Eric SJ

取引所にとって、その製品形態は本質的には取引ツールです。国内インターネット時代の最盛期に、ある人はこう言いました。「良い製品は使われれば消え去るべきだ」。
ただし、プラットフォームが高度な拡張の初期の増分期を通過するとき、特に業界が現在高増分からストックまでの段階にあるときは、良い製品を使用して捨てるべきではありません。
では、バイナンスにとってバイナンスプラザにはどのような戦略的価値があるのでしょうか?
🗝️記事タイトル
1. Binance Squareという商品の合理性について議論する
2. なぜこれが模倣困難な製品堀になっているのでしょうか?

很多人看 Hyperliquid，只看三个东西：交易量、市场份额和回购数量
但如果把它当成一家链上经营实体来分析，还应该看：
它一个季度赚了多少钱？为了赚这些钱付出了多少成本？收入来自哪里？
先放两个本文结论再展开细节：
“Hyperliquid 2026Q2 的协议收入环比有所下滑，但整体经营质量依旧很强”
" $HYPE 的季度回购价值足以覆盖因解锁带来的潜在抛压"
先放数据再做解析，据Defillama披露的本季度数据，如下表：
一、收入变化
Hyperliquid Q2协议总收入为 2.0183亿美元，相比 Q1 的 2.1747亿美元，环比下降约7.2%，分产品来看，环比下降的板块也是主营业务。
乍看之下，这是一份收入退坡的季度数据。但Hyperliquid 的收入和市场交易活跃度高度相关，单季度下滑约7.2%，属于交易周期变化，而不是经营趋势发生了结构性转变。
另外第二季度产生了1.7871亿美元永续合约手续费，占协议总收入约 88.5%。
其他收入占比为：建设者代码手续费：约 8.1%现货手续费：约 2.8%Unit市场现货手续费：约 0.5%
所以，Hyperliquid的业务结构其实非常清晰，也暴露了一个很现实的问题：Hyperliquid虽然在发展生态，但目前依然不是一家多元化金融平台，而是一家以永续合约为绝对核心的高利润交易平台。
优势在于：Hyperliquid已经把一项核心产品做得足够深。
市场不需要一家平台同时拥有几十种收入来源，只要核心产品足够强，同样可以形成一门非常优秀的生意。
收入集中，本身并不等于收入质量差。但之前我也说过永续合约收入高度依赖于市场的活跃度。
行情热的时候，交易平台可以非常赚钱；行情冷下来，收入也可能收缩得很快，它代表的是一门高盈利、但同样高周期的生意。
二、利润率变化
按照Defillama的Hyperliquid页面披露的毛利润计算：1.4864亿÷2.0183亿=73.6%
第一季度对应为：1.6534亿÷2.1747亿=76.0%，环比下降约2.4个百分点。
这说明在收入下降的同时，成本并没有同比例下降。第二季度收入成本从第一季度的3417万美元升至3677万美元，环比增长约7.6%。
收入下降，成本上升，最终带来的结果就是：毛利润环比下降约 10.1%，降幅高于收入降幅。
2.1成本结构
Hyperliquid第二季度的成本结构为：
这是二季度真正值得关注的变化：
第二季度新增或显著增加了HIP-3部署方分成，从110万美元增加到749万美元，单季度增加639万美元！
收入端在收缩，新增分成成本却在上升，所以利润降幅自然高于收入降幅。
但是，开始向HIP-3部署方分出更多收入这件事，意味着HIP-3市场和第三方部署活动正在扩大，这并不是一项“坏成本”。
它可能代表：Hyperliquid正在牺牲一部分短期利润，换取更多市场、资产和开发者进入生态。
问题要看后续：如果HIP-3分成上升，同时带来更多交易量和新增收入，这属于增长型投入。
但如果分成持续增加，相关市场却没有带来足够收入，利润率就会继续被侵蚀。
这个指标可以再观察两个季度再下结论。
