老牛慧眼观市

全球准备收紧的时候，美联储还在降息：真正的“异类”要出现了？

放眼全球利率版图，现在最戏剧性的，反而是曾经被视作“加息旗手”的美联储。今晚，美联储大概率将迎来年内第三次、也是本轮宽松周期的第六次降息，在外界看来，美国明年仍可能留有进一步降息空间。可与此形成强烈反差的是，从澳大利亚到欧洲，再到加拿大、日本，越来越多央行被市场押注：宽松已经见顶，下一步要么按下暂停键，要么干脆转身加息，美联储看上去开始变成一个“逆着全场跑的人”。

最典型的是欧洲。利率掉期定价显示，到了2026年，欧洲央行加息的概率已经大于再降息的概率，市场几乎不再指望它继续宽松。最近一位欧洲央行执委施纳贝尔公开放话，认为下一步提高借贷成本是合理选择，这番鹰派表态直接把市场预期拧了个方向：原来大家还在消化“再降一点”，现在掉期价格已经反映出，明年年底利率比现在要高大约7个基点，而就在上周，定价还停留在“再降4个基点”的逻辑里。

同一时间线下，其他货币当局也在悄悄往刹车上加力。澳洲联储主席布洛克明确排除继续宽松的可能性，利率掉期目前押注到明年年底澳洲联储大约会有接近两次25个基点的加息。加拿大这边，11月就业数据亮眼，带动交易员开始把“明年初小幅加息”写进价格。英国央行则被经合组织点名：预计其降息周期会在2026年上半年画上句号，因为英国已经是少数几个利率水平接近“中性利率”的大经济体之一，那意味着再往下松空间有限。

更具戏剧感的，是一直被视作“极端鸽派样本”的日本央行。曾经大家眼里的“异类”，如今看起来反而比美联储正常许多。业内几乎一致预期，日本央行下周会将基准利率上调25个基点到0.75%，明年还有至少一次加息在路上。道明证券分析师就判断，明年会成为欧元区、加拿大、澳大利亚等央行的政策转折点，鹰派声音正在积累势能。T Rowe Price的宏观策略师则指出，全球关税冲击的实际伤害低于最初担忧，在这种环境下，各国央行逐步把重心转回“防通胀”，立场自然会一段段往偏紧方向挪。

利率预期的重定价，最直接地投射到全球债市和汇市。德意志银行就提醒客户：越来越多地区把加息视为下一步动作，这一变化非常值得警惕。如果同样的转向在美国出现，风险资产和明年的经济前景都会被重新洗牌。当前虽然美欧英日国债收益率短期有所回落，但整个12月长端收益率整体是在上行的。与此同时，利率路径的分化也可能加快美元的贬值节奏，今年以来，美元兑一篮子货币已回落逾8%，未来若其他央行转向偏紧，美联储坚持鸽派，利差优势会一步步被侵蚀。

正因如此，投资者今晚会格外盯紧美联储12月会议的信号，尤其是利率点阵图对未来两三年路径的描绘。在外部，决策层持续面对降低借贷成本的政治压力；在内部，又要权衡增长、通胀和金融稳定之间的拉扯。荷兰国际集团分析师就认为，如果美联储选择维持鸽派基调，而海外央行陆续转向偏紧，这种“背道而驰”的组合，很可能成为2026年前后美元温和走弱的一大推动力。

更长远来看，全球利率格局本身也在重构。宏观策略师Ball梳理后认为，市场普遍认定：欧洲央行、澳洲联储、瑞典央行、新西兰联储、加拿大央行和瑞士央行，大致已经走完这一轮宽松；预计到2026年还在降息队伍里的，只剩美联储、英国央行和挪威央行三家G10央行。在全球名义增速回升、欧洲和日本等地国债供给充裕的背景下，期限溢价有望重新抬头，长债收益率将承受持续上拢的压力。接下来，全球债市大概率会在“熊市陡峭化”的节奏里震荡前行，而美国这边，究竟会不会被长端利率再次突破上行区间，取决于三个变量：美国独有的增长和通胀风险，大规模发债对需求端的考验，以及围绕美联储独立性的那条隐形政治红线会收紧到什么程度。

当越来越多央行准备从“救火模式”切换到“收网模式”，仍在降息路上的美联储，很可能真的会在明年的央行联盟里，显得格外扎眼。

全球准备收紧的时候，美联储还在降息：真正的“异类”要出现了？

放眼全球利率版图，现在最戏剧性的，反而是曾经被视作“加息旗手”的美联储。今晚，美联储大概率将迎来年内第三次、也是本轮宽松周期的第六次降息，在外界看来，美国明年仍可能留有进一步降息空间。可与此形成强烈反差的是，从澳大利亚到欧洲，再到加拿大、日本，越来越多央行被市场押注：宽松已经见顶，下一步要么按下暂停键，要么干脆转身加息，美联储看上去开始变成一个“逆着全场跑的人”。

最典型的是欧洲。利率掉期定价显示，到了2026年，欧洲央行加息的概率已经大于再降息的概率，市场几乎不再指望它继续宽松。最近一位欧洲央行执委施纳贝尔公开放话，认为下一步提高借贷成本是合理选择，这番鹰派表态直接把市场预期拧了个方向：原来大家还在消化“再降一点”，现在掉期价格已经反映出，明年年底利率比现在要高大约7个基点，而就在上周，定价还停留在“再降4个基点”的逻辑里。

同一时间线下，其他货币当局也在悄悄往刹车上加力。澳洲联储主席布洛克明确排除继续宽松的可能性，利率掉期目前押注到明年年底澳洲联储大约会有接近两次25个基点的加息。加拿大这边，11月就业数据亮眼，带动交易员开始把“明年初小幅加息”写进价格。英国央行则被经合组织点名：预计其降息周期会在2026年上半年画上句号，因为英国已经是少数几个利率水平接近“中性利率”的大经济体之一，那意味着再往下松空间有限。

更具戏剧感的，是一直被视作“极端鸽派样本”的日本央行。曾经大家眼里的“异类”，如今看起来反而比美联储正常许多。业内几乎一致预期，日本央行下周会将基准利率上调25个基点到0.75%，明年还有至少一次加息在路上。道明证券分析师就判断，明年会成为欧元区、加拿大、澳大利亚等央行的政策转折点，鹰派声音正在积累势能。T Rowe Price的宏观策略师则指出，全球关税冲击的实际伤害低于最初担忧，在这种环境下，各国央行逐步把重心转回“防通胀”，立场自然会一段段往偏紧方向挪。

利率预期的重定价，最直接地投射到全球债市和汇市。德意志银行就提醒客户：越来越多地区把加息视为下一步动作，这一变化非常值得警惕。如果同样的转向在美国出现，风险资产和明年的经济前景都会被重新洗牌。当前虽然美欧英日国债收益率短期有所回落，但整个12月长端收益率整体是在上行的。与此同时，利率路径的分化也可能加快美元的贬值节奏，今年以来，美元兑一篮子货币已回落逾8%，未来若其他央行转向偏紧，美联储坚持鸽派，利差优势会一步步被侵蚀。

正因如此，投资者今晚会格外盯紧美联储12月会议的信号，尤其是利率点阵图对未来两三年路径的描绘。在外部，决策层持续面对降低借贷成本的政治压力；在内部，又要权衡增长、通胀和金融稳定之间的拉扯。荷兰国际集团分析师就认为，如果美联储选择维持鸽派基调，而海外央行陆续转向偏紧，这种“背道而驰”的组合，很可能成为2026年前后美元温和走弱的一大推动力。

更长远来看，全球利率格局本身也在重构。宏观策略师Ball梳理后认为，市场普遍认定：欧洲央行、澳洲联储、瑞典央行、新西兰联储、加拿大央行和瑞士央行，大致已经走完这一轮宽松；预计到2026年还在降息队伍里的，只剩美联储、英国央行和挪威央行三家G10央行。在全球名义增速回升、欧洲和日本等地国债供给充裕的背景下，期限溢价有望重新抬头，长债收益率将承受持续上拢的压力。接下来，全球债市大概率会在“熊市陡峭化”的节奏里震荡前行，而美国这边，究竟会不会被长端利率再次突破上行区间，取决于三个变量：美国独有的增长和通胀风险，大规模发债对需求端的考验，以及围绕美联储独立性的那条隐形政治红线会收紧到什么程度。

当越来越多央行准备从“救火模式”切换到“收网模式”，仍在降息路上的美联储，很可能真的会在明年的央行联盟里，显得格外扎眼。

白银狂飙破60美元：谁在推它上山，又是谁被它推着跑？

今年贵金属里，真正“抢戏”的不是黄金，而是白银。最新行情显示，白银价格强势突破每盎司60美元，纽约期货盘中一度摸到61美元上方，现货价格也稳稳站上60美元。这一轮涨上来，白银年内涨幅已经接近110%，远远把涨了约60%的黄金甩在身后，金银比价被压到70倍以下，回到了2021年7月以来未见的水平。

这波行情的明面逻辑很好理解：美联储降息预期升温，借贷成本走低，市场自然会重新审视不生息的贵金属资产。当前市场普遍押注，美联储将在本周会议上降息25个基点，尽管最新JOLTS职位空缺数据略好于预期，让降息概率从更高位置微调到约87%，但这点波动没能挡住资金对贵金属的追捧。对越来越担心发达经济体债务水平和货币贬值风险的投资者来说，配置一部分硬资产，正在变成一种“心理安慰”和现实选择。

白银之所以能冲在最前面，除了跟随黄金的避险逻辑之外，还有它自身的两个特点：一是市场盘子比黄金小，价格对资金流入更敏感，波动幅度更大；二是在黄金已经站上4200美元、被视作“有点贵”的当下，白银在不少人眼里还算“相对便宜”，性价比较高。这就让白银成了资金寻找避险资产时的“加杠杆版本”。

真正让这轮行情“立得住”的，是供给端的紧张和结构性的掣肘。除了传统意义上的产需缺口，美国地质调查局上个月把白银列入“关键矿产”清单，等于在全球市场面前亮了一次“安全灯”：这种金属对产业安全很重要，但供应并不让人放心。结果就是囤货情绪被放大，买盘持续涌入。虽然伦敦金库的流入在一定程度上缓解了此前的极端挤兑局面，但其他地区压力仍在累积，中国的白银库存就已经降到近十年低位。

