Murphy

もし私たちが10.11を今回の下落の起点と見なすなら、この2ヶ月の間にBTCのチップ構造は重大な変化を遂げました。10/11と12/20の2日間のURPDデータを比較すると、赤色の影の区域のチップが減少していることが非常に明確に見え、中央には大量に蓄積されています（部分的にはCoinbaseのウォレット整理の原因があります）。

しかし、これでは大まかなことしか見えません；統計を便利にするために、全てのURPDデータを引き出して表を作り、1万ドルごとに区切って、10/11から12/20の期間のチップの蓄積や配布の数量を計算しました。それによって現在の価格分布や回転行動を観察するのを助けます。

最近，有一个很有意思的发现：

中文社区的小伙伴当前最大的担忧是BTC会复刻2022年之后进入深熊阶段。而英文社区似乎有着“更高层级”的考虑，他们在担忧BTC将受到量子攻击而导致底层加密技术彻底崩溃…

难道这就是近期有那么多低区筹码获利出逃的原因？！ 这…你受得了吗？

对此我的观点是，如果这不是某些利益群体带有某种目的性的散布恐慌，那就是杞人忧天。

量子计算威胁确实是目前最“科幻”且最严重的潜在风险之一，因为它理论上能用算法破解ECDSA公钥加密（暴露私钥）。

但！实际情况是，能运行有效算法破解256位椭圆曲线的实用规模的量子计算机，距离实现还很遥远，预计至少10-20年，甚至更长（当前量子比特稳定性、纠错等问题远未解决）。

如果量子突破真的到来，整个互联网金融体系（RSA、ECC等）都会先崩溃，BTC社区也有充足的时间反应，其特有的去中心化治理让它有能力升级。而相比之下，许多传统金融的系统更加僵化，你更应该担心你在银行的存款会不会突然不翼而飞。

显然，在短期内量子攻击不是现实威胁。真正到来时，那些过去已经丢失的早期筹码确实可能被量子“复活”并进入流通，但这更像是BTC供给的一次性通胀事件，让总流通重新恢复到2100万，市场会提前定价，然后消化吸收。

BTC从2009年诞生到现在，已被无数次的宣告“死亡” 。从早期的庞氏骗局，诈骗传销，政府禁令，到后来的扩展性问题，能源消耗等等。

这次又有人把“量子计算威胁”炒作成了主流FUD，那应该是天花板了！之后基本上没什么更高级的理由能用来唱衰BTC了吧。

如果这次真的是因为这个原因让这么多老OG们疯狂卖出筹码，那我到反而更加乐观了。

历史上每当FUD升级到“技术根本性崩溃”级别时（如2018年的“扩展性死亡螺旋”或2022年的“能源FUD+FTX崩溃”），往往就是牛市的前奏。

量子FUD现在成为英文社区的主流话题，说明我们很可能已经接近这个超级周期的恐惧顶峰，之后就是贪婪主导。

下の図の赤い領域は、過去30日間で「BTCを保持する」から「完全に清算する」へのアドレス数の変化を示しています。つまり、30日前のアカウント残高はまだ0より大きいが、現在はすでに清算されたアドレスを示しています。これは、価格と時間の二重の圧力の下で、投資家がポジションを完全に退出する行動を選択したことを反映しています。

11/13-11/25のこの期間、BTCの清算アドレス数が急増しました。同時期はBTC価格が最も急速に下落し、幅も最大の時であり、大量の清算アドレスの背後には市場の感情の恐怖と悲観が反映されています。しかし、その後12/1-12/18の期間にBTCが何度も底を探る過程で、清算アドレス数が減少し始めました。

永続的な契約の方向性プレミアムは、毎日のすべての取引所で強気が弱気に支払う資金費用の総額を計算します。30日移動平均線と90日標準偏差を基準として加えることで、BTC永久契約市場において強気のレバレッジ資金が「どれだけ集中しているか、支払い意欲がどれだけ強いか」を判断できます。または、これを「強気の感情の強さ」と理解することができます。