2.2主要成本项有所收缩
在结构表里，原本两个占大头的成本却环比有所下降：建设者代码分成和做市商返佣。
建设者代码分成达到1638万美元，相比上季度减少了154万美元，做市商返佣为880万美元，相比上季度减少了160万美元
开发者渠道手续费这一块，是Hyperliquid不再只靠自己的前端获客，而是允许其他应用为它带来交易流量的体现。
更需要关注的是做市商返佣这一块：这个数据说明Hyperliquid仍需要通过经济激励维持做市深度和订单簿质量。
这部分成本不能忽略，因为一家交易平台最核心的产品体验，不只是“能交易”，还有更重要的”流动性深度”问题。
如果没有足够的流动性，用户不会因为它是链上协议就降低要求。所以，对于交易类协议来说，做市商返佣更像是必要的生产成本。
但问题不在于有没有这笔支出，而在于：随着规模扩大，做市激励占收入的比例能否下降？
如果未来收入增长必须依赖更高的返佣，说明流动性仍然是购买来的。如果收入继续增长，而返佣占比下降，才说明流动性网络正在形成自循环。
目前从季度趋势来看，有这个变化的趋势，但受限于样本，还不是很明显这个变化。
三、最强的地方仍然是代币价值捕获
Hyperliquid第二季度的协议利润为 1.4864亿美元，代币持有者净收入同样为 1.4864亿美元，代币回购也为 1.4864亿美元。
这三个数字一致，是整份链上季度数据最值得关注的地方。
因为加密/Web3长期以来存在一个非常尴尬的问题：协议有收入，不等于代币有价值。
有些协议创造了巨额交易量和手续费，但收益主要流向：流动性提供者、项目基金会、节点或者是空投激励
代币持有者只能得到治理权，或者一份模糊的未来预期。
Hyperliquid走的是另一条路，它不需要市场相信一个五年后、十年后的宏大叙事，而是用当期经营现金流建立代币价值支撑。
这也是我认为Hyperliquid和大部分Web3协议最本质的区别。
很多协议的代币更像融资工具，HYPE更接近一项能够捕获经营成果的链上资产。
当然，回购并不自动等于币价上涨，尤其是代币解锁压力这一块，我们可以看一下Hyperliquid的季度解锁数据
4.1代币解锁与实际抛压
单看归属计划，第二季度约有2976万枚HYPE获得可转让资格，以Q2期末价格折算成美元价值2976万枚×65.08美元≈19.37亿美元，这个数量是实际回购数量的十倍以上
不过这个19.37亿美元是名义解锁价值，不等于实际抛售金额，根据DeFiLlama unlock tracker追踪数据估算，Q2实际进入核心贡献者钱包的HYPE数量约为125万—130万枚，占理论计划解锁量约4.2%-4.4%。
这一数据更代表实际领取规模，但不等同于二级市场卖出规模；
也就是说Q2真实卖盘应当低于约130万枚，回购是完全能够覆盖领取的 $HYPE 的
我看市场上很多人只看名义解锁，但没有进一步深究实际领取的数量。前者是情绪，后者是事实，对于一个有收入的协议来说，事实是什么比情绪是什么更重要。
最后
Hyperliquid第二季度不是一份完美的经营数据。但我仍然认为，这是一份质量很高的链上经营数据。
因为它告诉了我们三件事：
第一，代币的回购能够覆盖实际解锁的量
第二，主要成本大头有收缩的迹象
第三，协议本身也在拓展更多的分发渠道
Hyperliquid早已经证明了自己能赚钱，下一份答卷是：剥离高交易热度，它是否能够创造其他管道收入。

“Q2真正推动营收和毛利率超出指引的，不只是新设备销售，而是存量设备带来的升级与服务收入”
“阿斯麦已经走出需求迷雾，开始进入产能兑现的考场”
昨天阿斯麦发布了财报，这份财报交的成绩也称得上非常标准了。
营收、产能和资本开支，市场上已经有很多观点展开了，所以这里我只抓一个更值得讨论的数据：本季度营收与毛利率超出指引的主要来源。