从行业机构的数据来看，紧张不仅是短期情绪，而是中长期趋势。白银协会的判断是，由于矿端增量有限，而工业与投资需求不断爬坡，2025年白银市场大概率会连续第五年出现年度供给赤字。更麻烦的是，白银的供应弹性先天不足——全球大约七八成的白银，是从铅、锌、铜或黄金矿里“顺带”产出的副产品。换句话说，只拉高银价并不足以马上刺激大量增产，除非这些主要金属的价格也同步走强，矿山才愿意整体扩产。这种“结构性缺乏弹性”，让银价一旦被需求推起来，下行空间会被明显托住。

不少机构干脆把话说得很明白。Sprott的高级投资经理就直言，在供给赤字问题没有解决之前，白银价格的方向只有一个，那就是向上。RJO Futures的策略师则给出了更具体的中期预期：白银有望在2026年上半年冲击每盎司70美元，黄金则被他视作正朝着5000美元关口缓慢推进。

支撑这些判断的，并不只是“避险情绪”，还包括白银扎实的工业属性。按照白银协会的研究，从现在到2030年，几条关键赛道都会持续消耗大量白银：光伏装机、电动车及其配套基础设施、数据中心扩张、以及与人工智能相关的算力基础设施升级。分析师普遍认为，未来几年白银工业需求维持高增是大概率事件，这为白银价格提供了一块“长期托底的地板”。

更宽泛来看，全球电气化进程、电网升级改造、混动车和纯电动车的渗透率提升，也都离不开白银参与。它既是金融市场里的避险筹码，也是新一轮产业周期中的“硬件零件”。叠加美联储从紧向松的政策拐点和地缘局势的反复波动，越来越多的观点开始把当前这波上涨视为一场“时间拉长来看才刚开始”的白银牛市，而不是简单的一次情绪型脉冲。

站在今天回头看，那条白银价格曲线之所以能远超黄金，并不是单一因素在发力，而是货币宽松预期、供给约束升级、关键矿产身份加持，以及新能源与AI时代的工业需求，共同把它推到了60美元之上。接下来真正考验人的，恐怕不是“这轮涨到哪儿才算高”，而是“在一个长期偏紧的白银世界里，你打算以什么姿态参与，还是选择在场外旁观”。

今夜降息无悬念，真正悬的是鲍威尔敢不敢说“处于良好位置”

北京时间周四凌晨3点，美联储将结束为期两天的议息会议，公布最新利率决定，半小时后鲍威尔出席记者会。这一次，降息本身基本已经没有悬念——据CME“美联储观察”工具显示，市场给出本次降息25个基点的概率高达87.6%，维持不变的概率只有12.4%。这一结果早已被华尔街充分消化，美国三大股指围绕历史高位反复震荡，交易员真正关心的已经不再是“降不降”，而是“降完之后，接下来怎么办”。

因此，今晚的焦点被高度集中在鲍威尔的措辞上——既包括利率决议声明中的文字，也包括他在新闻发布会问答环节中的语气变化。对市场来说，这些细微的语言调整，关系到明年甚至2026年货币政策路径的“方向盘”。杰富瑞分析师Thomas Simons和Michael Bacolas就提醒客户，这次要特别听一句话：鲍威尔会不会说，政策利率“处于良好位置”（In a good place）。

为什么是这四个字这么关键？杰富瑞的判断是：如果鲍威尔在今晚把利率描述为“处于良好位置”，基本等于暗示他并不倾向于在明年1月进一步降息，释放出一种“可以先观望一阵”的信号。相反，如果他回到此前常用的说法，比如“适度限制性”“略高于中性水平”，那么就意味着在本月降息之后，美联储仍然保留再度宽松的空间，2026年初继续降息的大门不会关死。杰富瑞预计，鲍威尔大概率不会轻易说出“处于良好位置”这几个字，但正因为如此，市场才会死死盯住这句话有没有出现。

当然，鲍威尔一再强调“以数据为导向”，这次也不会例外。无论今晚他使用哪一套表述，明年1月是否再度降息，都要看从现在到下次会议之间，通胀、就业、增长这些宏观数据如何走。更何况，货币政策从来不是主席一个人说了算，而是由FOMC委员会投票决定。眼下，这个委员会几乎已经陷入“半对半”的分裂状态：一部分委员忧虑进一步宽松会推高资产泡沫；另一部分委员则认为，美国经济已经站在衰退边缘，失业率抬头，需要更宽松的政策来托底。

麦格理集团的David Doyle和Chinara Azizova就指出，上一次会议上，美联储内部的分歧在点阵图背后已经非常明显——19名与会者中有8人认为，合适的政策利率应下调到3.50%—3.75%区间，低于当前水平。这种分歧，很可能在12月会议上继续加大。由于存在反对票的可能性，未来路径预期上的分裂，预计会在声明或记者会上被间接提及。麦格理预计，鲍威尔会解释，当失业率上升、通胀又依然偏高，让美联储“稳物价”和“保就业”的双重使命发生冲突时，委员之间出现意见分歧是一种“正常现象”，而不是危机。

与此同时，来自劳动力市场的信号，正在一步步压低美联储“强硬表态”的空间。数据上看，美国失业率已经不再是单边下行，而是开始呈现缓慢抬升的趋势。高盛首席美国经济学家David Mericle就提醒投资者，声明中很可能会出现两张偏“鹰派”的反对票，他自己预估大概有5名与会者会提出“温和反对意见”，但这些分歧是否会给市场带来“实质新信息”，还要看他们围绕就业和通胀的具体论点。毕竟，现在几乎所有关于“继续降息还是稍作停顿”的争论，最后都绕不过一个核心问题：劳动力市场到底还撑不撑得住。

更棘手的是，近期美国政府停摆让两份非农就业报告被迫延迟，美联储一度“看不到完整版的官方就业图景”，不得不更多依赖私营部门和不完整数据来判断大势。《褐皮书》显示，各地企业新增岗位的意愿在减弱，招聘计划收紧。牛津经济研究院的Michael Pearce就指出，《褐皮书》里反映出的劳动力需求走弱，更多体现在“少招人”，而不是“多裁人”，这意味着就业市场目前处在一个极其脆弱的平衡状态——看上去没有断崖式恶化，却也远称不上健康，这会迫使美联储延续“风险管理思维”，不敢在政策上过于冒进。

来自私人就业数据的画面，同样不乐观。达拉斯地区华美银行首席经济学家Bill Adams提到，多家私营机构——包括ADP、Revelio Labs以及Challenger, Gray & Christmas——近期都在各自的就业报告中指出，近几个月美国就业人数出现下降迹象。高盛团队据此估算，目前美国新增岗位数量已经低于维持劳动力市场“大致平衡”所需要的“盈亏平衡水平”。换句话说，就业这块木板已经开始往下压，只是速度不快，还没触发恐慌。

在这样一个背景下，要指望FOMC在今晚就给出“明年1月肯定暂停降息”的强势前瞻指引，几乎不现实。Mericle就认为，如果从现在到下次会议，劳动力市场疲软态势持续，那么再降一次息并不荒唐，甚至可以被视为“合理选择”。也正因为数据的不确定性被放大，再叠加两份非农报告“积压未出”的干扰，委员们对下次会议的政策选择，反而比以往更加迷茫——这也是为什么市场现在更愿意“听话听音”，从鲍威尔几个关键句子的变化里，去揣摩美联储的真实态度。

综合来看，本周这次降息，更多是“结果已定、分歧更大”的一次会议。利率下调25个基点几乎板上钉钉，但FOMC内部的裂痕、劳动力市场的暗流和数据的不确定性，叠加在一起，让市场把注意力从“有没有降”转移到了“之后还能降几次、节奏多快”这个更长周期的问题上。也正是在这样的语境下，鲍威尔今晚说不说“处于良好位置”，就不再是一句简单的官样文章，而是牵动资产定价和预期管理的“关键暗号”。在就业渐冷、通胀未完全归位的当下，他很大概率会倾向于保留更多机动空间，这意味着——降息还远没到“谢幕”的时刻。

#老牛的子夜沉思# 三好投资铁律：好生意、好公司、好价格

真正靠谱的长期投资，最后都离不开三个词——好生意、好公司、好价格。所有的方法、案例和感悟，都是围着这三个词打磨出来的。

一、三好投资体系：投资的本质就三件事

回头看那些能在几十年维度站得住的投资者，不管是价值、成长，还是趋势，他们都有三种能力：能看懂行业格局，决定你找不找得到好生意；能看透企业内在质量，决定你能不能挑出好公司；能理解人性、情绪和资金，决定你拿不拿得到好价格。

所以投资的本质，就是在合适的时点，用不过分的价格，买入一个身处好行业、体质优秀的企业。只要行业好、公司好、价格合理，这家公司是蓝筹、是小票，是A股、港股、美股，甚至是不是上市公司，其实都不重要。真正的好标的不分板块，只分好坏。

很多人在市场里争论要不要买大盘蓝筹，要不要搏中小盘高弹性，要做价值还是做成长，其实根子在于没想清楚：自己到底是在赚企业创造出来的钱，还是在赚情绪波动的钱。一旦用“三好”做底层框架，你会发现，风格、标签、派别都不重要，重要的是你是不是用同一套标准选生意、选公司、选价格。

在中国市场，坚持“三好”尤其需要意志力。现在流行的是“只要赚钱就是对的”，净值好看就是英雄，涨停板就是胜利。这种唯短期收益的价值观，让散户沉迷伪投资短炒题材，让机构在净值压力下抱团、追高、甚至赌博。短期看好像不这么干就落伍了，长期看市场迟早要回到常识上来。用错误方式赚来的钱，比用正确方式承受一段时间账面回撤更危险，因为它会把人一步步推向错误的路。

2013年“钱荒”就是典型一幕。大盘一度砸到 1850 点下方，很多优质低估股被错杀，账面看着很难受，但那恰恰是“三好投资者”可以“站着把钱赚了”的阶段。市场一边疯狂追逐热门题材，一边把那些行业好、公司好、估值低的冷门标的扔在地上打折甩卖。真正明白“投资是赚企业的钱”的人，能在那种时候保持清醒，而不是被短期价格吓跑。

二、好生意：先选池塘，再选鱼

判断一门是不是好生意，可以先把问题压缩成两个：这个行业护城河怎么样，别人容易不容易打进来；这个行业未来还有没有足够长的成长空间，蛋糕是不是在变大。护城河来自技术、专利、品牌、渠道、网络效应和规模优势，成长性看的是需求是不是刚性、趋势是不是长期。

