深潮 TechFlow

深潮 TechFlow 消息，据潮向研究，高盛 2026年 9月 18 日研报指出，与三星电子管理层举行线上会议后重申买入评级，列入确信买入名单。普通股目标价 49 万韩元，较当前股价 252,500 韩元有 94.1%上行空间。管理层认为 2027 年存储供需比 2026 年更紧，长期供货协议提供 2027 年以后能见度。HBM 挤占传统 DRAM 产能，4nm 代工产能因 HBM4 基础芯片需求而紧张。
高盛认为，存储供需紧张、长期协议锁定需求、HBM 挤占产能三条逻辑支撑三星盈利前景。该行建议关注长期协议进展和股东回报政策的明确，作为判断上行空间的催化剂。

深潮 TechFlow 消息，9 月 20 日，据 Cointelegraph 报道，Anthropic 宣布聘请埃森哲（Accenture）作为其首个“嵌入评估人”（Embedded Evaluator），以协助落实此前由 CEO Dario Amodei 提出的减缓 AI 开发速度的方案。该提案旨在通过引入具备类员工访问权限的独立第三方，应对因 AI 缺乏监管而快速迭代可能引发的潜在灾难性风险。
根据周五公布的公告，Anthropic 将与埃森哲及其 AI 业务部门 Faculty 合作，重点开展模型的评估、红队测试（red-teaming）、对齐评估及安全防护测试。双方均承诺将在接下来的五年内对该嵌入评估计划投入至少 10 亿美元。埃森哲董事长兼 CEO 朱莉·斯威特（Julie Sweet）指出，嵌入评估属于新兴领域，对于构建未来的 AI 安全格局具有重要意义。

深潮 TechFlow 消息，9 月 20 日，CryptoQuant 分析师 Axel Adler Jr.表示，比特币 30 日压缩指标已回升至 93.9%的极端区间，为本轮熊市阶段以来第四次出现类似情况。过去 20 天，比特币价格持续测试年度移动平均线，但未能有效站稳，显示波动率压缩正在关键阻力位附近加剧，短期或面临方向选择。

作者：CoinDesk
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：让Robinhood Chain一度成为最贵网络之一的Meme币热潮正在降温：网络手续费收入跌去约97%，交易笔数却只掉约三成。七天平均费用跌82%，链上日交易额仍约15亿美元。数据并不支持“高Gas把人赶回Solana”的简单叙事——交易者还在，只是单笔愿意付的钱少了。
让Robinhood Chain一度成为最贵网络之一的Meme币热潮正在降温，网络手续费收入随之摔掉约97%，交易笔数却仍接近高位。
这与8月30日形成鲜明反差。当时这条上线约两个月的链上应用一天赚了270万美元手续费，是以太坊的两倍，仅次于Solana。代币发行平台Pons和Meme交易应用GMGN贡献了其中约200万美元——用户在24小时内发射了22600个代币。
高峰出现在9月初：链上单日从1310万笔交易中收约800万美元费用，均摊约64美分一笔。到9月16日，growthepie数据显示，日费用已降到约23万美元，对应约890万笔交易，均摊仅约2.6美分。
用链所付的钱跌了97%，活跃度只跌了32%——这种缺口只会在网络变便宜、而不是变空的时候出现。
费用图表塌陷后，一种解释是：更高成本把交易者赶回了Solana，并带走了Robinhood的量。但周度数据指向的是更窄的回撤。
据CoinDesk用DeFiLlama计算，截至9月16日的七天里，Robinhood上的去中心化交易所成交约130亿美元，较前一周升5%；稳定币供给仅下滑1%至约10亿美元，其中约9.3亿美元停在DeFi应用里。
建在这条链上的业务，仍比链本身赚得多：最新24小时它们收约800万美元费用，按DeFiLlama数据留存约150万美元收入，对照网络自身的23万美元。
在FOMO（公开追踪Meme交易者表现的平台）上按历史利润排名第一的化名交易者Unipcs，在这轮反转中没有清仓。他对CoinDesk说，昂贵那段从未进入他的考虑：“早前更高的Gas费不影响我，也不影响我认识的任何trencher。只要还能在这条链上赚钱，没人在乎那个。”所谓trencher，指的是在新币上线最初几小时——价格波动最快时——交易新发射代币的人。
