BlockRadar-月月

2025年の最後の日、月月はBinanceの背景の前に立ち、心の中には2026年への期待でいっぱいです～

新しい年が良い年になりますように、皆さんの財布がこの「2026」のように輝き、早く富の自由を実現できますように！🚀🌕

Binanceに感謝しながら、2026年には一緒に豊かになり、一緒に飛び立ちましょう！💰

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昨晚私は @Dusk の提携先リストを整理し、欧州以外のライセンス保有機関を探そうとしました。すると、NPEX、21X、Quantoz のほかに、イタリアの PlayMatika、Betpassion も DuskPay に接続していることが分かりましたが、それらはいずれも欧州連合（EU）域内に属しています。この地理的な集中度に、私は表の前でかなり長く立ち止まってしまいました。私は本来、単にビジネスの進捗を整理したいだけだったのに、より根本的な問題に引きずられました——「グローバル金融インフラ」を名乗るチェーンで、コンプライアンス上の堅固な防波堤（護城河）が現時点では欧州にしか掘られていないのです。

表面的には、Dusk はプライバシーに配慮したコンプライアンス準拠のパブリックチェーンです。しかし読み進めるほど、その本質は「欧州の金融規制をデジタルで鏡のように写し込む」仕組みだと感じました。MiCA、DLT Pilot、MiFID II——これらの言葉が、Dusk の叙事詩の土台をすべて構成しています。NPEX のオランダのライセンス、21X の DLT-TSS、EURQ の MiCA 準拠。それぞれが、EU の規制を正確に一つずつ対応させています。Chainlink と Cordial Systems はグローバル化された技術やカストディの連携をもたらすものの、ライセンスを持つ金融機関ではないため、本当のライセンス上の「壁」を置き換えることはできません。この設計はブリュッセルでは完璧に見えても、EU の外に出ると、ライセンスごとにやり直しが必要になります。#dusk

ただ、私が慎重になっているのは次の点です。欧州で得られるコンプライアンス上の優位性は欧州では護城河になりますが、欧州の外では逆に「壁」になり得る、ということ。米国には SEC と CFTC があり、アジアには各々の規制体系があります。Dusk がこれらの市場に参入するなら、欧州のコンプライアンス規格をそのまま転用するだけでは足りず、最初から法的枠組みを作り直し、ライセンスの再交渉が必要になるでしょう。さらに言えば、世界の資本市場の重心が明らかに欧州にないことも重要です——米国株、アジアの債券、中東のソブリン・ファンド。これらの規模は、Dusk が現状到達できる範囲を大きく上回ります。より微妙なのは、$DUSK のプライバシー設計が欧州のデータ保護の伝統に強く結び付いているため、他の法域では必ずしもプラス評価にならず、場合によっては追加の説明が必要になる点です。

今見ているのは、Dusk が欧州のコンプライアンス経験を、他地域のライセンス保有機関が「プロトコルに接続する」ように迅速に参加できる再利用可能な技術アーキテクチャへと抽象化できるかどうかです。つまり、どの新しい法域に行くたびに、毎回まったく新しい法務のカスタマイズを経験する必要がある状態から脱することができるか。私が本当に気にしているのは、短期の NPEX の €300M 資産ではなく、長期的に DUSK のネットワーク効果が欧州の外へ広がるのか、それとも最終的に「コンプライアンスは最も厳しいが、資本の厚みが足りない」という囲いの中に閉じ込められてしまうのかです。

昨晚私は開発者ドキュメントを開いて、<a>@Dusk </a> の「Start here」で第三者の開発者向けの入門導線を探そうとしました。公式が推奨しているのは、コントラクトのデプロイやブリッジ資産の扱いでしたが、同じドキュメントの中に Dusk Trade、Dusk Wallet、Dusk Pay といったプロダクトへの入口もぶら下がっていました。最初は外部チームがどう参入するのかを眺めるだけのつもりでしたが、「公式自身がアプリ層まで用意する」という配置に惹かれて、かなり長い時間見入ってしまいました。

表面的には、<a>$DUSK </a> はプライバシーとコンプライアンスに配慮したパブリックチェーンです。しかし読み進めるほど、実はそのコアが「プロトコルとアプリ層の境界が曖昧な垂直統合」の事例なのではないかと感じました。DuskDS のコンセンサスや DuskEVM の実行環境を提供するだけでなく、取引プラットフォーム、ウォレット、決済まで自ら手がけているのです。公式ドキュメントでは、これらのプロダクトは「プロトコルの上に位置するアプリ層」と位置付けられ、プロトコル自体はオープンさを強調しています。さらに DuskEVM は標準の Solidity ツールに互換で、Dusk Connect も複数ウォレットの接続をサポートしています。ですが実態としては、公式のアプリと基盤プロトコルを同一の主体が推進しており、境界は文字どおりよりもかなり曖昧です。