医药是典型好生意，头部药企靠研发和专利把技术和管线堆成护城河，医疗需求又写在社会结构里，人总要生老病死。消费和科技逻辑类似：医药、消费让人活下来、活得安心，科技让人活得更好、活得更方便。经济景气也要吃穿用，经济差也要吃穿用，消费和医药天然有长线基础。TMT、人工智能这类方向技术迭代极快，要求投资者紧贴变化，进步就活，不进步就出局。

大方向上，好生意往往集中在医药、消费、TMT这些板块，再往下可以拆成牙科、眼科、体外诊断、特色快消，以及各种软件、硬件、云服务等细分赛道。当然，好生意绝不局限于这三大类，只要一个细分行业既有壁垒，又有清晰成长路径，同样可以纳入备选。

本质上，好生意靠的是对行业终局的前瞻判断。只要大致看得清这个行业将来会走向什么格局，过程中短期的悲观、回调、甚至阶段性错杀，反而都会变成“好价格”的来源。

三、好公司：看人、看账、看创造价值

在好行业里选公司，核心是确认：这家公司配不配做你的长期合伙人。可以从三层往下拆：

第一层是非量化：看管理层、企业文化和商誉。要长期观察管理层怎么决策，怎么对待股东、员工和客户，企业内部是短期冲业绩文化，还是愿意牺牲一点短期利益换长期空间，更要看危机时刻，公司护的是报表还是真正的长期资产。

第二层是量化：看财报质量和结构。看利润，不止看增速，更要看现金流质量；看资产负债表，有没有明显雷点，比如过高的应收、迅速膨胀的存货、看不懂的投资项目；看盈利的可持续性，是一锤子买卖，还是能穿越周期。

第三层是核心：创造价值的能力。抓核心就两个指标，ROE 和 ROIC。ROE看的是股东投入的回报，ROIC看的是公司每投出去一块钱，能不能长期稳定赚回足够的收益，是否明显高于资金成本和社会平均回报。

如果一家公司长期 ROIC 只有 6% 左右甚至更低，还压在资金成本下面，那从长期来看是在毁灭价值，哪怕利润表短期很好看，也可能只是杠杆堆出来的纸面繁荣。如果未来主线逻辑是“持续毁灭价值”，那就算估值再便宜，也不能算好公司，只能当成博弈筹码。

反过来，只要一家公司长期保持不错的 ROE/ROIC，有基本靠谱的治理结构，有愿意为长期负责的管理层，有能不断积累复利的商业模式，那么它究竟被市场贴上“价值股”还是“成长股”的标签，意义其实不大。

四、好价格：真正拉开差距的是人性

在“三好”里，普通投资者和顶级投资者差距最大的，往往是对“好价格”的判断能力。估值模型当然重要，可以帮你大致排除贵得离谱和便宜得离谱的情况，但真正决定买点的，是人性、情绪和资金。

长期看，价格会回到企业价值附近；短期看，价格经常和基本面脱节，这是“市场先生”的老毛病，也是给你制造机会的机制。估值模型负责回答：这家公司在足够长的时间里，大概值多少钱；而买点好不好，更多取决于你对情绪和资金的把握。

情绪维度上，“别人恐惧我贪婪”说起来轻巧，做到却是对人性极限的拷问。大熊市、黑天鹅、短期暴雷时，基本面可能没有本质变化，但价格能杀到人人心态崩溃。真正的机会往往就藏在“无人敢买”的阶段。大部分人难在战胜不了自己的贪婪和恐惧，跌了想“再等等更便宜”，涨了想“再等等更高一点”，最后被价格牵着走，而不是拿价值做锚。

资金维度上，资金偏好会在趋势和量价上留下痕迹。放量上涨、缩量回调往往是比较健康的状态，趋势反复、量价背离则需要提高警惕。就算你自认是只看价值的投资者，至少也要懂一点量价，不要在极端情绪高点满仓冲进去，也不要在下跌初期把“便宜”当成唯一的安全边际。理论上的便宜，如果叠加连续杀跌，照样能把人的心态打穿。

估值打折，本质上是在给市场情绪留余地，但折多少、什么时候算折够，模型给不了精确答案，只能靠你对市场结构和量价关系的长期体会。所谓盘感，不是玄学，是长期观察在潜意识里的综合。

五、哪里更容易找到“三好公司”：拐点股与隐形冠军

知道什么是“三好”之后，下一步要回答的问题是：在哪些地方，更容易挖到这种标的。直觉上，很多人会追热门板块、热门龙头，觉得牛股只会出在风口中心。但现实往往相反：白马龙头生意好、公司好，但价格常年贵，很难给你便宜买入的机会；真正容易出数倍股、十倍股的地方，往往是那些冷门赛道里的优质公司。

冷门股有两大特点：生意不错甚至很好，市场关注度低，价格就有机会足够便宜。在这些标的里，最值得挖的是两类：困境反转的拐点公司，和在角落里称王的隐形冠军。

拐点公司往往表面问题一大堆，让人不敢碰，但背后有真资源真资产。财务上毛利率不低，却因为种种原因净利率偏低，利润被压了下去，传统市盈率看起来不便宜，实际利润有修复空间。再叠加管理层更换、体制改革、股权激励、回购增持、政策转向或行业周期反转，这类标的一旦扭转，估值修复和盈利修复叠加，往往会给出超额回报。

隐形冠军则更像“埋在角落的宝藏”。它们不在大众视野中心，却在某个细分环节做到全球前列。产品可能只是某种零部件、某种原材料、某个工艺步骤，行业看起来枯燥无聊，但技术壁垒深、客户粘性强，议价能力不弱。公司名字常常很“难记”，业务场景也不性感，研究覆盖少、机构不多，估值容易长期打折。这种企业，如果叠加“专注、长期主义和管理层肯在低位真金白银增持”，就非常值得盯。

A股里这两类公司并不少，只是大多数人根本没耐心去看。恰恰是在这些低调、冷门的角落里，往往长出未来的细分龙头和长牛股。

六、落在投资者身上的“三观”：你是什么人，就成什么投资者

投资观，最终是你的世界观、价值观在人间交易场上的投射。你想成为哪种投资者，背后对应的是你想过什么样的人生。

刚入市时，很多人向往的是“利弗莫尔式”的剧情：几次大起大落，从零干到几亿，再从巅峰跌回原点，也觉得轰轰烈烈不虚此生。这种心态会天然推你走向高杠杆、高波动、短期极端博弈，把注意力全部放在盘口和情绪上，而不是生意和企业。

后来生活和市场一起给的教训多了，就会慢慢意识到：如果你真把投资当成终身事业，希望它服务的是自己和家人的一生，而不是一段传奇故事，那么你迟早会回到“好生意、好公司、好价格”这条路上来。那时起，你会越来越少和市场争论对错，也越来越不需要外部认同，只需要安静地沿着自己的框架，把三好公司一家公司一家公司找出来，然后拿得住、拿得稳。

真正把投资当终身职业的那一刻，孤独感是自然产物。你会经常和主流观点反着走，会被短期跑赢的人质疑，会在市场最热闹时选择观望，在最冷清时慢慢捡筹码。这不是刻意“反人类”，而是你的框架和路径决定的必然结果。既然任何行业都是“七亏两平一赚”，那就没必要指望所有人都理解你。唯一的方向，就是在能力圈内把“三好”做扎实，把情绪守住，把耐心练出来。

如果要把“三好体系”落到具体执行，可以用十个问题自检：公司的行业和空间如何；在细分赛道的护城河在哪里；盈利模式是否可持续；财务有没有明显雷点；股东治理对中小股东是否友好；天花板大概在哪个量级；当前价格有没有安全边际；市场情绪和资金偏好怎样；自己的资产配置和仓位是否合理；自己的心态能不能扛得住波动。

现实中，很难遇到“生意极佳、公司极佳、价格又极便宜”的完美标的，更多时候是三条里占两条也值得出手。生意好、公司好，价格合理不便宜，也适合长期持有；生意一般、公司一般，但价格极便宜、拐点清晰，也有短中期价值。关键不在于想不想捡便宜，而在于你是不是一直用“三好”这套框架约束自己，而不是被行情牵着走。真正的长期投资，就是围绕好生意、好公司、好价格这三条线，反复打磨、反复修行的过程。

美股“安静的疯狂”：一次小降息，为何把隐含波动推到新高？

这次美联储议息前，美股期权市场先“炸”了。隐含波动率已经抬到 3 月以来最高水平，按 Strategas 的测算，交易员给标普、纳指定价的“单日潜在波动”大约在 1% 左右——听上去不夸张，但在今年一连串“波澜不惊”的议息会议之后，这已经是半年多来对 FOMC 结果最紧张的一次押注。表面上看，只是一次几乎板上钉钉的 25 个基点降息，市场定价降息概率高达 97%，真正让隐含波动上去的，不是“会不会降”，而是降息之外的那张“未来路线图”——点阵图怎么画、委员之间分歧有多大、谁公开反对这次降息，以及鲍威尔在任期进入倒计时时，会给下一任ZX留下什么样的利率起点。

把时间线往前翻一翻，可以看出这轮波动背后是“预期被来回反复拉扯”的过程。6 周前，利率决议就已经成了美股交易的主线逻辑之一，重要性一度压过了“AI 泡沫会不会破”“特朗普贸易政策要怎么改”这些话题。11 月中旬，市场对 12 月降息的隐含概率一度跌到 30% 左右，标普 500 和纳指 100 也从 10 月底的历史高位回撤了超过 5%，资金在“高利率再多拖一阵”和“经济能不能扛得住”之间左右摇摆。转折点出现在纽约联储ZX威廉姆斯的一句话——他说政策有“进一步放松空间”，市场立刻把它理解成对 12 月降息的强力背书，降息概率一路被抬到 97%，标普短短几天回弹近 4%。从 10 月底到现在，大盘的运行轨迹基本就是围着“这一次降不降、怎么降”的概率上下折返。

