作者: パブロ バルトル

編集者: Shenchao TechFlow

導入

デリバティブの世界ではオプションよりも無期限契約の方が人気があり、個人市場や機関投資家市場で広く認知されています。 BTC無期限契約の総取引高は、2020年初めの1日あたり約30億ドルから、2023年には130億ドルまで増加した。

この一連の記事は、現在の DeFi 永久契約スペースの概要を提供し、投資手段としての可能性ではなくプロトコルがどのように機能するかに焦点を当てて、さまざまなプロトコルを比較することを目的としています。

この分析には、次の 60 以上のプロトコルが含まれています。

0x、Alex、Angle、Apollo、Avantis、BlueFin、bZx、Cap、Contango、ConvergenceRFQ、DDEX、DDX、Deri、Derivio、Digitex、Dolomite、Drift、dYdX、Futureswap、Gains Network、Gearbox、GMX、GMX Forks、Good Entry、Hubble、Hyperliquid、IDEX、Increment、InfinityPool、Injective、Kujira、Kwenta、Lendroid、Levana、Level、Lexer、Mango、MarketProtocol、MCDEX、Mux、NFTperp、Numoen、OpenBook、Opyn（Squeeth）、Perennial、Perpetual Protocol、Perpy、Pika、Polynomial、Predy、RabbitX、RageTrade、Sentiment、Serum、STFX、Syndr、Synfutures Protocol、Synthetix、Tigris Trade、Tribe3、Unidex、Variabl、Vega、Vela、Vertex、Vyper、Zeta Markets。

この記事では、まず永久先物について簡単に説明し、次に上記のプロトコルを大まかに分類します。この分類に基づいて、これらのプロトコルの違いを詳しく掘り下げ、流動性と契約の価格設定方法を提供する際に生じるトレードオフを探っていきます。

無期限契約概念の見直し

このセクションでは、永久契約について簡単に説明します。

  1. 先物契約は、将来の特定の時点で、あらかじめ決められた価格で特定の商品、資産、または有価証券を売買する法的契約です。オプションとは異なり、先物契約にはオプションはなく、契約には拘束力があります。

  2. 無期限契約は、有効期限のない先物契約の一種であるため、この名前が付けられています。無期限契約の概念は 1992 年にロバート シラーによって初めて提案され、BitMEX は 2016 年に初めて無期限契約を導入しました。

無期限契約はデルタ 1 商品です。つまり、原資産が 1 ドル動くごとに、契約価格も 1 ドル動きます。たとえば、イーサリアムが 2,000 ドルで取引されているとします。想定元本 1 イーサリアムで永久ロング ポジションをオープンします。しばらくして、イーサリアムが 2200 ドルに達すると、利益は 1 イーサリアム * (2200 ドル - 2000 ドル) = 200 ドルとなり、取引手数料と調達レートが差し引かれます。

これにより、トレーダーは期間を気にせずに資産価格の変動を推測することができます。トレーダーは、自分が決めた限り、ロングまたはショートのポジションをオープンにしておくことができます。トレーダーにとって、手数料を支払う必要があること、またレバレッジを使用する場合は強制アウトされるリスクを避けるためにポジションの健全性を注意深く監視する必要があることに注意することが重要です。

ほとんどの永久契約プロトコルでは、不良債権の蓄積によりプロトコルや流動性プロバイダー (LP) が破産する可能性があるため、清算は重要な要素です。資金調達率または借入率 (正確な用語はプロトコルによって異なります) は、市場の効率性を促進し、裁定取引の機会を提供し、人気の低いポジションを取る参加者を補償することによって、建玉 (OI) のバランスを取るために実装されます。

無期契約契約の分類

2 つの主な変数に基づいて、非常に広範な分類を行うことができます。

  1. プロトコルには流動性をロックする必要がありますか?次のように考えてください: 流動性プールはありますか、それとも完全にピアツーピア (P2P) ですか?

  2. 契約は市場に直接影響を及ぼし、原資産または契約の価格発見を引き起こしたり影響を与えたりしますか?それとも、プロトコルは資産の公正な価格を取得するためにオラクルを使用しますか?