降温在Pons上最明显。这是用户创建并交易新Meme币的发射台，也是Robinhood Chain那波繁荣的主要推手。数据显示，9月10日至16日它的成交额约6.16亿美元，较前七天跌37%；即便如此，整条链上交易所的成交仍在升。同一区间Pons协议收入从1070万美元降到580万美元，日均仍约83万美元。
同一对比期内，链上Uniswap V3成交从25亿美元翻倍到53亿美元，Uniswap V4则跌22%至49亿美元。DeFiLlama追踪的所有去中心化交易所合计，Robinhood成交升5%至128亿美元。
Unipcs仍看多Robinhood Chain，预期年底前用户、成交额和费用都会再创新高，并称投机性Meme活动仍主要集中在Robinhood Chain、BNB Chain和Solana。
本月早些时候，Pons创建者Ozzy告诉CoinDesk，协议用80%的收入买入并销毁PONS，永久移出流通。按上周收入节奏和发射台自己的数字，大约会有460万美元流向该计划。
Solana仍是现有交易者若要迁徙时的首选——它仍是Meme交易和投机押注最忙的场所。
但数字并未显示他们正在抵达。9月10日至16日，Solana去中心化交易所成交约170亿美元，较前一周跌8%；与Meme发射台Pump.fun绑定的PumpSwap录得29亿美元，跌36%，对照Pons的37%。
个别代币可能在网络之间拉动交易者，但全链数字并不显示从Robinhood到Solana的整体大迁徙。
不过，直接跨链桥流量确实显示有些钱流向了Solana。deBridge在9月10日至16日处理了从Robinhood到Solana的820万美元，反向略超600万美元，净流出约200万美元。
前一周几乎完全平衡：离开Robinhood 1340万美元，进入1330万美元。最新一周的转账笔数则偏向Robinhood：约5000笔Solana→Robinhood，对侧约3800笔。
剔掉最疯的几天，画面仍一样。截至9月4日的七天，Robinhood Chain日均约1150万笔交易、约400万美元费用；截至9月16日的七天，约1080万笔交易、64.1万美元费用。
赌场地板还热闹，只是哪张桌子挤人，可能已经换了。

撰文：Rita
小摩在 2026 年 9 月 18 日发布的美国半导体与半导体设备秋季系列报告中指出，半导体行业基本面正在加强，近期板块回调是建设性的。该行模型显示，2026 年半导体行业增长 118%，2027 年增长 35%。晶圆制造设备 2026 年增长 31%，2027 年增长 38%。小摩认为，AI 基础设施支出可持续性、前沿实验室投资不确定性、估值偏高和地缘政治风险是主要波动因素，但底层需求和供应基本面仍然稳健。
小摩分析师 Harlan Sur 在报告中指出，过去十年半导体周期由需求驱动，供应端在扩张上更加自律。最近四个下行周期均由需求驱动，供应链在供应扩张上更加克制。该行认为，当前周期的结构性差异在于，供应纪律和终端市场多元化降低了周期性，使行业更关注盈利能力和自由现金流扩张。
云资本支出看 9540 亿美元
小摩的云资本支出数据集显示，2026 年云资本支出预计 9540 亿美元，2027 年 1.41 万亿美元，2028 年 1.54 万亿美元。年初至今，云资本支出预期被大幅上修。该行指出，早期 AI 变现和 ROI 信号正在变得更加可见，云和 AI 收入增长加速，积压订单扩大，长期合同容量增加，云和 AI 业务盈利能力改善。
如果这些趋势保持，云服务提供商将有强烈的经济理由维持高水平的 AI 基础设施支出。小摩认为，改善的 AI 经济学支持更高更久的支出环境，以及更强的半导体基本面。云资本支出的持续上修，是半导体需求能见度的核心支撑。
AI ASIC 市场看 700 亿