有趣的是，期权市场在为这次会议定高价的同时，一个和它相反的趋势已经延续了一年多：FOMC 当天的“实际波动”在变小。过去几次议息，美联储靠提前“放风”、强化前瞻指引，把结果基本讲到明牌，留给市场现场“惊吓”的空间越来越窄，很多时候盘面在结果公布前就已经把主线逻辑定价完了。今年大部分时间里，真正主导交易情绪的是 AI 热点、个股财报，而不是每一次加息/降息动作。巴克莱的衍生品团队甚至统计过，自 2023 年一季度这个加息周期的尾声以来，FOMC 当天的实际波动和之前的隐含波动相比往往“低得离谱”，于是他们现在反过来建议——既然会议日往往“雷声大雨点小”，可以考虑卖出围绕 FOMC 的跨式期权，吃掉隐含波动和真实波动之间的那部分溢价。当然，这种策略的前提，是这一次美联储不会给市场一个“完全出乎意料”的剧本。

至于方向上，华尔街的主流预期还是偏乐观的。CFRA 等机构认为，这次 25 个基点的降息更像是美联储“抢跑就业走弱”，提前释放一点宽松，避免未来被动大幅降息，这种“温和、可控的转向”对股市情绪偏利好。从配置思路上看，不少机构并没有因为这一轮波动就转向防御，Horizon 等资产管理方干脆表示：与其纠结这次会不会降息、怎么措辞，不如把视野拉长到 2026 年——那时大概率已经换了由特朗普任命的新一任美联储ZX，利率路径可能再次被重塑。在这个框架下，他们选择继续做“进攻型”布局：一头是以 AI 为核心的大型科技股，另一头是对利率和经济周期敏感的金融、银行等周期股，反而对传统防御板块兴趣不大。

站在投资者的角度，这次“隐含波动创新高”的议息夜，更像是一面放大的镜子：它一方面反映了市场对短期政策拐点的过度敏感，另一方面也暴露出一个事实——货币政策作为宏观驱动力的边际作用在下降，而对长期利率中枢、生产率、科技周期和政治格局的判断，才是真正会决定 2026 年及以后这轮牛熊大势的关键变量。眼睛盯着这一次 25bp 怎么走的同时，也许更值得花时间去想一想：当市场把波动押在一场“剧情已经半剧透”的议息会议上时，真正的大变化，很可能已经在别的地方悄悄酝酿了。

从“储蓄过剩”到“储蓄荒”：全球资本时代，正在悄悄换剧本

今年以来，一个现象让很多做宏观和大类资产的人心里发毛：发达国家长端利率集体抬头，“安全资产”——尤其是长期国债——波动越来越大，价格越来越不“安全”。Clocktower 的研究给出了一个很硬核的解释：这可能不只是财政乱花钱的后遗症，而是全球进入了一个全新的时代——过去二十年的“储蓄过剩”，正在被“结构性储蓄干涸”所取代。

简单说，以前是钱太多，安全资产太少；接下来，可能是“安全资产一大堆，真有钱来接盘的没那么多了”。而且，更麻烦的一点在于：这些所谓“安全资产”，本身的安全性也在被打问号。

一、伯南克的“储蓄过剩”时代，真的要谢幕了

2005 年，伯南克提出“全球储蓄过剩”理论，解释的是当时两个看起来很违和的现象：利率长期压得很低，美国经常账户赤字却越扩越大。伯南克的逻辑是，新兴市场特别是亚洲和产油国，拼命攒钱，国内投不完，就把钱源源不断往美国等发达经济体送。这些钱压低了收益率，抬高了资产价格，也养肥了美国的赤字。

过去近二十年，整个宏观思维都在这个框架下运转：低利率是“储蓄多、投资少”的结果，政府可以超低成本举债，资产泡沫也被视为“过多资金找不到安全资产”的副产品。这套逻辑让很多人习惯了一个“常态”：利率只要往上抬一点，最终还会被全球储蓄的洪水压回去。

Clocktower 的观点是：这套剧本正在失效，甚至可以说已经走到拐点。全球不再是“资金太多找不到资产”，而是慢慢走向“资金开始变紧，需求却在飙升”。

二、储蓄过剩退场的三大信号

要判断一个时代是不是结束，最好盯住能量的“源头”在哪里变了。Clocktower 提出了三条关键证据，说明储蓄过剩那套逻辑扛不住了。

第一，全世界的储蓄率已经见顶回落。
世界银行的数据表明，全球储蓄率大概率在 2021–2022 年见顶，此后开始掉头向下，2024 年更是降到大约 25.9%，是十多年来的低点。与此同时，全球“实际总储蓄”的绝对规模也不再上升，反而从高位明显回落，结束了前面长达十年的“横盘期”。也就是说，水龙头本身已经不再往外猛灌水。

第二，全球外汇储备不再狂飙，且用途变了。
自 2015 年起，全球外储快速扩张的时代戛然而止。关键变量是中国：汇率机制更市场化之后，中国不再像以前那样大规模把顺差堆在央行资产负债表上，用来买发达国家国债。相当一部分资金开始通过国有银行等渠道，转向对外投资，比如“一带一路”等项目。结果就是：钱还在，但方向从“买美债”变成“投全球南方”，对发达债市的支撑明显减弱。

第三，发达经济体长端利率“抬不下去了”。
长债收益率在过去几年发生的那种级别的抬升，很难用短期噪音解释。伯南克当年之所以能讲“储蓄过剩”，一个关键前提是：利率长期被压低，说明储蓄意愿大于投资意愿。如果今天利率的中枢自己往上跑，那就等于这套关系正在逆转。理论最核心的预测结果变了，说明理论本身也到了该重估的时候。

三、谁在抽走水？推动“储蓄荒”的八股力量

Clocktower 的核心判断是：储蓄从“多到用不完”变成“越来越紧张”，不是一个周期波动，而是一股结构性潮水。推动这股潮水的，有八股力量。
1. 人口结构的大逆转：从“人多钱多”到“老了要花钱”
几十年来，全球享受的是“人口红利”：劳动力大量增加，储蓄自然容易积累。现在这套优势正在反过来。联合国的数据已经显示，全球抚养比在 2020 年前后出现拐点，年轻劳动力占比不再扩大，老龄人口快速增加。

老龄化的一个直接后果，是“存钱的变少，用钱的变多”。老年群体不再积累储蓄，而是开始动用过去攒下来的那一部分，来维持退休后的生活。这意味着全球储蓄率会随时间缓慢往下走。中国在这点上尤为典型：过去二十年是全球最重要的“储蓄输出源”，但在老龄化加速、劳动力萎缩的大背景下，国家储蓄率很难再维持过去那种高位。既然最大“水库”自己也开始放水，那全球的储蓄池自然会跟着见底。
2. 多极化与大国博弈：安全优先，钱必须砸在“硬东西”上
全球格局正在从单极向多极滑动，美国削减安全承诺，中国等大国崛起，地区冲突与战略对抗变得更频繁。在一个“安全焦虑”抬头的世界里，国家的优先级不再放在效率和成本，而是放在韧性和自保。

这直接带来两个后果：一是防务支出上升，二是对关键产业、关键技术、关键供应链的投资激增。重构供应链、制造产能回流本质都是“安全优先”的结果。这类投资很难靠市场自发完成，需要政府、政策和资本持续“砸钱”。需求这一端持续扩张，而储蓄这一端开始缩，全球资金自然变得吃紧。
3. 新技术周期：AI 和绿能带来的是“巨额前期资本开支”
人工智能、绿色能源、基础设施数字化，这些听上去很美好的未来叙事，现实层面对应的是一轮长期的资本开支大周期。算力中心、电网升级、充电桩、风光储一体化、工业和服务业数字化改造，背后都是真金白银的大投入。

长期看，这些投资有机会提升生产率，缓解通胀，甚至重塑“储蓄–投资”的关系；但在生产率红利兑现之前，先发生的是“投入爆表”。资本支出越汹涌，全球对资金的需求越高，在储蓄源头又在缩的前提下，“储蓄荒”的味道自然越来越重。
4. 美国进入“YOLO经济”：资产涨得快，储蓄存不住
2008 年金融危机之后，美国家庭曾有一段“勒紧裤腰带”的日子：去杠杆、补窟窿、少消费。疫情期间，情况出现了彻底反转——极强力度的财政刺激叠加宽松货币政策，房价和股市被推上新台阶，家庭资产负债表看起来比以前健康得多。

当资产大涨、账面变富，“及时行乐”的冲动自然抬头。结果就是，美国家庭储蓄率在短时间内大幅跳水，消费和投资意愿明显增强。很多人说美国从“长期停滞”走出来了，Clocktower 的翻译是：美国迈入了“YOLO经济”。这对全球的含义也很直接——全球最大消费国、最大金融中心的住户部门，已经不愿意再像过去那样替世界去攒那么多钱。
5. 美国推动贸易再平衡：全球盈余规模被硬生生压缩
全球储蓄过剩，很大一部分是建立在“别人赚顺差，美国认账”的基础上。出口导向型经济体通过贸易顺差攒下盈余，再把钱投回到美国金融资产上，用来买美债、买美元资产。

但近年来，美国在贸易和产业政策上的方向越来越清晰：压缩经常账户赤字，遏制主要竞争对手的外向型模式，尽量把制造业拉回本土或盟友。无论谁上台，这种“贸易再平衡 + 供应链重构”的方向很难彻底逆转。贸易逆差缩小意味着全球盈余池变小，各种“高储蓄经济体”积累外储的空间被硬性压缩。储蓄的来源自然跟着收缩。
6. 盈余国自己也在再平衡：连德国都扛不住了
如果说以前是美国在承受压力，现在轮到盈余国自己面对现实。欧洲的“铁公鸡”德国，历来以财政保守出名，如今在地缘安全、能源安全的压力之下，也不得不打开钱包：增加国防支出，做产业补贴，刺激本土需求。

当一个最讲究“紧缩”的国家都走向财政扩张，很多其他盈余经济体很难继续扮演那个冷静、克制、只管攒钱不花的角色。中国如果进一步向“以国内大循环为主”转型，扩大社保、医疗、基建和高端制造投资，对外的净资金输出也不可能像过去那样大。盈余国一边再平衡，全球储蓄“总水位”自然继续下降。
7. 安全资产“堆多了”：从“供不应求”到“乏人问津”
过去讲“储蓄过剩”，其中一个典型画面是：全世界的钱都在抢少数几个被认定为“绝对安全”的资产，比如美国长期国债。

现在的情况完全不同。一方面，美国在特朗普时期后的顺周期财政，把国债供给推上了新台阶，安全资产的“存量”和“增量”都猛涨。另一方面，全球官方储备的增长却停滞甚至放缓。换句话说，安全资产并不短缺，真正稀缺的是愿意长期、无脑承接这些债务的“买家”。