これに基づいて、次の基本的な (おそらく単純すぎる) 分類を提案できます。

永久プロトコルの分類マトリックスは、2 つの重要な基準に基づいています: 1) 外部価格発見対内部 (オラクル対オラクル未満)、および 2) 流動性ロックなし対流動性プール (P2P 対 P2Pool)

この記事のプロトコルの内訳セクションでは、流動性供給と価格設定メカニズムによるこの内訳を使用して、プロトコルが永久契約を提供するさまざまな方法を詳しく説明します。

注文書

このセクションでは、次のプロトコルを見つけることができます。

Alex、Apollo、Blue Fin（旧 Firefly Exchange）、DDX、Digitex、dYdX、Hubble、Hyperliquid、IDEX、Injective、Kujira、Lendroid、Mango、Market Protocol、RabbitX、Variabl、Vega、Zeta。

AMMに基づく

アム

  • レバレッジスポット: bZx、DDEX、Dolomite、Futureswap、MCDEX

  • 証拠金口座: ギアボックス、センチメント

  • パワーパーペチュアル：Deri、Numoen、Opyn（Squeeth）、Polynomial、Predy v2。

  • 永久オプション: Perdy v3。

おお

  • Drift、Increment、InfinityPools、NFTperp、Perpetual Protocol、Rage Trade、Tribe3。

Perdy と InfinityPools はどちらも、AMM の集中流動性を利用して「永久オプション」または永久契約を構築しますが、実装方法が異なるため、異なるカテゴリに分類されることに注意してください。以前のオプション シリーズでは、同じ概念に基づいて構築されたいくつかのプロトコルを取り上げましたが、ガンマ スワップ、パノプティック、スマイリーなど、オプションのようなエクスペリエンスを提供することに重点を置いています。

オラクルベース

このセクションでは、次のプロトコルを見つけることができます。

合成流動性

  • Avantis、Gains Network、Deri、Synthetix（Kwenta、Polynomial 等）、Tigris Trade、Vela。

資産のかご

  • Angle、Apollo V2、Cap、Deri、Derivio、GMX とそのフォーク、Good Entry、Levana、Level、Lexer、Mux、Pika、Synfutures プロトコル。

他の

これらの契約は、必ずしも上記のカテゴリに当てはまらないか、別のカテゴリに含める方が適しています。したがって、完全を期すためにここにリストされていますが、この記事の残りの部分では上記のカテゴリに焦点を当てます。

アグリゲータ

このセクションでは、次のプロトコルを見つけることができます。

  • UniDEX と MUX。

1inch、Matta、DeFillamaSwap などのスポット アグリゲーターに似ています。これらのプロトコルは、永久契約取引会場の手数料と価格を比較し、最も有利な会場で取引します。

ソーシャルトレード<>フォロー中

このセクションでは、次のプロトコルを見つけることができます。

  • パーピーとSFTX。

これらにより、ユーザーは他のプラットフォームで取引をコピーすることができます。たとえば、トレーダーが GMX で取引を行い、他のユーザーが同じ取引をコピーします。

インフラストラクチャー

他のプロトコルをその上に構築できるようにするプロトコル。

  • 0x、Serum、OpenBook を使用すると、プロトコルでオーダーブック プラットフォームを起動できます。

  • Vyper、Derivio、Perennial、および Convergence の RFQ には、よりケース固有のソリューションがいくつかあります。一般的に言えば、それらは他のプロトコルが独自の市場を構築できるベースレイヤーとして考えることができます。

RFQ について簡単に説明します。 RFQ は Request for Quotation の略で、通常、ディーラーが見積りをリクエストし、マーケットメーカーが特定の商品/資産/数量などについて応答します。

満期資産

Contango は満期資産を提供します。これは永久的なものではなく、当然期限切れになりますが、先物契約でもありません。 Contango にはオーダーブックも流動性プールもありません。ポジションがオープンされると、コンタンゴは固定金利市場で借り入れ、スポット市場でスワップ取引を締結し、その後固定金利市場で融資します。取引ペアは、固定金利金融市場で利回りまたは想定元本として利用可能な資産に基づいています。契約満了時には、現金決済または現物の受け渡しにより契約を決済できます。

永久契約市場分析

市場の概要:

私たちの研究は生存バイアスの影響を受けていたことに注意する必要があります。それにもかかわらず、成功の程度はさまざまですが、私たちは上記のプロトコルを含めることに焦点を当ててきました。

さまざまなタイプの永続プロトコルについて説明する前に、オンチェーンのデリバティブに関連する 2 つの重要な考慮事項があります。それは、規制の不確実性と DeFi に先立つ歴史的背景です。