小摩估计，2026 年定制 AI ASIC 市场规模约 600 到 700 亿美元，未来几年复合增长率 40%到 50%。随着 AI 工作负载更加专业化，超大规模厂商和前沿模型构建者越来越寻求工作负载优化芯片，以提高性能、降低功耗、降低每 token 成本，并确保供应。
定制 AI ASIC 需要多芯片 SoC 设计、高速 SerDes、HBM 内存接口、先进封装、网络和系统级产品化等深度专业知识。小摩认为，这些能力大多数客户无法在内部大规模复制。博通和 Marvell 主导高端 ASIC 市场，估计市场份额分别为 80%到 85%和 10%到 12%。
博通 AI 收入预计从 FY26 的 580 亿美元增至 FY27 的 1350 亿美元和 FY28 的 2450 亿美元，受 Meta、谷歌、Anthropic、OpenAI 和软银/ARM 项目推动。Marvell 数据中心收入预计从 CY26 的 100 亿美元增至 CY27 的 160 亿美元和 CY28 的 280 亿美元，受光学 DSP、亚马逊 Trainium 3+4、微软 Maia 和谷歌 XPU 附加项目推动。
存储价格看涨 250%
小摩预计，DRAM 混合定价 2026 年上涨约 250%，2027 年上涨约 30%。NAND 定价 2026 年上涨约 250%，2027 年上涨约 25%。DRAM 位需求 2026 年增长 29%，2027 年增长 32%。NAND 位需求 2026 年增长 24%，2027 年增长 29%。
长期战略客户协议已成为关键的周期塑造催化剂，锁定 DRAM 和 NAND 的定价和供应，改善能见度。资本支出保持自律，资本密集度低于历史平均水平，限制供应过剩风险。主要需求侧风险是 BOM 通胀驱动的破坏，尤其是在客户端和消费市场。小摩对美光给予增持评级。
模拟芯片复苏范围扩大
模拟芯片复苏正在扩大为更持久的上行周期。德州仪器、亚德诺和微芯科技均指出工业需求改善，AI/数据中心敞口加速，航空航天与国防更强，汽车内容增长有韧性。前瞻需求信号改善，渠道库存更健康，订单活动更强，交货时间更好。
定价、交货时间和利润率在改善。德州仪器、亚德诺和微芯科技均表示需求正在加强，交货时间在延长，定价变得更具支撑性，更高的利用率和产品组合应有助于利润率。小摩对亚德诺给予增持评级，目标价 500 美元。
晶圆设备看 2630 亿
小摩将 2026 年晶圆制造设备增长预测上调至 31%，2027 年上调至 38%。AI 需求扩大，工具采购提前于多年绿地/棕地扩张。代工/逻辑支出由台积电 N2/N3 建设支撑，英特尔提供增量上行。亚洲调研显示台积电路线图更激进，2026 年上半年多个晶圆厂外壳开工，2026 年二季度起设备订单上升。
存储晶圆设备正在扩大，由 DRAM 产能增加引领，NAND 支出在 2028 年下半年潜在绿地上行前更多由转换/迁移驱动。小摩认为科磊风险回报最优，受 2027 年代工/逻辑晶圆设备敞口推动，英特尔在良率/成本改善方面的参与度和资本支出增加，带来 CY27 共识上行。小摩对科磊、应用材料、拉姆研究和 MKS Instruments 均给予增持评级。
大盘首选博通与美光
小摩大盘首选包括博通、亚德诺、Marvell、美光、科磊，同时看好英伟达、应用材料、拉姆研究。中小盘首选包括 Astera Labs、安靠和 MKS Instruments。博通在 3D SOIC 参考平台上与 6 个 AI ASIC 客户中的 4 个合作下一代芯片堆叠项目。Marvell 在定制 HBM 架构上实现 33%更多 HBM 堆叠、70%更低接口功耗、25%更多 XPU 硅面积。
云资本支出 9540 亿美元支撑半导体需求能见度，AI ASIC 和存储是这轮上行周期的两条主线。
免责声明
本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根大通，2026 年 9 月 18 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。
市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。