ただ、ここで私が慎重にならざるを得ないのは、垂直統合がコールドスタート期には確かに手順を素早く回して、機関に「箱から出してすぐ使える」示しを与えられる点です。エコシステムには、Sozu のステーキング、Pieswap の DEX、Dusk Domains などのコミュニティプロジェクトがあり、サードパーティの入口が完全に閉じているわけではないことを示しています。一方で Dusk Trade と Dusk Pay は現時点ではプレリリース、またはウェイティングリスト段階にあり、大規模運用に入ってはいません。そこで、すでに公式の後ろ盾の位置を占めていると断言するのは早計です。私が何度も考えているのは、長期的にサードパーティの開発者が、公式プロダクトの横で十分な動機を持って構築できるのか、あるいは「公式アプリが最優先で NPEX のライセンス資源や流動性の入口を得る」ことが暗黙の前提になってしまわないかという点です。これは現時点では合理的な推測にすぎず、確定した“強い優先権”があると確認できているわけではありません。<a>#dusk </a>

だからこそ私は今、より見たいのは、Dusk Trade と Dusk Pay が本当にローンチされた後、Dusk が「公式が自ら示す」フェーズから「サードパーティのエコシステムが繁栄する」フェーズへ移行できるかどうかです。私が本当に気にしているのは、公式アプリそのものが成功するか否かではなく、長期的に DUSK のトークン価値が、オープンなアプリ・エコシステムによって一緒に大きくされるのか、それとも最終的に公式のいくつかのプロダクト内部で燃料が完結してしまうのか、ということです。

昨晚我打开 @Dusk 的质押页面，本意只是想看看节点到底在赚什么。节点数量、质押率、年化收益，数字都不算难看。可等我点开“收益来源”，想确认奖励是来自交易手续费还是新发行的代币，官方只写了“质押奖励”四个字，没有往下拆。这个空白让我多停了一会儿。

表面看，Dusk はプライバシーとコンプライアンスに配慮したパブリックチェーンだが、見れば見るほど、いまの中核は過渡期のように感じる。つまり、代用コインの追加発行で安全性を賄い、安全性の物語で機関を惹きつけるが、肝心の機関はまだ本当にお金を払っていない。DuskDS のメインネットは約1年7か月稼働し、ノードには報酬がある。しかし、実際に手数料収入へ貢献する DuskEVM はまだテストネットの段階だ。1ブロックあたりの報酬は、新規発行の DUSK に加えて、そのブロック内の全取引の手数料を合算したもの。現在の第1段階では、1ブロックあたり約19.86枚の$DUSK が発行されている。オンチェーンの24時間取引は通常、数十〜200回程度で、手数料は小さすぎてほとんど無視できる。つまり、ステーキング収益はほぼ追加発行に支えられている。

本当に引っかかったのは、追加発行は無料の安全ではなく、単にコストを全ホルダーへ再配分しているだけだという点だ。ステーカーが受け取る新しいコインは、実質的に、未ステーキングの人の取り分を希薄化している。ちょうどレストランに客がまだ来ていないのに、プリペイドカードの残高を使って給仕に給料を払ってしまい、カード残高が気づかないうちに薄くなっていくようなものだ。技術が動いていることは、経済が健全であることを意味しない。

公式は当然この点を理解していて、4年ごとに半減する設計になっており、計画は36年間で合計5億枚を増発する。初期の高い増発は「起動補助金」としてパッケージされ、理屈は通る。しかし前提として、4年の間に取引手数料が十分に増えて、次の段階を引き継げることが必要だ。そうでなければ、第2段階で半減した後、ノードの収益が急減し、安全のための予算が縮むか、あるいはパラメータを変更せざるを得なくなる。これは要するに、時間との勝負を強いる構造だ。#dusk

だから今は、DuskEVM が本当に機関の取引を処理し始めたときに、DUSK のステーキング収益の出どころが「代用コインの増発中心」から「取引手数料中心」に切り替わるのかを確かめたい。私が本当に気にしているのは、ノードの年化がどれほど高いかではなく、4年ごとの半減による“補助金”が、尽きる前に実際の経済活動を待てるかどうかだ。安全メカニズムを「インフレのエンジン」から、「実際の決済により支えられる収益システム」へ変えられるのか。

昨晩、私は @Dusk のブロックエクスプローラーを開き、メインネットのブロック高がすでに 328 万を超えているのを見ました。私は本当は稼働時間を確認するだけのつもりだったのに、「328 万」という数字のところで止まってしまいました。これらのブロックにはいったい何が入っているのでしょう？下にスクロールするほど、この数字はどんなロードマップよりも追究する価値があるように感じてきます。