オンチェーンのデリバティブは規制上の不確実性に直面しています。彼らは市場に影響を与える規制上の課題に直面しています。以下に 2 つの重要なケースを示します。

  • デジテックス、2017 年 12 月。同プラットフォームは、商品先物取引プラットフォームを違法に運営していたとして商品先物取引委員会（CFTC）から訴訟を起こされ、規制当局の監視の対象となった。

  • bZx または bZeroX (Fulcrum Trade)、2019 年 6 月。 bZx には Digitex よりも複雑な歴史があります。 4つの大きな損失を被りました（リンク）。このプロトコルは Ooki DAO によって管理されています。 CFTCは、店頭デジタル資産取引を違法に提供したとして創設者とOoki DAOを起訴した。

2020年にDeFiサマーが到来するまで、チェーンではあまり何も起こらず、以前に取り組んでいたプロジェクトのいくつかは日の目を見ませんでした。

  • 変数、2017 年第 4 四半期。ブログの最後の更新は 2018 年第 2 四半期でした。 VariabL は、ConsenSys によってイーサリアム上に構築されたデリバティブ取引プラットフォームです。

  • マーケットプロトコル。Twitter での最終更新は 2019 年 12 月です。

注文書

オーダーブックの目標は、オンチェーンのピアツーピア取引を完全に有効にすることです。しかし、主な問題は、ほとんどの一般的なブロックチェーンが完全にオンチェーンのオーダーブックを持つのに適していないことです。

したがって、さまざまな解決策が採用されました。

1) システムの一部をオフチェーンに置きます。主にマッチング エンジンです。注文帳のリソースを大量に消費する (計算コストが高い) コンポーネントです。

2) 完全にオンチェーン。 Solana などの Alt レイヤーに移行すると、基礎となるブロックチェーンのセキュリティは低くなりますが、スループットは高くなります。オーダーブックの更新は、ブロックごとまたは 0.5 秒ごとに発生します。

3) 自分自身の L1 を構築します。これを実現するには 2 つの方法があります。1 つは OP スタックまたは Cosmos の上にアプリ チェーンを構築することで、もう 1 つはスタンドアロン L1 を最初から構築することです。

各方法には長所と短所があります。たとえば、アプリケーションの一部をオフチェーンに配置すると、信頼の前提が導入されます。セキュリティの低下は、スループットの高速化と基盤となるチェーンの分散化の軽減と引き換えに行われます。アプリチェーンは MEV をキャプチャするためのプロトコルを提供できますが、その代償として、より多くの権限設定が必要になり、摩擦層が追加されます。

自動マーケットメーカー (AMM)

注文が P2P で決済されるオーダーブックとは異なり、AMM では流動性を流動性プールにロックする必要があります。 AMM と vAMM の主な違いは、AMM は実際の流動性を必要とするのに対し、vAMM の流動性は vAMM の外部にある保管庫から直接得られるため、必ずしも LP の存在を必要としないことです。

スポットAMM

この場合、AMM は永久先物ではありませんが、トレーダーが資金を借りて原資産に対するデルタ = 1 エクスポージャーを活用できるため、AMM が含まれています。

ただし、このタイプの契約にはいくつかの利点もあります。

Uniswap のような AMM は、流動的な市場が利用可能な限り、さまざまな資産を柔軟に取引できます。これにより、トレーダーは、他の永久先物プロトコルでは利用できない可能性のある資産へのアクセスを活用できるようになります。さらに、スポット AMM にすでに含まれている流動性を使用することで、買い注文と売り注文に一致する継続的な流動性が確保され、それによって資産の価格発見が容易になります。

ただし、いくつかのトレードオフもあります。トレーダーがレバレッジを得るには、借り手に魅力的な利回りや報酬で入金する動機を与える必要があります。さらに、スポット市場を使用することで潜在的にすべての資産を取引できるようになると述べましたが、ハニーポットや強盗などによってユーザーが借り手の資金を失うことを避けるために、ある程度の許可システムを導入する必要もあります。

LP はトレーダーの直接の取引相手ではないため、破産のリスクを回避します。ただし、これにはトレーダーの借り手となり信用リスクを負うという代償が伴います。

パワー永久先物に関しては、パラダイムによって2021年に導入されました。 Opyn (SQUEETH) は、このようなプロトコルを実装した最初のチームです。つまり、ETH² のように n^x のリターンがあります。