深潮 TechFlow 消息，据潮向研究，小摩 2026 年 9 月 18 日研报指出，2026 年云资本支出预计 9540 亿美元，2027年 1.41 万亿美元，2028年 1.54 万亿美元。半导体行业 2026 年增长 118%，2027 年增长 35%。晶圆制造设备 2026 年增长 31%，2027 年增长 38%。AI ASIC 市场 2026 年约 600到 700 亿美元，未来几年复合增长率 40%到 50%。DRAM 定价 2026 年上涨约 250%。
小摩认为，云资本支出上修和 AI 经济学改善支撑半导体需求能见度，近期板块回调是买入机会。该行大盘首选博通、亚德诺、Marvell、美光、科磊，同时看好英伟达、应用材料、拉姆研究，建议关注云资本支出和 AI ASIC 需求能见度。

深潮 TechFlow 消息，9 月 20 日，瑞银目前预计，2026 年人工智能资本开支将接近 1 万亿美元，2027 年进一步攀升至约 1.4 万亿美元，而这一增长背后的最主要原因是内存成本大幅上涨。瑞银估算，内存相关开支将从 2025 年的 710 亿美元飙升至今年的 3670 亿美元，2027 年达到 9230 亿美元。其余 AI 相关成本预计在 2026 年为 6310 亿美元，2027 年回落至 5250 亿美元。这意味着，今年内存成本上涨贡献了约 60%的 AI 资本开支增量；而到 2027 年，随着其他零部件支出下滑，内存成本增幅甚至将超过 AI 资本开支的全部净增量。(金十)

撰文：小饼
在 X 上，“追风 Lab”整理了 a16z crypto 今年投资项目的停止运营列表，颇有节奏感，几乎每个月死一个，像是有人在按月历执行退出计划。
1 月，Entropy；3 月，Yupp；4 月，Foundation；5 月，Syndicate；6 月，Orchid Protocol；7 月，Legend；8 月，Proof of Play；9 月，Linera。
八个月，八具尸体。
据统计，a16z crypto 投资过的 189 个项目中，42 个已经停止运营或被变卖。
翻看那 42 个项目的融资记录，这并不是普通的“早期投资自然淘汰”。仅 Yupp、Syndicate 和 Entropy 三家，就烧掉了 8700 万美元。Yupp 拉来了 130 万用户，仍然找不到商业模式；Syndicate 在 DAO 工具赛道押了 2780 万美元，结果发现整个市场比预期小了一个数量级；Entropy 拿到 2500 万做去中心化托管，尝试了多次转型，没有一次成功。
9 月最新倒下的 Linera 更具讽刺意味，这个由前 Meta 工程师创建的高性能 L1 项目，拿了 a16z 领投的 1200 万美元，在即将主网上线时发起了社区代币销售，目标 150 万美元，实际只募到了 84.8 万美元。617 个人，凑不齐 150 万。a16z 的投资光环，在零售市场上已经不值 150 万美元的信任。
就在 a16z 的投资组合每月瘦身一圈的同时，加密行业最具统治力的交易平台正在创造历史记录。
Hyperliquid，一个拒绝了所有 VC 投资的永续合约 DEX。没有种子轮，没有 A 轮，没有战略投资者，没有顾问代币分配，创始人 Jeff Yan 在启动项目时用的是自有资金和早期交易利润。
9 月 18 日，HYPE 触及$92.56 的历史新高，市值超过 300 亿美元，在所有加密资产中排名前十。
把这两个数据放在一起：a16z 在 Yupp、Syndicate 和 Entropy 上投了 8700 万美元，全部归零；Hyperliquid 零外部融资，市值 300 亿美元。
这是加密行业对“VC 背书=质量保证”这一假设进行系统性祛魅的缩影。
VC 模型在加密世界的三个结构性缺陷
为什么顶级 VC 的背书在加密行业越来越不管用？
原因不在于 a16z 的投资团队不够聪明，他们投中过 Coinbase、Solana、Uniswap。问题在于 VC 的商业模型和加密市场的运行逻辑之间，存在三个越来越明显的摩擦。
时间错配。