此外，美国政府部门的资产负债表恶化，与仍然很强的私人部门资产负债表形成鲜明对比，“什么算真正安全”的共识开始动摇。你拿着的东西，标签写着“无风险利率”，现实却是价格波动越来越剧烈、利率中枢不断上移，这种资产还能不能当作避风港，是许多储蓄大户重新思考的问题。
8. 金融制裁的“后坐力”：去美元化，不再把鸡蛋全放一筐
俄乌冲突爆发后，西方冻结俄罗斯央行外储，是一个标志性事件。这一招的信号意义远超过它的实际金额：任何把大额储备押在美元资产、欧美债券上的国家，都不得不自问一句——如果哪天政治关系恶化，会不会轮到自己遭同样的冻结？

这直接促使很多国家开始“多元化”外储配置，从美国和欧洲资产里抽部分出来，投向黄金、区域货币、区域金融机构，或者干脆投向实体项目。结果就是：本来源源不断流向发达债市的储蓄，开始绕道而行。储蓄继续存在，但对“传统安全资产”的无条件信任，已经不在了。

四、投资世界的换挡：长债逆风、美元受考验、资本将更“挑人”

这些结构性变化叠加在一起，Clocktower 得出的结论是：全球正从“储蓄过剩”切入“储蓄荒”，而这一切发生在一个非常微妙的时间点——全球政府债务创历史新高，通胀压力还没有真正被打服。

对资产配置的几个核心启示大致是：
第一，长期国债面对的是结构性逆风。储蓄相对稀缺、融资需求刚性增加、债务存量巨大，意味着利率的中枢更容易向上，而不是回到过去那种极低水平。把长债当作无风险、无脑“压利率”的时代，在很长一段时间里都不会回来了。

第二，美元储备货币地位的“基础设施”基础在被侵蚀。
美元之所以能长期稳坐霸主，一大前提是：美国愿意、也有能力通过经常账户赤字，承接全世界的盈余，把别人的储蓄变成自己的负债和资产。现在全球普遍在从盈余走向资金紧张，美国却高度依赖外部融资，本身又缺乏快速“转型为资本输出国”的政治条件。财政收缩、福利改革、压低成本、接受利润率下降，这些都是极难在现实政治中快速落地的。

在这种情况下，全球对稀缺资本的争夺，可能会越来越多地绕开美国，转向其他资金提供者。中国就是一个很典型的候选者：一方面产能充足甚至过剩，另一方面内需和结构调整又需要在外部找到出路，加上本身的低通胀甚至通缩压力，使得向外输出资本具备一定可行性。事实上，在 2008 年金融危机后西方收缩海外借贷的那十多年，很多全球南方国家已经开始更多地转向中国融资，这种路径未来可能进一步强化。

五、AI 和机器人：可能改写未来，但先加剧“资金吃紧”

当然，Clocktower 也留了一个重要“尾巴”：如果 AI 和机器人技术的突破，真的像马斯克、安德森这些人描述的那样，带来的是一个“数十亿机器人劳动者”重构全球经济的未来，那全球的储蓄–投资格局可能会再一次被刷新。

生产率大幅跃升、劳动力供给从“人”扩展到“人+机器”，有能力创造更多财富，支撑更高的投资和更大的资本市场。那个世界可能有全新的“储蓄逻辑”。

但在那一天到来之前，必须先跨过去的是巨额前期投入的阶段：不论是算法、算力，还是机器人本体制造、基础设施改造，短期内都意味着更高的资本需求。也就是说，在 AI 和机器人真正释放“省钱、增产”的红利之前，它们更像一个会把资金需求推得更紧张的放大器，进一步加深“储蓄荒”的体感。

六、结语：从“钱多”到“钱紧”，思维要跟着换挡

如果说伯南克时代的关键词是“钱太多、利率太低”，Clocktower 描绘的未来，则更接近“钱开始变贵，安全资产不再无条件安全”。对政策制定者来说，这意味着再想依靠无限举债压低利率，会越来越吃力；对投资者来说，过去那种“长期利率终将回到低位”“长债永远是最安全避风港”的直觉，需要做系统性更新。

在一个储蓄日渐稀缺、投资需求高企、地缘风险抬头的世界里，真正重要的资产，会是那些能够自我产生现金流、具备定价权、又不完全依赖低利率环境生存的标的。而对任何一个高度依赖外部融资的经济体而言，如何在这个新格局下重构自己的角色，则会成为未来十年最难、但也最关键的一道命题。

大摩押注2026美股大牛市：小盘股和可选消费或成最大黑马

摩根士丹利的美股首席策略师迈克尔·威尔逊，最近把自己的“时间标尺”直接拉到了2026年。他的核心判断只有一句话：如果现在的趋势延续下去，美国股市正朝着一轮新的“牛市格局”走去，而真正值得重仓押注的，不是当下市场最热门的那些科技巨头，而是两个在华尔街话语权里略显边缘的板块——非必需消费品和小盘股。

在威尔逊的框架里，驱动这轮新牛市的关键，不在于故事讲得多激进，而在于基本面和宏观环境的“配合度”：盈利在改善，领导梯队在扩散，劳动力市场从过热走向温和降温，美联储从高压加息周期，逐步切换到利率下降的“早周期环境”。这一整套组合拳，让他敢于将美股的乐观预期，一口气延伸到两年之后。

有意思的是，大摩并不是现在才开始唱多这两个板块。早在11月17日，它就把非必需消费品和小盘股的评级一并上调至“增持”。时间并不算长，但威尔逊已经看到，这两个板块的相对表现开始“抬头”，跑赢大盘的苗头已经出现，他判断这种相对优势，有望在明年继续被放大。

一、为什么点名可选消费？大摩看到的是“早周期信号”

在威尔逊眼里，非必需消费品板块之所以值得重新审视，背后至少叠加了几重力量。

第一，商品价格整体趋于稳定。过去几年被高通胀压着打的家庭预算，开始慢慢喘口气。当物价不再一路狂飙，消费者敢于把钱从“刚需”支出里挤一点出来，重新投向衣服、电子产品、出行、娱乐等“想买的东西”，而不仅是“不得不买的东西”。

第二，消费结构出现微妙转向。他注意到，服务消费长期占优之后，商品消费的份额正在出现一些回流的迹象。简单说，就是大家不再只是一味花钱去旅游、吃饭、做项目，而是对看得见摸得着的商品，又开始恢复兴趣。这种从服务到商品的小幅回摆，对大量可选消费公司是直接利好。

第三，企业盈利预期在修复。随着成本压力缓和、收入端企稳甚至改善，分析师对可选消费企业的盈利预测，正在从“悲观防御”转向“温和乐观”。盈利预期的上修，是股价能走出底部的硬支撑，而不是只靠情绪硬拉。

第四，宏观环境回到了“早周期”的味道。利率进入下行通道的预期越来越强，金融条件比前一两年宽松，典型的“早周期配置”——可选消费、周期成长等——自然会重新进入机构视野。对于资产负债表相对健康、杠杆不算高的美国家庭来说，在债务压力尚可承受的前提下，利率下行反而会释放更多消费意愿。

威尔逊还特地提到两个现实例子来做佐证。一个是刚刚过去的黑色星期五，美股多家零售商披露的销售数据都好于市场预期，说明消费者的钱包还没“彻底关死”；另一个是刚披露完的美股三季度财报，营收端整体表现比分析师之前估计的要好，也在侧面说明需求并不算糟。这些都让他更有底气站在可选消费板块这一边。

在他看来，目前市场对这一板块的情绪和仓位配置，仍然偏保守、偏不足。也正因为主流资金还没“扎堆”，一旦预期逐步修正，这里反而容易走出超额收益。

二、小盘股被冷落已久，大摩认为“风水要轮流转”

相比动辄万亿市值的巨头，小盘股这两年的存在感可以说非常有限。利率高企、融资成本上升、市场风险偏好摇摆，让许多投资者宁愿抱着大公司“睡觉”，也不愿下沉去看估值更便宜、但波动更大的小盘股。

威尔逊的判断，恰恰是站在了情绪反面的那一边。

他认为，小盘股接下来有望受益于四个方向：

第一，仍然是“早周期背景”。如果美联储顺利从加息转向降息，金融条件边际放松，那么最敏感的往往不是巨头，而是对融资成本、经济周期更敏感的小盘公司。一旦信贷环境回暖，这些企业的估值弹性会比大盘股更大。

第二，盈利预期的“稳定修正”。经历了前两年的一轮杀估值、杀预期之后，小盘股的盈利预期不再被频繁下调，反而开始趋于稳定。对这个群体来说，从“预期被不断砍”变成“预期不再恶化”，本身就是质变。

第三，运营杠杆的正向释放。很多小盘公司成本端调整得比较彻底，一旦营收略有增长，利润改善的幅度往往会被放大，典型的“运营杠杆效应”开始体现。这也是为何在早周期阶段，小盘股经常会出现利润增速远超营收增速的情况。

第四，利率走低的直接利好。小盘公司整体融资成本更敏感，利率每下一个台阶，对它们的估值修复和现金流贴现，都是实打实的帮助。

在威尔逊看来，小盘股目前的核心问题，不在于基本面没有任何机会，而在于“没人想看”。也正因为这一点，只要宏观环境按他的剧本发展，这个板块就有机会从“被忽视”转向“被重新定价”。

三、美联储仍是“总导演”：劳动力市场要软着陆，不要硬着陆

当然，所有这些乐观判断，最终都绕不开一个名字：美联储。

威尔逊把话说得很清楚，美联储的节奏，是未来两年美股能否走向“牛市格局”的最大变量。本周即将召开的12月议息会议，是一个重要观察窗口。

从他与各类投资者的交流看，市场上已经形成一种相当普遍的预期：12月这次，很可能迎来一次“鹰派式降息”——一边降息，一边口头上强调警惕通胀，避免市场误以为从此可以肆无忌惮冒险。换句话说，降息本身并不意外，真正影响市场的是措辞有多“硬”、路径有多清晰。

威尔逊并不否认这种担忧，但他提醒，很多人对“鹰派降息”的担心已经变成共识，反而可能被市场消化得比较充分。他更关注的，是劳动力市场接下来怎么走。

他的基准情景是：未来几个月，美国劳动力数据大概率会继续走弱，但这种走弱是“适度的、滞后的”，而不是断崖式的。失业率可能会慢慢抬头，但出现那种突然非线性飙升、企业集体裁员、经济急冻的剧烈场景，他认为概率不大。