多くの人は Dusk を、準拠したプライバシー・パブリックチェーン、あるいは RWA の物語として捉えています。でも私は今、Dusk の本当のコアは「ブロック生成と経済活動を分離する」という奇妙な構造だと考えるほうがしっくりきます。基盤の DuskDS はすでに 1 年半以上安定してブロックを生成しており、コンセンサスとノード運用に問題はない。しかし、実際に機関の業務を担う DuskEVM はまだテストネットで、ヘッジャーは alpha、Dusk Trade も waitlist のままです。328 万のブロックのうち、いったいどれだけがステーキング、送金、内部テストなのでしょう？ライセンスされた資産が実際に流通している割合はどれくらいなのでしょうか。公式は構造を開示していません。これが少し不安です。#dusk

ただ、ここで私が慎重になるのは、ブロック高は決して経済的な厚みと一致しないからです。チェーンはノードとステーキングだけでブロックを出し続けることはできますが、長期的には外部からの取引需要が存在しないこともあります。技術が成立していることは、市場が存在することと同義ではありません。私が繰り返し考えているのは、DuskDS のプライバシー取引、Moonlight の公開取引、ステーキングといった機能は確かにあるのに、オンチェーンでの活動がステーキングや内部送金に高度に集中しているなら、$DUSK のトークン価値は結局「ブロック生成」そのものに連動したままで、「ブロックの中に何が入っているか」には反映されにくい、という点です。

だから私は今、より注目したいのは、DuskEVM のメインネット稼働後に、ブロックチェーン・エクスプローラー内の取引構成がはっきり変化するかどうかです。私が本当に気にしているのは、「328 万」という数字がどれだけ速く伸びるかではありません。長期的に、DUSK のガス消費が「ノードとテスト」から「ライセンスされた機関の実際の決済」に切り替わり、ブロック高がようやく経済活動の密度を反映し始めるのか—単に、そのチェーンが生きていることを示すだけなのか—を見極めたいのです。

@TermMax のトークン配分表の該当箇所をめくると、最初に眉をひそめたのはメカニズム設計ではなく、「Foundation」という名前でした。3.2節ではそれが単独で5%とされており、つまり5,000万枚です。解放条件は3か月の崖（クリフ）で、その後12か月にわたってリニアに放出されます。単体で見れば大したことはありませんが、配分表全体に置くと少し目立ちます。チームとアドバイザーは12か月の崖＋30か月のリニア、投資家は12か月の崖＋24か月のリニア、エコシステム・ファンドに至っては1か月の崖＋48か月のリニアでじわじわと磨耗させる形です。ところが、名目上はプロトコルの長期的な利益を守るための「ファウンデーション」は、機関系の取り分の中で最も走りが速く、満額でも15か月で完全に残高を空にできます。

見れば見るほど、このような並び順自体が、時間選好の“漏れ”になっているように思えてきます。ロックアップ期間は、トークン発行における技術パラメータだという体を取っていても、実際には「誰が先に離場できるか」という優先権の取り決めです。チームは長くロックされ、アドバイザーも長くロックされ、投資家も長くロックされますが、ファウンデーションだけはロックが短い。それなのに、担っているのはまさに流動性を必要としない領域――長期開発、ガバナンス、エコシステムの存続です。最も鈍いはずの資金に、最も機敏な退出条項が割り当てられている。最後に動くはずの口座が、どうして皆の前に走ってしまうのでしょうか？#TermMax

ここでのTMXの役割も、さらに深く考える価値があります。名目上はガバナンストークンで、ファウンデーションの5,000万枚は理論上、パラメータ管理やエコシステム作りに充てられ、プロトコルの長期運用を下支えするはずです。ですがロックアップ期間によって、それは第15か月には完全に換金できる流動資産に変わってしまいます。この配分の中で、ガバナンス権と流動性はほとんど合流しています。誰よりも早く売れるコインを手に入れる人が、誰よりも早く価格決定の権力を持つのです。言い換えれば、長期のコミットメントが始まる前に、離脱の扉が先に開いてしまっている。

だから配分表に書かれている名前は、実際にはタイムラインを隠しきれません。Foundationという名の口座が、すべての人より先に解放を終えてしまうなら、私たちが見るのは長期のコミットメントではなく、名称に覆い隠された「最前列に置かれた」退出オプションです。これでもまだファウンデーションと呼べるのでしょうか？