传统 VC 投资一家 SaaS 公司，从种子轮到 IPO 通常有 7 到 10 年的窗口。但加密项目的生命周期压缩到了极致，从融资到发币可能只有 18 个月，从发币到市场忘记你可能只有 6 个月。Linera 熬了几年，在主网上线前夕资金耗尽。Syndicate 2021 年融资时 DAO 是热门叙事，到 2026 年整个赛道已经萎缩到不足以养活一家公司。VC 的长期持有模型，和加密市场的叙事轮转速度严重不匹配。
激励错配。
VC 需要退出。退出意味着代币上线后在某个时间点卖出。这和散户的利益天然存在张力，VC 在代币价格最高（通常是上线初期）时有最强的卖出动机，而散户在同一时间点有最强的买入冲动。
过去两年，“VC 币”成了加密社区的贬义词，就是因为太多项目在代币解锁后经历了持续的卖压，价格从高点跌去 80%甚至 90%。
叙事消耗。
当一个项目宣布“a16z 领投”时，它消耗的是 a16z 品牌的信用额度。当 42 个项目中有 8 个在同一年内连续倒闭，这个品牌的信用额度就在加速折旧。Linera 的代币销售只募到了 84.8 万美元，这个数字不只是 Linera 的失败，也是“a16z 投的”这五个字在散户心中贬值的度量衡。
Hyperliquid 做对了什么？
Hyperliquid 的成功不能简单归结为“没有 VC 所以好”，没有 VC 是它的特征，但让它成为行业龙头的是另外几件事。
产品优先，叙事其次。
Hyperliquid 在 2023 年上线时几乎没有做过市场营销。没有 KOL 推广，没有“即将到来的空投”的暗示，没有白皮书路演。
它做的事情很简单：提供一个比中心化交易所体验更好的链上衍生品交易平台。交易者用脚投票，交易量从零涨到日均 55 亿美元，靠的是产品本身。
社区即投资者。
Hyperliquid 通过积分系统和后续的 HYPE 空投，把早期用户变成了代币持有者。这意味着代币的初始分布是给使用产品的人，而非给写支票的人。当 HYPE 上线交易时，持有者大多是真实用户，他们有动力继续使用平台（因为交易量驱动代币价值），而非在第一时间套现走人。
收入驱动代币价值，而非叙事驱动代币价值。 Hyperliquid 的 Assistance Fund 用协议收入在公开市场上回购 HYPE，代币有现金流锚点。
这三条和 VC 模型的逻辑恰好形成镜像。VC 项目通常是叙事先行（白皮书→融资→开发→发币→寻找用户）；Hyperliquid 是产品先行（开发→用户→收入→发币→用户就是持有者）。
前者在每一步都面临“下一步能不能跟上”的断裂风险、后者的每一步都是前一步的自然延伸。
VC 不会消失，但光环不在
再次澄清，这篇文章不是在宣判加密 VC 模型的死刑。a16z 投出了 Coinbase、投出了 Solana、投出了 Uniswap，它的成功案例足以覆盖那 42 个失败项目的损失，这也是 VC 模型能够持续运转的原因。
但加密社区已经完成一次认知升级：VC 的背书是一个信号，不是一个保证。
2021 年的散户看到“a16z 投了”“Paradigm 投了”会立刻买入，2026 年的散户会多一些疑问：解锁时间表是什么？团队有多少代币？产品有真实用户吗？收入来自哪里？
这种祛魅是健康的。
a16z 会继续投资。它的下一个 Coinbase 可能正在某个车库里写代码。但“a16z 投了”这五个字的魔力，已经从无条件的信任状，退化为一个需要验证的参考信息。
在 2026 年的加密市场，最强的背书是“谁在用你”，不再是“谁投了你”。

撰文：Rita
市场担心全球加息周期重启会压垮股市，小摩的判断是盈利才是锚。摩根大通在 2026 年 9 月 18 日发布的全球市场策略报告中指出，发达市场央行正在转向同步紧缩。日本央行再次收紧，加入欧洲央行、澳洲联储、新西兰联储和挪威央行的加息行列。瑞典央行和英国央行预计今年晚些时候跟进，加拿大央行成为唯一按兵不动的发达市场央行。