对股市来说，这中间的差别非常关键。适度疲软意味着通胀压力继续缓解、美联储有空间降息、企业成本压力减轻，却不至于经济陷入急速衰退，这是一种典型的“对风险资产友好”的组合。只要劳动力市场不走向极端，威尔逊就会继续站在偏乐观的一边。

四、对投资者意味着什么？

如果把威尔逊的观点抽象成一张路线图，大致可以概括为几点：

短期：市场已经在为“降息预期+温和降温的经济数据”定价，情绪在波动中偏乐观。
中期：到2026年，如果盈利改善延续、劳动力市场软着陆、美联储稳步下调利率，美股整体有望步入一轮新的牛市节奏。
结构上：真正值得多看一眼的，恰恰是当下不在C位的小盘股和非必需消费品板块，它们既有基本面的支撑，又有情绪与仓位的“反向空间”。

对习惯跟随主流抱团大票的投资者来说，大摩的这份剧本，提出了一个耐人寻味的问题：在下一轮可能到来的牛市里，领涨者是否会换一批面孔？如果答案是肯定的，那么现在对这些“小众板块”的研究和布局，可能正处在一个悄然重要的时间点上。

#老牛的子夜沉思# 经历26次熊市却年年赚钱：这10条铁律，决定你能不能活着走出股市

罗伊·纽伯格，被称为“世纪长寿炒股赢家”：20世纪走完27次牛市、26次熊市，做了68年职业投资者，没有一年收在亏损。他创立的纽伯格－巴曼公司，管理规模一度达到2000亿美元。更关键的是，他把这一生的经验，浓缩成了10条原则。下面用紧凑一点的大白话，把这套方法讲清楚。

一、先搞懂你自己，再谈赚钱
进股市前，先别急着开户，要先问几个扎心的问题：你有没有很强的投机冲动？一遇到回撤，睡得着觉吗？你是那种可以在乱七八糟的信息里冷静做决定的人，还是情绪一下就被带跑？他说，真正适合进场的人，必须能在压力下保持沉着。沉着不是动作慢，而是事先准备充分，关键时刻可以又快又准地执行。股市的好处在于，犯错可以随时纠正，你买错了可以马上卖，不像房地产那样手续漫长。前提是，你敢认错、能止损。除此之外，他还强调“硬件条件”：要有精力、数字反应要快，更要有生活常识；要真心对市场有兴趣，而不只是把它当提款机。长期成功建立在知识和经验上，最好在自己熟悉的领域投资，不懂的公司、不理解的商业模式、没研究过的细节，离远一点。他一辈子几乎不直接在海外市场折腾，而是通过本国的跨国公司间接布局全球业务。最后他提醒一句：身体和精神状态也是投资工具的一部分，健康是你做出清醒决策的底层资产。

二、向巨头学习，但别把任何人当“救世主”
纽伯格一生和很多顶级投资者打交道：洛威·普莱斯押注成长行业，本·格雷厄姆奠定价值投资的基本功，巴菲特把老师那一套吸收之后变成自己的体系，索罗斯把“反身性”用在国际金融上，吉米·罗杰斯敏锐发现国防工业的机会并说服老板下注。这些人走的路完全不同，却都走到了山顶。纽伯格的态度很简单：他们的经验值得学，但谁的路都不能原样照抄。每个人的性格、资金来源、风险承受能力、生活目标都不一样，你只能从他们身上“拿工具”，然后组合出适合自己的那一套，而不是把别人当成永远正确的标准答案。

三、大部分人死在“羊市”，不是死在大牛市或大崩盘
在他眼里，市场不只有牛市和熊市，还有一种更常见、更危险的状态——“羊市”。羊市就是：指数忽上忽下，方向模糊，短期波动不小，但看不出清晰趋势。单个投资者的买卖，有时会在短期内把股价推高或砸低10%，但这种波动只维持一天甚至几个小时，很快就被市场大潮吞没。在这种市况下，散户不是被宰就是被剪羊毛，偶尔才侥幸逃脱。他用时装打比方：设计师出新款，二流设计师跟风，大量消费者追逐潮流，裙摆忽长忽短，没人真关心衣服是否适合自己。股市里的追高杀跌、跟风热点，本质上也是群体心理在起作用。他特别提醒：别迷信“大多数”。很多人习惯想：“这么多人都买/卖了，总不会都错。”但所谓“多数人”，往往是一群互相牵连、集体误判的机构和散户，最后成了彼此的牺牲品。

四、盯长线逻辑，而不是每一个季度的脸色
企业做长期投资，必然会有短期效果，但如果管理层被季度报表绑架，公司长期价值一定会被破坏。股票投资也是同样的道理。热门股某个季度没完成任务，市场恐慌砸盘，这种短期波动在他看来只是噪音。真正可持续的盈利，应建在三根支柱上：长期资本投入、有效经营管理、抓住结构性机遇。只要这三点站得住脚，短期的盈亏只是节奏问题，而不是方向问题。频繁盯着短线机会的人，很容易忽略真正决定命运的长期变化。

五、时机重要，但它不是“赌运气”
纽伯格承认：时机不能决定一切，却能决定很多。一家再优秀的公司，如果买在估值极度透支的顶部一样会亏损；反过来，一些高风险标的，如果买在极端恐慌的低位，也能赚得盆满钵满。真正高明的投资者会在市场疲弱时敢于大笔买入，用同样的资金拿到更多筹码；在强势期则逐步卖出，哪怕卖出的数量不大，也能获得可观利润。他把这总结为：弱势买、强势卖，原则朴素但极难执行。关于时机，他的观点很接地气：一半靠分析，一半靠直觉。市场经常“过度恐慌”，提前多次发出错误的衰退信号，所以既不能迷信任何一次预警，也不能完全无视价格与情绪的变化。他还归纳过经验：股市很少连续上涨超过6个月，也很少连续下跌超过6个月；牛市往往时间更长、路径更曲折，熊市则通常又猛又短。更典型的错误，是很多人在看到亏损报告后，不做任何分析就本能平仓，十有八九是在最低迷的时候把本该买入的筹码卖了出去。另一种相反的错误，是对好股恋战到估值离谱。纽伯格赞赏伯纳德·巴鲁克的做法：从不指望买在最低、卖在最高，而是在弱市果断买入，在强市坦然卖出，宁愿早走，也不给自己留下“贪婪的尾巴”。

六、买股票之前，先把公司摸透
在他看来，研究个股不能只看故事和股价，更要看公司结构和基本盘。他特别强调几个维度：管理层是否靠谱、领导力如何、历史业绩怎样、公司长远目标是什么、真实资产状况如何，包括设备价值和每股净资产。他认为分红政策是一个特别容易被忽视但很关键的信号。如果公司把90%的利润都分掉，那往往意味着“透支未来”；如果只分10%，也说明管理层对小股东不够友好。一般稳健的分红比例在40%～60%之间，部分公用事业企业可以略高。对个人投资者来说，分红可以用来“放大收入”，不能只盯着股价涨跌。关于成长股，他有一套很现实的看法：真正聪明的投资者，是在公司还处在发展早期就发现它的潜力，而不是等品牌家喻户晓之后才一拥而上。成长往往是缓慢的、起伏的，中途可能被宏观衰退、战争、监管变化、行业格局重估等各种风险打断。所以，动辄给出极高成长预期，再在高估值时冲进去，基本是在为乐观买单。他对估值的“舒适区”也说得很清楚：优质公司的市盈率在10～15倍附近是可以接受的，很多好公司甚至只在6～10倍之间，这对买卖双方都是合理空间。极少数例外可以享受远高于平均水平的估值溢价，但那属于1%的意外，不能当作普遍规律。

七、别爱上任何一只股票
他把“爱股”看成股市里最危险的情绪之一。股票归根到底只是一张代表所有权的纸，是一种金钱的象征，不是你生命的一部分。可在这个充满不确定性的世界里，人很容易对某种想法、某家公司、某个“梦想赛道”产生执念，最后把自己也套进去。当你开始替一家公司找理由、替一个价格辩护，而不是冷静看待风险和机会的时候，其实已经掉进情绪陷阱了。

八、要分散投资，但别玩自己搞不懂的“套头交易”
他主张投资要多元化，分散个别错误带来的冲击，但对“套头交易”（一边做多某些股票，一边做空另一些股票）始终保持警惕。在早期的跨城市套利时代，专业人士从纽约、伦敦之间赚一点点价差，风险小，逻辑简单。而在当代市场，套保与对冲已经复杂得多，对普通投资者来说，往往更像在赌方向。他的建议是：除非你有非常成熟的经验和完整的风险控制框架，否则别轻易玩这些“专业游戏”。真正需要做的是，把整个资产组合多元化，合理安排仓位和品种，让任何一个错误决策都不会把你打回原点。

九、时刻盯着环境的变化，而不是只盯着自己的持仓
纽伯格说的“环境”，既包括市场本身的走势，也包括利率、经济周期、世界局势。他提醒投资者：在评估市场时，比起绝对点数，更要看百分比变化。指数跌一百点，听着吓人，但如果只占2%，那就还在正常波动范围内。关注宏观环境，有两个好处：一是能更早感知市场由盛转衰、由衰转盛的拐点；二是能及时在股票、短期国债、长期国债、国库券等不同资产之间切换，把资金暂时放在更“安全的地方”。在他眼中，短期国债几乎是大资金最安全的停泊港，比把现金塞枕头底下还靠谱。利率也是关键指标：长期利率长期低迷，往往反映经济形势的疲弱；而当长期和短期利率一起明显上行时，其实是在提醒股票投资者：新的上升周期可能要来了。他还打破一种常见误区：用日历来做投资决策没有意义，对投资者来说，任何时候入场都是一种冒险，也同时都可能是机会。

十、别把旧经验当成永远正确的圣经
最后一条，也是他整套体系的底色：不要墨守成规。经济结构在变，政策环境在变，技术在变，行业在轮动，连市场参与者的构成都在变，如果思维方式不更新，旧经验迟早会变成负担。纽约市场上，有一段时间大家都觉得公用事业股永远适合长期持有，但当估值攀升到偏高区间时，他认为无论这笔钱属于谁，不管是公务员、老师还是其他人的养老金，都应该果断减仓，因为世界从来不会奖励“拿着高估值自我感动”的人。产业也一样，有时普通股票是最佳选择，有时房地产机会更好，有时债券更安全。在他看来，没有任何一个行业可以永远“躺赢”，唯一不变的规则，就是主动适应变化。