おお

vAMM は、基礎となるスポット価格からの独立した価格発見を容易にする分離された市場構造を提供します。これにより、先物価格と資産のスポット価格の間に不一致が生じ、裁定取引の機会が生まれる可能性があります。一方、無期限契約の本当の価格はいくらでしょうか?

vAMM が直面するもう 1 つの課題は流動性です。深い流動性が欠如していると、ポジションの開閉時に予期せぬまたは望ましくない価格変動が引き起こされる可能性があります。

vAMM モデルは、マーク価格をスポット価格に近づけるためにポジションを清算し、バランスのとれた建玉を維持することに依存しています。しかし、これにより、時間の経過とともに、特に市場の暴落や市場の極端な変動の際に、固有の不均衡と偏りが生じます。

Oracleベースのプロトコル

大まかに言うと、オラクルベースのプロトコルは、カウンターパーティとして機能する流動性プールを持つプロトコルとして定義できます。 AMM とは異なり、プロトコルにはそれ自体の価格発見機能はありませんが、代わりにオラクルを使用して他の会場から原資産の価格を決定します。

オラクルベースの永久未来のプロトタイプが 2 つ見つかります。

  • 合成流動性。単一の資産がすべての取引市場の基盤として機能します。オラクルを使用することで、LP はこれらすべての市場の取引相手になることができます。

  • 資産のバスケット。資産のバスケットをカウンターパーティとして使用します。つまり、仮想の BTC/USDC では、BTC がロング ポジションの担保として機能し、USDC がショート ポジションの担保として機能します。さらに多くの資産を追加することもできますが、これが一般的な理論的根拠です。

合成アセット。その利点は、単一の資産がカウンターパーティであるため、追加できる市場に実質的な制限がないことです。十分に信頼できる神託がある限り。これにより、市場の追加に関してプロトコルがより柔軟になります。ただし、流動性プロバイダーはオンチェーンでヘッジできない特定の資産のリスクを負うため、これはよりリスクが高くなります。たとえば、金やUSD/JPYのカウンターパーティとして。明るい面は、資産バスケットがプール内で 50% の米ドル残高を維持していると仮定すると、Uniswap V2 での一時的な損失のような、予期せぬ一時的な損失が発生しないことです。

資産のバスケットを使用するプロトコルは、流動性プロバイダーに対してより厳密な設定を提供し、リスク管理に適しています（ボラティリティ資産はバックロング、安定資産はショートするため、価格が激しく変動してもシステムには担保が残ります）。これは、取引できる市場がそれほど多くないトレーダーを犠牲にして行われます。たとえば、GMX v1 では、5 つの資産しか取引できませんでした。しかし、非常に合理的な反論または疑問は、ほとんどのトレーダーが実際にビットコインとイーサリアム以外の市場にアクセスしたいのかどうかということです。資産ごとに分類されたボリューム データはここでご覧いただけます。データをざっと見てみると、Gains Network では取引量の 50 ～ 70% がビットコインとイーサリアムで生成されているのに対し、Kwenta では約 40% ～ 80% であることがわかります。

契約の内訳

前のセクションの市場概要では、プロトコルを分割できるさまざまな部分の調査に移りました。この記事では、流動性供給と価格設定に焦点を当てます。

流動性の提供

プロトコルの観点からは、大きく 2 つのグループに分けることができます。

  • P2P トランザクション。したがって、プラットフォーム上の流動性をロックする必要はありません (TVL=0)。

  • 流動性プール。 AMM、vAMM、またはオラクル経由で取引します。

このセクションで取り上げるトピックは次のとおりです。

分散型プロトコルにおける流動性メカニズム。トレーダーの取引相手は誰ですか? - 流動性プロバイダーの役割とインセンティブ - さまざまな資産および市場にわたる流動性のバランス。

注文書

簡単に言えば、マーケットメーカーとマーケットテイカーは相互に取引します。このプロトコルはマーケットメーカー/テイカーの流動性を刺激する可能性があります。

このプロトコルの複雑なタスクは、マーケットメーカーとマーケットテイカーからの注文をタイムリーにマッチングする方法です。たとえば、ドイツ取引所グループの 2023 年 5 月のレポートによると、参加者の反応時間は 2,770 ナノ秒未満でした。今後はイーサリアムのようなユニバーサルチェーン経由で扱えるようになるのでしょうか？答えはノーです。