小摩分析师 Fabio Bassi 在报告中指出，美联储主席 Warsh 在记者会上重申价格稳定承诺，没有提供额外前瞻指引。点阵图中位数显示年内还有一次加息，2027 年利率不变，但 18 名委员中有 8 人预计明年还有一次加息。2028 和 2029 年各降息 25 个基点。中性政策利率上调至 3.25%。小摩预计美联储 12 月加息 25 个基点，如果经济增长保持韧性和通胀粘性的宏观基准成立，2027 年初有第三次加息的风险。
全球央行转向同步紧缩
美联储的行动逆转了 2025 年底为应对劳动力市场疲软而实施的“保险式降息”。小摩认为，OIS 远期市场定价合理，将 2 年期和 10 年期美债收益率目标分别上调至 4.70%和 5.05%。英国央行本周维持利率不变，但委员强调如果中东冲突持续，政策可能收紧。小摩预计英国央行 11 月加息 25 个基点，明年 2 月再加一次。日本央行加息 25 个基点，有两票反对。小摩预计日本央行 12 月再加息一次。欧洲央行方面，小摩预计 12 月加息，2027 年 3 月再加一次，市场同期定价约 70 个基点。
股市仍由企业盈利锚定
小摩的核心判断是，只要加息周期保持浅度，股市将由盈利驱动，利率影响有限。该行基准情景是去年保险式降息的有限逆转可以被风险资产吸收。风险在于曲线是否开始定价更广泛的加息周期，以及长端收益率是否大幅走高。
基于长期历史，10 年期收益率与标普 500 市盈率之间存在倒 U 型关系，拐点取决于盈利增长背景。远期共识每股收益增速仍超过 20%，标普 500 按 2027 年每股收益交易在约 18 倍。如果这些增长预测实现，历史表明市盈率可以保持支撑，股市能够承受 10 年期收益率接近 6%。
小摩指出，利率上升对基本面的直接影响是渐进的，因为企业债务以固定和长期为主。近期逆风被金融股盈利能力上升和大额现金余额回报提高部分抵消。更相关的二阶渠道是，金融条件收紧是否边际放缓 AI 资本支出周期，以及利率上升是否扩大不同收入群体的支出差距。这一组合要求关注资产负债表质量和利润率韧性，不要假设统一的利率冲击。
大盘科技在加息中占优
小摩分析了标普 500 各行业对 1 年期 1 年期 SOFR 的贝塔值。过去一个月，通信服务贝塔 +6%，R²为 56%；信息技术贝塔 +3%，R²为 14%；能源贝塔 +7%，R²为 52%。这三个板块在利率上升时表现优于指数。医疗保健贝塔 -8%，但因其防御属性而跑赢。工业贝塔 -13%，R²为 75%；房地产贝塔 -9%，R²为 80%，是利率敏感度最高的落后板块。小盘股贝塔 -8%，R²为 81%，跑输大盘 3.4%。大盘股贝塔接近零，对利率变动相对不敏感。小摩重申对大盘股、科技和通信服务的看好。
油价难以持续高于 100 美元
中东紧张局势将布伦特油价推高至 100-110 美元/桶，高于 5 月底以来维持的 75-100 美元/桶区间。小摩认为，即使在中东冲突“永久化”情景下，布伦特也难以持续高于 100 美元/桶。供应冲击被战前盈余和增量供应及库存大部分抵消，关键均衡器是通过成品油价格上涨带来的价格敏感型需求破坏。小摩大宗商品策略团队不再有伊朗冲突结束的明确基准情景，美国经济痛苦阈值已被突破，但退出策略仍不清晰。布伦特价格高于估计的公允价值约 90 美元，意味着风险溢价与额外供应损失的担忧一致。
中美峰会象征意义高
小摩指出，中国国家主席预计 9 月 23-25 日访问华盛顿，与特朗普总统举行今年第二次峰会。关系已从关税摩擦转向更广泛的贸易和技术冲突、制裁扩大、供应链分离和能源安全紧张。访问的象征意义高，但实质门槛有限。小摩基准情景是在管理式脱钩框架内的战略妥协，算不上全面的“大交易”。投资者越来越警惕峰会扩展为交易性联系的风险，即以中东降级和/或海上安全合作换取更窄的贸易政策放松。如果实现，可能通过降低地缘政治风险溢价和改善信心为全球周期提供暂时缓解。
小摩超配股票与新兴市场
小摩维持对全球股票的积极看法，预计大盘股、优质成长和科技板块在美联储加息中领涨。有限加息和韧性宏观周期可能支持更广泛的上涨。债券方面，小摩认为美国和德国短端相对于央行基准偏便宜，但市场持续定价更多加息的风险存在。外汇方面，美联储预期重定价和 Warsh 的鹰派言论推动美元走强，小摩认为美元对发达市场货币有进一步走强空间。新兴市场方面，小摩超配新兴市场外汇，中性利率。信用方面，信用仍是对美联储加息最具韧性的资产类别，欧洲信用中更偏好投资级，高收益次之。