如果把这10条铁律压缩成一句话，就是：用清醒的头脑认识自己，用冷静的眼光判断价值，用灵活的方式适应环境，然后在漫长的牛熊循环里，只做一件事——让自己一直活在牌桌上，而不是被市场清算出局。

华尔街押注“可投资的中国”：2.4万亿美元之后，慢牛才刚刚开场

如果只看今年的涨幅，中国市场已经交出了一张足够亮眼的成绩单：MSCI中国指数年内上涨约30%，相较标普500的表现，是自2017年以来少见的一次大幅跑赢；市值一口气膨胀了2.4万亿美元。更微妙的是，在这一轮反转之后，华尔街给出的主基调并不是“见好就收”，而是一个关键词——这轮行情，明年还会接着走。

几家全球大行和资管机构几乎给出了同一方向的判断。东方汇理、法巴资管、富达国际、英仕曼等机构，普遍预计到2026年，中国资产仍具备持续上行空间。摩根大通已经把中国市场评级上调至“超配”，Allspring的投资人干脆给出一句话：中国资产正在从“可选项”，变成全球资本组合里“不可或缺的一块”。这种口风的变化，本质上是一个共识的重建过程——过去几年，海外资金用脚投票，现在则在承认：中国市场在科技与制造链上的独特价值，很难被替代。

从交易层面看，这一轮2.4万亿美元的市值修复，很大程度上是“被动资金在拉车”。今年以来，跟踪指数的被动型产品持续加仓，MSCI中国指数涨幅显著，叠加部分权重股估值修复，指数水位被一步步抬高。但真正主动的长线资金，其实还没全面回到场内。摩根士丹利的统计显示，截至11月，境外长线资金合计买入A股和港股约100亿美元，刚好把2024年那一轮约170亿美元的撤退完全抵消。问题在于：同一时期，主动管理的海外基金还净减持了150亿美元左右。也就是说，眼下更多是“被动回归”和“指数修复”，而不是主动资金的集体“回心转意”。

这也解释了美国银行的观察：尽管中国今年走势抢眼，但在不少全球机构眼里，配置中国的门槛依旧不低。一方面，美国市场本身表现也足够强势，资金没有被迫“出美入中”；另一方面，过去几年关于监管、地产和地缘风险的记忆还在，想让投资委员会按下“加仓中国”的按钮，仍然需要更多时间和数据来消化。正因为如此，有机构研判：下一轮真正有力度的上攻，必须要等“全球资金再上车”这个条件被满足。

从基本面逻辑看，看多中国的理由主要集中在三个维度。第一，是在人工智能、芯片、生物医药、机器人等赛道，中国正在长出一批具备全球竞争力的科技企业，寒武纪、阿里巴巴等相关标的，已经在这一轮AI热潮中率先给出弹性。第二，是经济在贸易、制造和供应链上的韧性。外部环境虽复杂，但出口结构升级、供应链重构中的机会，让不少机构开始重新审视“中国风险”和“中国红利”的平衡。第三，是估值这个最直观的杠杆：追踪内地和香港的MSCI中国指数当前远期市盈率约12倍，而MSCI亚洲在15倍附近，标普500更是接近22倍。对习惯了“高估值美股”的全球资金来说，这样的性价比很难视而不见。

值得关注的是，行情的结构可能会在明年发生一定切换。今年领涨的是AI链条、新能源和部分高端制造，很多传统消费、可选消费板块明显“掉队”。英仕曼的观点是，如果接下来中国从“保稳增长”的阶段向“温和再通胀”过渡，那些此前被忽略、估值压得较低的消费类与内需类公司，反而可能成为补涨主线。也就是说，下一阶段机会，不一定只集中在高景气赛道，反而是在“被压抑太久、却没被基本面完全击穿”的那一层资产里。

当然，机构也在给预期降温。野村测算，按他们给出的基准情景，MSCI中国指数未来一年大致还有9%左右的上行空间；摩根士丹利的目标收益略保守一些，在6%附近。与今年的强势修复相比，这是典型的“慢牛”预期：涨得不会像这一年这么猛，但如果基本面和政策不出大问题，向上的斜率依旧存在。对真正做资产配置的人来说，比起一两次短期暴涨，能够看得见、测得出、风险可控的“中速慢牛”，往往更有吸引力。

另一个被越来越多机构提及的变量，是“谁在场内接盘”。过去谈中国股市，习惯性会盯着外资流入流出，如今回头一看，内部力量正在悄然增强。本地公募近一年持续买入权益资产，保险资金在监管引导下提高权益配置权重，“国家队”则在每一次剧烈波动时稳定做多底部。更关键的是，中国居民手里的现金池还远未被真正撬动——家庭存款规模大约在23万亿美元左右，一旦利率环境、资产收益预期和风险偏好发生边际变化，其中哪怕只有一小部分从存款、理财转向股市，都是极其可观的增量。

从这个意义上讲，华尔街所谓的“可投资的中国”，不仅仅是对过去一年涨幅的注解，更是对未来几年的结构性预期重估。一边是AI等新质生产力带来的产业升级，一边是估值和持仓都还不算极端的起点，再叠加一个庞大的本土储蓄池，确实提供了一种典型的“右侧慢牛”想象空间。真正考验投资者的，可能不再是“中国能不能投”的逻辑题，而是“敢不敢在回调里加仓、能不能熬过波动”的耐心题。

如果把今年看成中国资产“重新被看见”的一年，那么接下来，华尔街和中国本土资金要共同回答的问题，是同一句话：在一个已经涨了2.4万亿美元的起点上，谁愿意用更长的时间去陪这一轮慢牛走完。

从“严监管”到“适度松绑”：券商迎来杠杆和分化的新时代

过去几年，券商行业一直在高压监管框架下“瘦身健体”。而最近证监会主席的一句“对优质机构适当松绑”，被市场视为风向变化的关键信号：券商板块，可能要从“勒得很紧”，走向“有选择地放开”。

在中国证券业协会第八次会员大会上，吴清开出了行业“新课题”：一方面，要求券商告别单纯的价格战，在市场竞争力、客户服务、风险管理上树标杆，真正凭专业吃饭；另一方面，他点名头部机构要学会用好并购重组工具，做资源整合、做大做强，力争在“十五五”期间形成几家具有较高国际影响力的一流券商。

同时，他强调“一流投行”不等同于“大块头”。中小券商同样可以在细分赛道、特色客群和重点区域深耕，走“小而美”的精品化道路，做特色投行和专业服务商。配合这一思路，监管层提出：强化分类监管、扶优限劣，对优质券商适当松绑，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制；对中小和外资券商探索差异化监管；对少数问题券商继续从严从重处理。

要理解这句“适当松绑”的份量，需要先看一个数字：目前上市券商的平均杠杆率只有大约3.3倍，哪怕是头部龙头，大致也就在4倍多。对比之下，国内银行业的杠杆率在12倍左右，海外投行如高盛、摩根士丹利往往在12–14倍区间。也就是说，在资本使用这件事上，中国券商压得非常保守，现行规则下理论上限大概也只有6倍。开口谈“适度打开杠杆限制”，等于在最核心的“资本引擎”上松了一道扣。

开源证券在最新行业周报里，直接把这次表态概括为：券商有望走出严监管重塑期，正式进入以“扶优限劣”为主线的政策宽松期。它们抓住了三个关键信号。
第一，杠杆放松。对优质机构适当松绑，通过优化风控指标腾出资本空间，让资本中介类业务的体量和收益有上升余地。行业未来的ROE，极有可能借此打开一个新台阶。

第二，鼓励创新。在风险可控的前提下，监管层明确提到要持续推动产品、服务和组织形态创新，尤其是人工智能等金融科技在证券业务中的应用试点。这意味着，谁能把科技能力真正落地，谁就越有机会在新一轮竞争中抢占制高点。

第三，支持并购重组。头部券商被鼓励通过收购、整合做大做强，形成差异化优势，同时也给行业出清和优胜劣汰预留了空间。搭配前面的“分类监管、扶优限劣”，可以预见，行业集中度大概率继续提升，强者更强的格局会更加突出。

在投资主线选择上，开源证券给出了三条清晰思路。
一类，是海外和机构业务基础扎实的券商，它们更有能力在跨境、机构服务和资本中介业务上放大杠杆优势。

第二类，是大财富管理能力突出的公司，面对居民资产配置长期升级，对稳定费率收入和高黏性客户群有更强承接能力。

第三类，是坐落在政策红利区域、直接受益于特定试点的券商，比如与跨境资管、离岸业务相关的区域平台。政策一旦持续落地，这类券商的业务天花板也会被重新改写。

国泰海通的研究团队则从“专业经营”的角度解读这次杠杆优化。他们用一组对比数据提醒市场：券商目前偏低的杠杆水平，不仅来源于商业模式的差异，更关键在于风险资本计提和衍生品监管上的约束。对头部机构来说，资本中介、衍生品、两融、跨境业务天然需要更高的资本效率，如果杠杆上限迟迟不能顺应业务发展节奏，很多高附加值业务就难以充分展开。

在这种背景下，监管层明确释放“提高资本利用效率”的信号，实际上是在推动券商整体经营逻辑向前迈一步：一方面，把驱动力从简单扩规模、抢牌照，转向更精细的风险定价和资本配置；另一方面，通过改善杠杆环境，让真正有风控能力、有定价能力的头部机构，在更市场化的环境中去证明自己的ROE和盈利质量。

从更长远视角看，杠杆只是表象，背后体现的是监管对行业定位的调整。未来几年，证券公司在金融体系中的角色，会更偏向专业投行和资本中介，而不只是“通道”和“经纪商”。对头部券商而言，“适当松绑”意味着资本空间扩大、跨周期盈利能力提升；对中小券商而言，差异化、专业化将变成不得不选的道路；对问题机构来说，被出清和被整合的压力反而会加大。