これにより、プロトコルはオフチェーンまたは dApp に移動することになり、バリデーターもオーダーブックを実行することになります。したがって、流動性プロバイダーは他の参加者と対話するアクティブなエージェントであるということになります。マーケットメーカーがHarryPotterObamaSonic10Inuなどのミームコインのマーケットメイキングを提供できないことを除いて、オーダーブックにこれらのコインを掲載することを妨げる実質的な障害はありません。

スポット AMM

ここで、取引の決済に使用される流動性は、Uniswap などの AMM から得られます。それでも、トレーダーにレバレッジを提供しているのは借り手であるため、プロトコル自体が借り手に名乗り出るよう促す必要がある。 Sentiment と Gearbox もこのカテゴリに分類されますが、ユーザーはさらに多くのことを行うことができます。流動性プロバイダーは比較的受動的な主体であり、レバレッジを提供する「だけ」です。

パワーパーペチュアル

Power Perpetuals は、SQUEETH と同様に 2 人のアクターで構成されます。一方はETH²に対して強気で、もう一方はETH²に対して弱気です。各プロトコルは異なる設計に従っているため、一般化することはできません。例えば：

  • Opyn では、ショートパーティが ETH を担保として Power Perpetual を発行します。ロングトレーダーは、Uniswap のような AMM などの公開市場でのみ SQUEETH を購入できます。したがって、利益を上げるためには、販売力も必要になります。

  • Numoen では、ロングパーティーがトークンを鋳造し、流動性プロバイダーが担保として LP トークンを提供し、それをトレーダーに貸し出します。

  • デリは、パワー・パーペチュアルを含むすべてのデリバティブの取引相手として単一の流動性プールを使用します。したがって、ここには Deri が含まれていますが、その流動性モデルは本質的にオラクルベースのプロトコルと同じです。

  • Polynomialはまだそのモデルをリリースしていないが、チームは競合他社とは異なる方法で流動性プールを使用すると述べている。

vAMM

流動性の提供に関して、vAMM はさまざまなアプローチを採用しています。

  • Perpetual Protocol とそのモデルに従うプロトコル (NftPerp など)。理論上、vAMM は取引相手を必要とせずに仮想トークンを生成するため、実際には流動性プロバイダーは必要ありません。取引相手がいない場合はどうなりますか?これが、Perp v1 では、チームが取引を容易にするマーケット メイキングを行っていたため、しばらくの間主要な流動性プロバイダーの 1 つであった理由です。その後流動性プロバイダーが導入され、ロングとショートを一致させたいという要望は依然としてありましたが、流動性プロバイダーの導入により一定の流動性が確保されました。したがって、このモデルでは、流動性プロバイダーは受動的（流動性を提供し、トレーダーが自ら計算する）またはより能動的（価格を裁定し、資金調達手数料を徴収する）のいずれかになります。

  • Increment は Perpetual Protocol と同様のモデルを採用していますが、Uniswap v3 モデルを使用する代わりに、Curve の V2 計算を活用して流動性を一元化します。プロトコル内の各流動性プールは、プール内の資産のボラティリティに基づいて異なるパラメーター化を使用する場合があります。

  • Rage Trade は、「フルチェーン循環流動性」の概念を導入しています。フルチェーンの循環流動性とは何ですか?フルチェーンの循環流動性は、流動性を 80 ～ 20 の株式に分割する財務省であり、流動性の 80% は Curve で流動性を提供するために再配置され、残りの 20% は Rage Trade Liquidity (Uni v3 を利用) に集中されます。 vAMM の仮想流動性は、80 対 20 の財務省によって裏付けられています。

  • InfinityPools は、Uniswap V3 の集中型流動性コンセプトに基づいて流動性を実現します。 Uniswapと同様に流動性ポジションをリバランスすることにより、清算リスクなしで非常に大きなレバレッジを可能にします。たとえば、流動性プロバイダーは、900 ～ 1000 の価格帯で 1000 ドル相当の資産を ETH/USDC プールに入金します。その後、トレーダーはその流動性プロバイダーのポジションを借りて、すべての流動性を 1 ETH (1ETH = 1000 ドル) に引き換えることができます。