阿斯麦Q2总营收为93.26亿欧元，同比增长约21.2%；净利润达到29.18亿欧元，同比增长约27.4%；营业利润达到34.56亿欧元，同比增长约29.7%，营业利润率从34.6%提高至37.1%。
收入增长21%，利润增长接近30%，利润跑得比收入快说明阿斯麦本季度不仅卖得更多，而且卖得更赚钱。
更重要的是，Q1时管理层给出的Q2指引为84-90亿欧元营收、51%-52%毛利率，最终结果分别为93.26亿欧元和54%。
也就是说，营收超过原指引上限约3.6%，毛利率超过上限2%
这不是擦线完成，是明显超额完成，那就要来到本篇内容要讨论的问题上
1.增长来自于哪？
先说结论：利润增长并不只是因为多卖了机器
阿斯麦Q2售出86台新光刻系统和5台二手系统，合计91台，高于去年同期的76台；净系统销售额约65.65亿欧元。
但真正推动营收超过指引的，并不只是系统销售，还有装机基础管理业务。
什么叫装机基础管理业务？主要包括设备维护、服务、软件和硬件升级。
这部分收入达到27.62亿欧元，同比增长约31.8%，并比管理层原先预期高出接近3亿欧元。
讲人话就是：它既包括传统意义上的售后维护，也包括对已经安装设备进行软件和硬件升级。有点类似卖净水器之后继续卖里面的滤芯，而后者才是更长远的生意。
2. 光刻机成了下一阶段的增长“入口”
外界讨论阿斯麦时，通常讨论的也是它一年能够生产多少台EUV设备、台积电和三星买了多少台、先进制程扩产会带来多少新增需求。
过去我写它的时候也是这么写的：客户扩产，阿斯麦卖机器；客户削减资本开支，阿斯麦订单承压。
不过现在看，阿斯麦已经不单单是“卖完机器，交易结束”的业务逻辑，按照公司的定义，装机基础管理业务主要包括设备服务以及已经交付设备的现场升级。
本季度超预期的部分，则主要来自客户对生产效率升级的需求。也就是说阿斯麦过去卖出去的光刻机，成了未来的收入入口。
机器安装在客户工厂之后，还需要长期维护、零部件服务、硬件升级和软件升级。尤其在当前产能紧张的环境里，客户不一定只能通过购买新设备增加产量。
它也可以通过升级原有设备，提高吞吐量和生产效率。
而且这门生意，利润率还不低。
因为其中的升级业务中存在大量高毛利组件，正是这部分收入将Q2毛利率推高至54%，管理层也明确表示，客户正在尽可能利用软件升级迅速提高现有设备生产效率。
因此，这次利润改善的核心驱动力来自主营业务，并非依赖投资收益或资产重估等项目撑高利润，甚至本季度还计入了技术和IT转型相关成本。
2.1增量、存量同时赚
如果看新设备销售，阿斯麦做的是增量生意，那装机基础管理业务做的就是存量生意。
过去卖出去的设备越多，未来能够维护和升级的设备基础就越大。
所以阿斯麦目前的收入结构，更准确地说应该是：新设备销售+存量设备服务+软件和硬件升级。
上面有句引用的话“客户正在尽可能利用升级迅速改善现有设备的生产效率”，这话不完整，还有后面半句是“其中不少升级由软件驱动，不需要设备长时间停机”。
这句话的意思是：AI资本开支并不只体现为“再建一座工厂”或者“再买一台机器”
它还体现为：如何让已经在工厂里的机器，生产得更快、单位时间产出更多，同时尽量减少升级带来的停机时间。
而阿斯麦同时站在这两端。
客户扩产，它卖新设备。客户着急提高产量，它卖升级和服务。
所以这次财报我觉得这一点是最值得拿出来说的，阿斯麦正在逐渐将庞大的装机基础，变成另一条增长曲线。
3. 为什么这能被用来解释毛利率的驱动力
早些时候我发的指引数据：阿斯麦不只是提高全年营收指引，毛利率区间也从上一季度的51%—53%，提高到54%—56%。
仅仅多卖设备，并不一定能够提高毛利率，因为新增收入可能来自较低毛利率的产品，也可能受到赶工、供应链和安装成本影响。
但本季度，装机基础管理业务比预期多贡献接近3亿欧元，其中又包含较高毛利率的升级组件，这直接帮助公司毛利率超过此前指引。