总结来说，证监会主席这一轮“适度松绑”的表态，既是给行业释放信心，也是给券商板块划出了一条更清晰的分水岭。真正有能力驾驭更高杠杆、把风险管住、把专业做扎实的机构，会在新一轮政策环境中得到更多空间和资源；而单靠规模冲冲冲的老路，正被慢慢关上。对投资者来说，未来看券商，恐怕更要看两件事：谁能用好这把杠杆，谁配得上“优质”二字。

从怀疑到“必配资产”：华尔街正在重写中国股市的剧本

过去几年，全球资金谈起中国股市，总绕不开两个字：怀疑。增长能不能稳？监管会不会再出“意外”？地缘政治风险会不会压垮估值？但到了今年，这个叙事正在被一步步推翻——在人工智能、估值优势和经济韧性的支撑下，中国股市重新回到华尔街的雷达中心，而且不只是“勉强配置”，而是在向“必须持有的资产”靠拢。

最直观的信号，来自指数和市值。彭博数据显示，今年以来，MSCI中国指数涨幅约三成，创下自2017年以来相对标普500的最大超额表现，为全球投资者带来了约2.4万亿美元的新增市值。对很多长期低配中国的海外基金来说，这轮上涨既像是一记“打脸”，又像是一记“提醒”——忽视中国，正在变成一种越来越昂贵的选择。

这种变化也写在机构的评级里。一批全球头部资产管理公司，如Amundi、法国巴黎资产管理、富达国际、Man Group等，纷纷公开表态，认为中国股市的上涨并未结束，行情有望延续到2026年。摩根大通不仅在配置建议上将中国市场上调至“超配”，一些大型机构甚至直言：中国资产正在从“可选项”变成“不得不选”。对外国投资者来说，这一资产类别正快速变得“不可或缺”。

情绪的拐点，首先来自对“中国故事”的重新理解。过去，很多人担心的是结构性减速、监管不确定和对外环境紧张；如今，越来越多专业投资人开始承认，中国展现出的，是一种在压力下依然具备调整能力和创新能力的“韧性”。富达国际新加坡投资组合经理就直言，投资者正在从“能不能投中国”，转向“怎样在回调中更好地买中国”。Allspring Global等机构也认为，中国资产正在成为全球组合中用于分散风险与获取创新红利的重要一环。

更关键的是，情绪的修复并不是“讲故事”，背后有实打实的性价比支撑。经历数年估值杀跌之后，即便今年强势反弹，MSCI中国指数的预期市盈率仍仅约12倍，显著低于MSCI亚洲指数的15倍，更远低于标普500约22倍的估值水平。对全球资金来说，中国股市目前兼具“成长”和“便宜”这两大特征，这在主要市场中并不多见。当然，机构也提醒，明年的回报率未必还能复制今年的凌厉涨幅。野村的基准情形是假设MSCI中国再涨约9%，摩根士丹利则给出约6%的上行空间——更像是从“情绪修复行情”，过渡到“盈利驱动的正常牛市”。

资金流向的数据，也印证了这场正在进行中的“态度扭转”。摩根士丹利统计显示，截至今年11月，只做多的海外公募基金已经在内地与香港市场净买入约100亿美元，扭转了2024年期间约170亿美元的资金流出。虽然当前推动指数上行的主力仍以被动资金为主，但市场普遍预期，一旦盈利改善得到确认，真正善于择时和选股的主动型基金，很可能会成为下一阶段行情的接力棒。正如美银亚太区股票策略负责人所说，在美股表现仍然亮眼的背景下，资金要从美国“挪一部分”到中国，门槛依旧不低，但企业盈利是可以改变门槛高度的变量。

华尔街这轮乐观的核心逻辑，集中在两个字：科技。中国拥有一整套体量庞大、生态完备的科技和互联网企业集群，从芯片、云计算到生物医药、工业机器人，再到人工智能应用落地，形成了全球少有的“全产业链试验场”。围绕AI的投资热潮，已经推动阿里巴巴、寒武纪等相关公司股价明显走强。在这些机构看来，中国不只是“跟随者”，而是在部分赛道具备“原创性”和“系统性优势”，这意味着未来几年有机会持续释放科技红利。

与此同时，今年表现落后、估值被压得更低的一些板块，也被视作潜在的“补涨池子”。尤其是与消费、内需相关的公司，如果未来中国经济从“止跌企稳”走向“温和再通胀”，那些既受益于经济修复、又不完全依赖价格上涨推动的公司，反而有机会带来超额回报。正如Man Group亚洲股票主管所强调的，真正值得寻找的，是那些在“经济企稳+温和再通胀”组合下会受益的企业，而不是简单押注名义价格的全面上升。

更值得关注的是，华尔街也逐渐意识到：外国资金，可能已经不再是中国股市的唯一主角。过去一年，本地公募基金持续从二级市场买入，监管层推动之下，保险资金入市的积极性也在抬升。和这些相比，真正决定中国股市中长期天花板的，或许是那个更惊人的数字——约23万亿美元的中国家庭存款。

这笔巨大的居民储蓄，是中国资本市场的“终极弹药库”。在大类资产回报率重新排序的过程中，银行存款、理财、房产和权益资产之间的权衡，必然会发生变化。很多机构认为，一旦内地居民的风险偏好出现实质性回暖，资金从存款和部分房地产资产转向股权资产的趋势得以确认，中国股市的定价体系很可能会被重新“抬一档”。Amundi亚洲投资负责人就表示，如果确认内地投资者真正回流本国股市，那么接下来市场的表现，很可能用“继续飞涨”来形容都不为过。

把这些因素放在一起看，可以看到一条清晰的演变路径：先是估值杀跌后的“深度折价”，吸引了先知先觉的被动资金；然后是盈利预期企稳、科技赛道发力，带来指数层面的修复行情；再往后，是海外主动资金和本地中长期资金的接力与共振，推动中国股市从“情绪修复”走向“估值与盈利双轮驱动”的新阶段。华尔街从怀疑走向认可，其实是用真金白银给中国市场打出了一张“重新定价”的投票。

当然，这一路仍不会是笔直的上升曲线。地缘政治、全球利率周期、国内经济结构调整，都可能在短期内制造波动。但与几年前那种“要不要彻底放弃中国”的讨论不同，现在全球主要机构重新回到一个更务实的问题：在自己未来三到五年的资产组合里，中国究竟该处在什么样的权重位置。

当怀疑消散、折价收窄、长期逻辑重新被书写，中国股市真正重要的问题，已经从“值不值得投”，变成“怎么在波动中更聪明地投”。这，或许才是华尔街态度改变背后，对所有投资者更具含金量的信号。

降息只是开胃菜？美联储每月450亿美元购债计划呼之欲出

随着12月议息会议逼近，市场视线已经不再停留在“几乎板上钉钉”的25个基点降息上，更大的悬念正在资产负债表这一块酝酿。前纽约联储回购业务专家、现任美银利率策略师Mark Cabana预判，美联储可能在下周三直接抛出一项颇具分量的计划：从2026年1月起，每月买入450亿美元国库券，通过重启常态化购债来给金融体系重新“输血”，为接下来几年的货币政策定下基调。

Cabana的核心观点是，真正值得关注的不是利率决定，而是美联储如何处理自己的资产负债表。他在最新周报中给出了一个相当具体的数字：每月450亿美元的RMP操作规模。按照他的拆分，大约有200亿美元是为了应对美联储自身负债的自然增长，另外约250亿美元则是为冲销过去“过度缩表”带来的准备金流失。他预计，这样的购债力度至少会持续半年，操作细节会写进美联储的执行说明，由纽约联储对外公布，重点投向短久期的国库券市场。

回头看这轮缩表，美联储自2022年资产负债表接近9万亿美元峰值以来，通过量化紧缩大约收缩了2.4万亿美元，相当于从金融体系中抽走了大块流动性。即便现在缩表已经按下暂停键，资金紧张的迹象依然明显。最直观的信号来自回购市场：作为金融体系短期融资的中枢，SOFR、TGCR等隔夜回购参考利率近几个月频繁、幅度不小地冲上政策利率走廊上限，这说明银行体系的准备金正在从“充裕”滑向“勉强够用”，再往前一步就会变成“稀缺”，货币政策的传导效率随时可能受影响。

在这样的背景下，美联储官员的公开表态也被市场读出了紧迫感。纽约联储主席John Williams提到，准备金水平“很快”就会到达他们认为合适的区间；达拉斯联储主席Lorie Logan则表示，预计“在不久之后”重新开启资产负债表扩张是恰当的。Cabana把这一系列措辞解读为：所谓“不久之后”，指向的就是即将到来的12月FOMC会议。

为了平稳度过年末这一传统的资金紧张窗口，美银团队还预计，美联储会同时宣布为期一到两周的定期回购操作，作为辅助手段。这些工具的利率定价，可能会与常备回购便利利率持平，或者略高出5个基点，目的就是削弱年末融资利率尾部上冲的风险，避免短端利率再度“出圈”。

至于是否会动准备金余额利率（IOR），Cabana看得相对冷静。他认为，在硅谷银行事件之后，商业银行更倾向于多握一点现金缓冲，仅靠下调IOR并不能真正解决流动性紧张的问题。更可行的技术性选择，是将IOR与常备回购便利利率同步小幅下调5个基点，但这并不是他心中的基准路径，更多是备用选项。

这次潜在的资产负债表政策转向，还有一个微妙的政治背景：鲍威尔的任期已经进入倒计时，市场把Kevin Hassett视作下一任美联储主席的热门人选。一旦新主席人选明朗，市场对中期利率和资产负债表路径的定价，会逐步更多地围绕“下一任”的偏好来展开；在交接节点前，重启购债、稳定流动性，也有助于为继任者留下一张相对可控的“操作面板”。

瑞银交易部门的判断与Cabana形成了呼应。该行认为，美联储通过购买国库券，可以整体缩短资产久期结构，让资产端与国债市场的平均久期更匹配。至于这套操作最终被贴上“RMP”还是“新一轮量化宽松”的标签，其实并不重要。真正的目标，在于通过有节奏地注入流动性，在政治与经济环境都处于转换期的时候，为金融市场搭起一层“隐形防护网”，尽量把未来几年的波动控制在可承受的范围内。

如果把降息看作是对经济下行风险的正面回应，那么这一次可能同步登场的购债计划，更像是对金融体系深层流动性结构的一次预防性手术。对于习惯了只盯“几码降息”的投资者来说，接下来更需要认真研究的，恐怕是那每个月450亿美元会如何悄悄改变资金价格、资产定价和这轮周期的尾声走向。