全球加息周期重新开放，但小摩认为这轮周期是浅度的。如果通胀数据持续高于预期，迫使美联储从浅度加息转向更广泛的紧缩周期，股市的盈利锚还能撑住吗？
免责声明
本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根大通，2026 年 9 月 18 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。
市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。

作者：Thaddeus Pinakiewicz
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：美股要走向真正的24/7，卡点不只在交易时段，更在过户代理如何记账。SEC本周提出大幅更新过户代理规则，明确允许区块链记账，并抛出「钱包地址能否替代姓名住址」的敏感问题——这直接关系到代币化股票能不能更像无记名资产流通。
美国证券交易委员会（SEC）又朝现代化美国金融体系的交易到结算「水管」迈出一大步。本周，委员会提出对过户代理（transfer agents）规则的全面更新——这些机构负责维护发行人正式的所有权记录、处理过户，并确保Alice持有的一股不会意外变成Bob名下的两股。多数相关规则自上世纪70年代末、80年代初以来几乎未实质性修订，那时实体凭证和人工处理仍是默认选项，「数字资产」几乎毫无意义。与此同时，SEC也在筹备9月17日关于24小时交易的圆桌会，议程覆盖交易所与券商准备度、隔夜监察、收盘价机制、清算结算、预期流动性、网络安全、人员配置、行情连续性，以及从延长工作日交易走向真正24/7市场的路径。这两件事听起来像两条线（这边改过户代理规则，那边谈交易时段），但终点是同一个地方：市场能连续交易多久，取决于所有权记录以及清算、结算与合规轨道能支撑多久。相关拼图已经在动：
6月26日，SEC批准扩大综合股票行情数据源的运行时段：周日晚9点至周五晚8点，每个工作日夜间留一小时技术暂停。
6月29日，DTCC旗下NSCC上线24×5清算，自周日晚运行至周五晚。
8月5日，SEC批准临时隔夜价格波幅。与日间的涨跌停（Limit Up–Limit Down）不同，触及隔夜波幅不会自动触发交易暂停。
12月6日，FINRA的交易报告设施（Trade Reporting Facilities）计划将时段延长，以匹配更广的隔夜市场推进。
某种意义上市场已经接近24/7——前提是你认识对的人，或有愿意收隔夜单的券商（当然要收费）。投资者可以接入另类交易系统（ATS）和券商平台，但让常规时段报价与成交「可读」的全国市场基础设施，尚未真正整夜运转。结果是拼盘，而不是统一市场。
你或许会问：为什么还没到？问问银行或基金的人收盘铃之后发生什么，你多半会听到一肚子怨气。除非一切都发生在同一平台内部，或你拥有砸钱能买到的顶级基础设施——即便如此，日终流程仍要时间。仓位、现金、失败交割、公司行为，都要在机构之间对账。有人账本写一套，另一个人账本写另一套，好几个人要花一晚上搞清楚谁拥有什么、人为差错出在哪。这些大多是金融生态演进中几十年低效叠加的残留：不同账本、不同证券形态、不同托管人、不同结算系统，以及「人人各持一份真相、每晚再开一场降神会看真相是否重合」的制度结构。
区块链与共同标准已经用十多年证明，共享状态与可编程结算能把这个问题推进多远。即便传统巨头也在证明这一点。摩根大通表示，其Kinexys目前日处理规模约70亿美元，自上线以来累计处理超过4万亿美元。它大体是私有、许可制的，没错，但它仍然是在机构规模上运行的共享、可编程账本。
重要的不是「用区块链」的意识形态纯度，而是通过共同标准与平台提升整个金融系统的整体效率。拟议的过户代理规则变更，将明确承认区块链与分布式账本技术是被允许的记账媒介。公平地说，此前也未必被禁止。现行规则在技术上明确中立，过户代理可以一本正经地主张——并有部分SEC职员指引撑腰——链上记录已满足其义务。