所以这次营收和毛利率同步上修，并不只是“量变”，它背后还有收入结构变化。
阿斯麦不是单纯依靠更多低利润设备交付冲规模，而是在新设备销售增长的同时，从存量设备中获得更多高质量收入。
这点比单纯营收增长更重要。
3.1阿斯麦并非成了SaaS
这里我需要说清楚的是：阿斯麦不是成了SaaS，它仍然是一家强周期、重制造、深度依赖客户资本开支的半导体设备公司。
服务和升级收入，也仍然取决于设备装机量、客户开工率以及升级周期。
所以这部分收入不一定每个季度都以相同速度增长。但在目前的产业环境中，装机基础业务确实越来越重要。
因为客户面对的问题，已经不仅是“未来要不要扩产”，还有的问题是“眼前如何尽快增加产量”。
其他企业扩产建厂这些都是需要时间的，而像阿斯麦这样的供应商生产设备也需要时间，相比之下，直接升级现有设备，可能是客户更快获得产能的方式。
所以阿斯麦的升级业务，不只是锦上添花。它实际上正在承担“帮助客户从现有设备中挤出更多产能”的作用。
新设备解决中长期扩产，存量升级解决眼前的产出压力。
4.阿斯麦正在成为光刻设备全生命周期的“产能收费站”
这份财报仅仅是本文解析的这项数据，我认为对阿斯麦商业模式的影响，可以分成两个层面看。
第一层是存量设备收费
设备安装数量越多，维护、服务、软件升级和生产效率优化收入越高。这部分业务预计全年增长超过30%，其中本季度增加的升级业务包含高毛利组件，对公司整体毛利率形成了正向贡献。
第二层是客户锁定
光刻设备验证、安装和制程导入周期极长，客户一旦选择阿斯麦，很难在一个制程节点中途更换供应商。
这两层其实是个闭环的系统，一边的长周期的产品线，另外一边是卖同样长周期的服务。
所以阿斯麦的生意并不只是“今年卖多少台机器”。而是今年卖出的机器，未来多年都会继续贡献服务收入；客户下一代制程升级，又需要购买新的机器。
这是一个不断叠加的装机基础。
中短期判断：
本次财报几乎不存在明显的主业瑕疵：营收超指引、毛利率超指引、全年指引大幅上调、服务收入快速增长。
Buff几乎都叠满了，所以中期我依旧偏乐观。
加上短期内其实市场情绪不太好，尤其是对AI基建来说，避开财报发布日前后，如果后续阿斯麦只是受到板块情绪拖累，而订单、交付及毛利率逻辑没有发生变化，我认为才值得去评估参与位置，届时那会是个不错的时机。
阿斯麦已经走出需求迷雾，开始进入产能兑现的考场。

昨日、米国の4大銀行（モルガン・スタンレー、バンク・オブ・アメリカ、シティ、ウェルズ・ファーゴ）が同時に決算を発表し、それらの合計時価総額は1兆8000億ドル超です
それらの決算は、すでに米国の大手銀行業界全体の発展の方向性を反映するのに十分です
だから私も、統合的な視点でこの4社の決算を同時に見ています
まず簡潔にまとめると：
モルガン・スタンレー、バンク・オブ・アメリカ、シティ、ウェルズ・ファーゴの今回の決算はいずれも成長を実現しました
#财报
➠「モルガン・スタンレーは純収益573億ドル、純利益212億ドルを報告」
➠「バンク・オブ・アメリカの売上高は316億ドル、純利益は91億ドル」

雑学：ペプシは、みんなが想像しているあの飲料会社ではありません！
今回のペプシ $PEP.US > の決算は、私が以前出した予告からも分かる通り、全体としては中立寄りで、やや下向きです。
売上から利益までの面では、差し支えないと言い切れないわけではないですが、いわゆる「復活」の判断をそのまま下せるような決算とは言えません。
過去1年あまりの間、セカンダリーマーケットの値動きは、コカ・コーラ $KOon > と比べると、継続的に抑え込まれていたと言えます。
つまり、今回の決算で本当に掘り下げて話す価値があると感じたのは、単なる構造上の変化だけです。過去に多くの人がペプシを見ると、頭に真っ先に浮かぶのはコーラでした。