以前、私たちは「ETFはなぜ購入力を失っているのか？」という記事の中で、強気の感情、リスク志向、そしてレバレッジをかける意志が同時に減少しているとき、私たちは徐々に負のフィードバックループに入っていると述べました。このループを打破するためには、まず強気の意志を回復させる必要があります。

12月13日にこのロングポジションを開いたのはあまり良くなく、方向性の判断を誤り、14日の夜に損切りされました（短期取引の第一原則は決してポジションを持ち続けないことです）。12月14日の1時間Kが19:00に下に刺さったとき、指標は明確な信号を与えていませんでしたが、衝動的に再度ロングを開きました。そして、12月15日にも再び損切りされました。

振り返りを通じてわかったことは、この取引は全く論理も思考もなく、純粋に自分自身と競争しているようなもので、12月13日のロングポジションの「面子を取り戻す」ために行ったことです。これは非常に愚かな考えであり、非常に危険です。

Glassnodeの公式レポートによれば、現在のBTCのマネー構造には、9.3wドルから12wドルの範囲内に大量のトップでロックされたマネーが蓄積されており、これにより生じた供給分布は市場構造が「頭重脚軽」であることを反映しています。これは2022年初頭の状況に似ています。

しかし実際には、このサイクルにおいて、BTCがある位置に長時間とどまる限り、大量のマネーが蓄積されます。歴史的な最高値を突破した後でも、この強い購入意欲は減少しませんでした。

就像：
- 23年7-10月，在2.6w-3w之间堆积，此后随着贝莱德申请ETF事件炒作一举突破堆积区；

Glassnodeの毎週のオンチェーンデータレポートは、現在の市場の多角的（オンチェーン、現物、契約、オプション）な観察と価格影響要因の判断に対する包括的な参考を提供します。明確な強気または弱気の見解はありませんが、研究報告書として、ミクロレベルのデータの客観性と理性的な分析を保証しています。

つい先ほど、最新のデータレポートを注意深く見直しました。中には「刻舟」傾向の議論も少なくありませんが、全体として現在のBTC市場に対して「慎重を保つ」姿勢を示していることには非常に賛同しています。

BTCのチップ集中度は、潜在的なボラティリティが発生しようとしていることを示す有効な前置き警告指標です。現在の現物価格の5%の範囲内でチップ集中度が13%以上に上昇すると、警戒ゾーンに入ります。15%以上は高リスクゾーンです。チップが集中的であるほど、引き起こされるボラティリティの確率が高まり、その幅も大きくなります。

例えば、9月30日のツイートでチップ集中度が15%に達したことをお知らせしたところ、すぐ後にBTCは歴史的な最高値を突破する強力な反発を迎えました。11月1日には集中度が記録的に17.6%に達し（引用を参照）、その後BTCは11万ドルから8.5万ドルに下落しました。

オプション市場では、Putを買う（売りオプションを購入する）は、投資家が潜在的な下方リスクに対して保険を支払う方法の1つです。したがって、価格構造に明確な変化がない前提で、Putに支払われるプレミアムが大幅に低下することは、往々にして市場が「短期的な急落」に対する恐怖が和らいでいることを意味します。

下の図1に示された2つの時間点を見ると：11月24日にPutを約6078万ドル（7日移動平均）で購入し、12月14日にPutを約1565万ドルで購入しました。これは一つの数量的な回復を示しており、少なくとも1つのことを示しています：市場の短期的な下落に対する支払い意欲は、11月末よりも明らかに弱まっています。

正確な数字は確実に統計することはできませんが、私たちは大まかに評価することができます：流通供給量を日付範囲で細分化すると、それぞれの日付範囲はUTXOの作成日を指します。

そうすると、2010年から2014年に「生まれた」BTCのコインエイジが2014年12月に累積のピークを迎え、その後急速に下降（使用された）しました；2019年1月以降はほとんど顕著な変化が見られません。