  • Drift V1。Drift は Dynamic VAMM (DAMM) と呼ばれる VAMM を使用し、流動性は Drift 上の流動性プロバイダーから提供されます。この AMM は、価格乗数、手数料プール、セグメンテーションなど、市場の厚みを微調整するための一連のパラメーターを実装します。 Drift V1 AMM は Drift V2 の一部になりました。

ハイブリッドモデル: AMM + オーダーブック

オーダーブックが直面する可能性のある問題の 1 つは、買い注文と売り注文を発行するマーケット メーカーが現れなかったらどうなるかということです。したがって、一部のプロトコルでは、継続的な流動性を確保するために、オーダーブックと AMM の間にハイブリッド モデルが導入されています。

  • Drift v2 は 3 つの異なる流動性メカニズムを使用します。まず、マーケットメーカーが提供するジャストインタイム・ダッチオークション（JITダッチオークション）です。このプロセスには約 5 秒かかります。 2 番目に、指値注文のみを実行する指値注文ブックがあり、管理者ボットのネットワークによって実行されます。第三に、最初の 2 つのステップにマーケット メーカーが参加しない場合は、トレーダーの継続的な流動性を確保するために、一定の商品 AMM (ドリフト V1 AMM) が使用されます。

  • Vertex は価格/時間優先アルゴリズムを使用するため、AMM またはマーケット メーカーが価格を提供するかどうかに関係なく、注文は最良の価格に基づいて実行されます。 AMM は、xy=k を近似するために、オーダーブック上の個別の価格レベルで見積もりを出します。

  • Syndr は、オフチェーンのオーダーブックと Arbitrum に展開された流動性プールを組み合わせます。 AMM は個人投資家から提供される流動性を集約し、オーダーブックはマーケットメーカーからの相場を提供するように設計されています。

オラクル、合成資産に基づく

流動性の確保は比較的簡単です。すべての取引の相手方として機能する保管庫。主要な流動性プロバイダーは流動性を受動的に提供しますが、資金調達率の獲得に関心を持つ積極的なプレーヤーを特定することもできます。そうすることで、プラットフォームのオープン性の利益のバランスが取れ、より多くのトランザクションが行われるようになります。

ボールト内の流動性は次の方法で提供できます。

  • Avantis、Gains Network、Deri on zkSync、Tigris Trade などの米ドル建てステーブルコインでは、プロトコルに応じて、DAI、USDC、または USDT での資金調達がすべての取引を裏付けます。プロトコル間のもう 1 つの違いは、Avantis のような階層化メカニズムを実装しているかどうかです。

  • 不安定な資産。たとえば、Kwenta やその他のプロトコルは Synthetix 上に構築されており、SNX のステーカーが取引の相手方となります。

オラクルに基づく資産のバスケット

主な考え方は上記と同じですが、基本は単一の資産ではなく、資産のバスケットです。

  • 前のセクションと同様に、プロトコルには階層化メカニズム (レベル) を含めることも、GMX、Pika、MUX を持たないこともあります。

  • Angle はここにありますが、オイラー ハックによりこの機能はオフになっています。簡単に説明すると、Angle は agEUR (ユーロ ステーブルコイン) の発行者です。 agEUR の鋳造に使用される担保は、トレーダーの取引相手として使用されます。したがって、1 ETH を提供して 1000 agEUR を取得する人は、ETH をロングしてユーロをショートすることができ、プロトコルが中立になります。これにより、Angle は、agEUR/USDT 取引ペアなどの外国為替市場で永久契約を所有することも可能になります。

  • ここで特筆すべきは、資産バスケットと合成流動性の両方を使用するレクサー・マーケットです。

価格発見

価格発見がプロトコルの内部または外部で発生し、その後オラクルを介してブロードキャストされるかどうかに基づいてプロトコルを大まかに分類できます。

このセクションで取り上げるトピックは次のとおりです。

価格発見方法 - 価格スリッページ - 決済。

注文書

オーダーブックは買い手の入札と売り手の売りの間の P2P 取引を容易にするため、価格発見と取引執行のための市場を生み出します。この場合、このプロトコルにより、トレーダーはオラクルを使用せずに任意の価格で取引を実行できます。

スリッページが発生するのは、注文が大きすぎて特定の価格で約定できない場合や、その価格レベルでは十分な流動性がないと判断され、注文によって価格が約定しにくい価格に押し上げられる場合があります。