「原生发行」の那句「会社行为をコードで実行し、照合は不要」と聞いて思い浮かべたのは、自分で分配金が出てくる手形で、さらに自動送金する機械が添えられている情景です。けれど傍らには、違約を宣告する裁判官も、債権を並べ替える受託者もいません。利払いはできる――ただし、誰かが先にパラメータを入力しておく必要があります。裁判は開けないのです。なぜならそれは執行器であって、裁定者ではないからです。

@Dusk 「材料」の中の「会社行为」は3回登場します。サービス動作、複雑なプロセスの自動化、コードで実行され、照合が不要。分解してみると、分配、株式分割、合併はパラメータ化されたイベントで、金額・日付・比率が指定され、コードが機械的に配分するだけ。違約、リストラクチャリング（債務再編）、エクステンション（延長）は裁定性のあるイベントで、支払能力の判断、債権者の格付け、優先順位の並べ替えが必要になります。つまり「誰かが“ノー”と言いに出てくる」ことが要る。前者はオンチェーンに載せられるが、後者は“仕様で固定してしまう”ことができない。「照合不要」は機械の脚にだけ成立し、裁定の脚の照合は、イベントが本当に起きたその日に延期されるのです。

$DUSK の位置は明確です。つまり、機械を動かすガスであり、「資産側の脚」と「支払い側の脚」を運ぶこと。利息・元本・残存価値から権利を分けるわけではありません。それらの法的請求権はEURQまたは証券建てで、DUSKではありません。機械は動くたびに一度料金を取り、吐き出したものは別の人のものになる。これは固定費用の運用（運営）契約であって、基礎資産の残余持分（アップサイド取得）ではありません。

リスクはコードが間違う日のことではなく、コードが間違えられない日のことにあります。実際に違約や再編が起きたとき、誰がいくらを取り戻すかを決めるのは契約、法廷、清算人であって、コントラクトではありません。そのとき「会社行为をコードで実行する」は「パラメータはチェーン外の誰かが書き込む」というふうに翻訳され、その人こそが真の相手方になります。#dusk

私は自動化を否定しません。否定しているのは、裁定を執行器に詰め込むことです。予算上は決済パイプラインとして扱うべきで、債権の代替品ではない。撤退の判断は「単一アドレスへの書き込みか、書き込み権限が変化するか」を見て、価格の変動は見ません。日常の監視は、servicingモジュールのパラメータ書き込み権限、発行体の委任鍵の範囲、そして利息や元本の入金とチェーン上の記録との時間差。機械は永遠に間違えないかもしれませんが、会社には裁判を開く必要が常に出てきます。

私は @TermMax のようなプロジェクトファイルを読むとき、いつも最後のページから見ます。今回めくって出てきたのは、二行の文字でした。Prepared by: Term Structure Labs Limited；Issuing Entity: Gradient Global Limited (BVI)。約束を書く担当がいて、資産を発行する担当がいる。あなたの手元にある TMX は、法的な簿記上は後者の名義で計上されている。でも、ガバナンス権、質押収益、手数料分配といったことはすべて、前者が維持するコードと運営によって実現される。

これ、ちょっと面白い話です。もし TermMax というこの一式の書類を二重星のシステムだと見なすなら、本当の不具合は「二つの天体のどちらが明るいか」ではなく、「重心がどこに偏っているか」にあります。保有者名義では発行側、つまりトークンを発行するあの会社に立っているように見える。でも価値創造と償還（決済）のアクションは、もう一方の天体——Term Structure Labs が運営するプロトコルの中で起きます。白紙に黒で書かれた二枚の文書の間に、ホワイトペーパーには資金の取りまとめ（集金）や担保の取り決めは何も書かれておらず、署名欄にはたった一行だけ残されていました。「ガバナンストークン」という言葉が文書に書かれた瞬間、デフォルトでは発行者と運営者が同一のカウンターパーティだと前提されます。しかし、その署名欄は、あっさりとその前提を覆しています。

そこで TMX はかなり居心地の悪いものになります。計価（評価）の単位は発行者に帰属し、効用（約束）は運営者に帰属する。質押、投票、収益分配——それぞれの権利の行き先は、最後には発行者ではない別の実体を指しています。あなたが持っているのは、結局誰の「約束」なのでしょう？たぶん多くの人はこの問題を深く考えていない。#TermMax

だから、これを「単一の発行者によるトークン」だと急いで言わないでください。むしろ、重心が偏った二元構造に近い。保有者は自分がプロジェクトと賭け（対赌）していると思っているのに、実際には、義務の境界が明確に区切られていない二つの主体に向き合っている。そして、真正に償還義務を背負うべき重心は、そもそも、実行に持ち出せる合意条項のどこにも書き込まれていないのです。