营状态不佳导致利润无法长期给回购这件事带来足够好的经济效益。
归根结底，还是回到了增长这一口径来，而不是看到XX协议宣布将回购比例提高到百分之多少就“颅内高潮”