Galaxy与我们的链上过户代理Superstate，已在Solana上对GLXY股票这么做过。Superstate作为注册过户代理，实时在链上记录合法所有权。这些股份仍限于经过核验的投资者与白名单钱包，因此还不是可在整个DeFi中无许可组合的股票，但它证明底层模式早已可行。
SEC的提案会缩短「我们的律师认为这被允许」与「规则文本明确允许」之间的距离。毕竟，律师是非常昂贵的共识机制。共识、回滚与分叉风险不会消失；它们会变成过户代理必须控制并记录的运营风险，而不是拒绝使用区块链的理由。最有意思的部分来自委员Hester Peirce，她盯上了提案里（在监管视角下）最「异端」的问题：
「过户代理是否应继续被要求收集证券持有人的姓名与实际地址，还是规则应允许收集其他标识符，例如电子邮箱与数字钱包地址？」
这想必能掀起AML/KYC原教旨主义者被抄送过的史上最阴阳怪气的邮件链，但它确实是个迷人的问题。
主张个人隐私者会欢迎这一变化，但在我们当下这堆拼贴式证券法下，它会引出一堆难题。
代币化股票可以是无记名资产吗？与无记名债券的类比并不完美，但有用。对真正的无记名工具来说，占有即一切（不妨问问Hans Gruber在中城大厦找的是什么）。美国国会几十年前用税收手段基本「核平」了国内无记名发行，而不是假装概念形而上学上不可能、直接宣布非法。并非所有代币化股票都是、或应当是无记名工具。但对那些被设计成以类无记名方式流转的品种，公开钱包地址严格来说比发行人在真正无记名模型下掌握的信息更多：它持久、可观察、可审计。这不等于知道背后的人，但也绝不是「零信息」。
接下来是一连串好玩的追问。当一个钱包——或同一人控制的20个钱包——跨过5%实益所有权门槛时会发生什么？钱包地址不会去报备Schedule 13D或13G，控制它的人会。跨过10%，Section 16报告制度也会进场。理论上，普通持股水平身份可保持私密，触及法定门槛再披露，但总得有人能用可辩护的方法，把共同控制下的地址做聚合。
那「控制」到底是什么？私钥？多重签名签署人？智能合约？经托管持有的账户？DAO投票？顾问管理、经济上归客户所有的钱包？这些问题对DAO设计者与治理代币架构师早已棘手：在没有显式所有权线条时，如何区分对齐的投票者与由单一实体控制的钱包簇？把问题推到逻辑极端，就能画出与其他监管明显断裂的点。
还有更大的问题。若钱包地址可以是登记持有人，且过户代理的所有权记录只需要地址，发行人赞助的代币化股份是否最终能离开封闭白名单体系，在公共网络上自由流转——就像xStocks以及其他SPV股票包装（例如Robinhood的欧元股票）那样？
SEC已明确：把证券上链，并不改变证券法的适用。实益所有权报告、转让限制、制裁管控，以及围绕券商、托管人与受监管金融机构的更广BSA/KYC堆栈，不会因为凭证变成代币而蒸发。另一方面，提案本身也在问：要求全名与实际地址，是否制造了不必要的未授权披露风险。「区块链可以维护所有权记录」与「任何匿名钱包都可自由接收该证券」之间，存在巨大的政策鸿沟。即便如此，改过户代理规则仍有意义：它可能减少停在中心化、可被攻破数据库里的个人可识别信息数量。
建立在区块链与开放协议上的自动化、标准化结算系统，好处正越来越有说服力。对那些不在乎结算、觉得全天候市场只对「赌狗行为」有用的人，可以读读关于隔夜回报与日间统计差异的研究。重要信息会在主要交易所关闭时抵达，隔夜价格变动很大程度上由这些信息驱动（SEC八月关于隔夜价格波幅的文件也明确谈到这一点）。关闭的交易所不会制造信息静默；它制造的是能进OTC或另类场所的投资者，与进不去的投资者之间的分裂。
这项提案为DeFi多年来试图做成的「清醒版」打下基础。让更多投资者接近全天候、最终24/7交易，应能压缩券商靠「找」隔夜流动性收取的租金，把更多基础金融功能商品化。它不会消灭中介，但能迫使中间人在服务与成本上竞争，而不是靠单纯的准入资格。
信息流不会在市场关闭时停住。眼下，关闭的市场唯一做到的，是让有特权的机构去碰OTC。监管终于在追上来。向前，向上。——Thad Pinakiewicz