現在まで残っている古代BTCは、絶対的な信者を除けば、大部分は失われていると思われます。この割合は少なくとも50％以上、つまり106万枚以上です。

在上一期推文中我们提到，MSTR和ETF是本轮周期中持续为BTC提供新需求的核心力量，也是价格能够持续上行的重要支撑（见引文）。

虽然在12月9日，MSTR再次宣布买入10,624枚BTC，但无论是从频率还是规模上看，相比2024年三季度至2025年初的积极程度，已经明显放缓。而近期ETF端的表现则更加疲弱。

这充分说明，在当前的宏观背景下，传统资本对BTC的态度正在变得更加犹豫和谨慎，整体风险偏好下降。除此之外，还有一个同样重要、但容易被忽视的原因 —— 基差收敛。

12月26日には名目価値約238億ドルのオプションが集中して満期を迎え、四半期オプション、年次オプション、そして多数の構造的製品が含まれます。これはBTCデリバティブ市場が年末に「リスクエクスポージャーの集中清算と再価格付け」を迎えることを意味し、価格は満期前に構造的に制約される可能性があるが、満期後には不確実性が逆に上昇します。

データから見ると、現在のBTC現物価格に最も近い2つの場所に大量のOIが蓄積されており、それぞれは：

1、$85,000 の Put：14,674 BTC；ここは明らかにPut集中区で、現在のBTC価格が9w前後であることを考えると、これはOTMから軽度ITMの「保護型Put」です。

実際にBTCの「非ゼロ残高」を持つ企業は153社あり、その中で最も重要なのは前回の内容で言及された29社の上場企業で、彼らは合計で108.2万枚のBTCを保有しています（その中でOtherは54,331枚を保有）。

図1からわかるように、10月6日時点で「BTC非ゼロ残高」を持つ企業はまだ67社しかなく、BTCの深い調整に伴い、その数は突然増加し、昨日の時点で153社になりました。

実体企業が保有しているBTCを除いて、現物ETFは現在131.1万枚のBTCを供給しており、その中で上位3社はそれぞれ：ブラックロック77.7万枚、フィデリティ20.2万枚、グレースケール16.7万枚（図2）；

Glassnode 团队上线了一个新的功能数据 —— BTC企业持仓净变化；它统计了公司/企业主体，在某个时间其官方披露的BTC持仓是增加或减少了多少。用柱状图的形式表示，清晰简洁，一目了然！

如果说上轮周期已经开始有企业/传统资本开始意识到BTC的潜在价值，但也只是零星的买入并持有，那么到了本轮周期，尤其是24年总统大选中川普获胜之后，便出现了一波大规模密集性的买入/增持行动。

12月8日、1万枚以上のBTCを保有するクジラグループ——このサイクルのBTCの主力グループの一つ——が突然11.7万枚のBTCの巨額な換手を行いました。同時期の取引所のBTC残高を確認しましたが、大幅な増加はなく、この取引はチェーン上でのみ完了したことを示しています。

当然も機関の内部移転の可能性もありますが、より大きな確率は経済的行動（例えばOTC）であり、二次市場の価格に深刻な影響を与えないことを示すため、場外需要側によって徐々に消化される可能性があります。

偶然にも、24年8月5日の円キャリートレードの決済の前、正確には7-8月の間に、このグループは集中した支出を行ったことがあります。これは本月18日、日本銀行が再び利上げする可能性を連想させます。

新規投資者供給量（First Buyers Supply、FBS）は、初めてBTCを購入して保有する数量を定義しており、「新しいアドレスの数」と比較して、現在の投資家のリスク嗜好と市場の需要の強弱の変化をより正確に反映します。

本サイクルには、ETF購入者、BTC財庫会社、オプションマーケットメーカーなど、以前のサイクルとは大きく異なる市場参加構造があります。そのため、投資家の行動パターンも大きく変化しました。これらがすべてブロックチェーン上に記録されると、新たな購入者の行動を示すデータは、BTCの市場動向と密接に関連しています。