オーダーブック取引の決済プロセスには、マーケットメーカーとオーダーテイカーという 2 人の参加者が関与します。マーケットメーカーはオーダーブックに指値注文を出しますが、テイカーはオーダーブックにある既存の注文を受け入れて約定するトレーダーです。テイカーの成行注文がマーケットメーカーの指値注文と一致すると、取引が発生します。

資金調達レートは、デリバティブ契約の価格を原資産の価格に近づけながら、ロングポジションとショートポジションのバランスを取るために存在します。

スポットAMM

価格発見はプラットフォームの外部で行われます。これらのプロトコルはスポット AMM または DEX アグリゲーターに統合されているため、取引は Uniswap、Curve などのプラットフォームで行われます。したがって、価格発見は、統合取引会場の数とこれらの会場内の流動性によって制限されます。

スポット AMM の場合、オラクルは主に買い手と売り手の両方にとって最良の価格執行を保証するために非常に重要です。オラクルはポジションの健全性を追跡するためにも使用されます。これについてはリスクのセクションで詳しく説明します。

決済は、取引が実行される AMM に存在する流動性に対して行われます。ただし、実際には 2 つのトランザクションが必要であることに注意することが重要です。ポジションがオープンしている場合は証拠金で資産を売買し、ポジションがクローズされている場合は市場で資産を売買することです。

デリバティブ価格がないため、資金調達手数料はかかりません。ただし、信用取引を行うためには、ユーザーは貸し手に対して借入金利を支払う必要があります。

ヴァム

非常に大まかに言うと、InfinityPool を除くすべての vAMM を同じカテゴリに分類できます。 vAMMは仮想流動性準備金のスリッページ問題に直面するだろう。取引は、仮想流動性の鋳造に使用される資産に対して決済されます。

Perp Protocol、Rage Trade、Drift、および Uniswap V3 に基づくその他の同様のプロトコル。インデックス価格はオラクルを通じて追跡されます。たとえば、Rage Trade は Chainlink を使用します。それぞれの特定の永久契約は、公開市場を通じて独立してマーク価格を発見します。各 vAMM は、仮想 (市場) 価格とインデックス価格の間でどのように収束するかについて、さまざまなバリエーションを実装できます。たとえば、Drift は見積資産リザーブまたは k-factor (xy=k) を更新します。

インフィニティ プール Uniswap V3 のコンセプトに基づいて構築されており、vAMM の流動性ポジションを再調整することで、清算リスクを心配することなく非常に大きなレバレッジを達成することができます。

  • 流動性プロバイダーは、900 ～ 1000 の価格帯で 1000 ドル相当の資産を ETH/USDC プールに入金します。

  • トレーダーはすべての流動性を借りて償還し、1 ETH (1ETH = 1000 ドル) を取得し、担保として 100 ドルを差し入れました。これにより、ETH の価格に基づいて次の 3 つのシナリオが作成されます。

  • 1 ETH > 1000 USDの場合 → トレーダーは利益を上げます。利益はETHのスポット価格と1000ドルの差です。

  • $1000 > 1 ETH > $900 → トレーダーの口座は担保 + 1 ETH となります。いつでも、これは 1,000 ドル以上になります。最悪のシナリオは、ETH 901 ドル + 担保 99 ドル相当です。

  • 1 ETH < $900の場合。トレーダーの資本全体が ETH に変換されます。流動性プロバイダーにとって「リスク」はありません。Uniswap にある場合、流動性提供のすべてが ETH になるからです。この特定の例では、トレーダーは 1 ETH ポジションの担保として 1.11 ETH を保有します。

ハイブリッド: AMM + オーダーブック

  • Drift V2 は非常に明確な価格設定アプローチを採用しています。取引の価格は最初にオークションを通じて決定され、次にオーダーブックを通じて、最後に AMM を通じて決定されます。

  • Vertex はオーダーブックまたは AMM を使用してユーザーに見積もりを提供します。現在、マーケットメーカーはほとんどの場合、より厳しい市場見積を提示しますが、AMM の規模が大幅に拡大した場合、AMM もより厳しい市場見積を提示する可能性があります。

  • Syndr では、AMM セクションは GMX/GLP プールと同様に機能しますが、ビッド/アスク スプレッドが含まれます。

オラクル、包括的な資産、および資産のバスケットに基づいています。

これらのプロトコルは、契約が取引される価格を決定するためにオラクル (そのため名前が付けられています) を使用します。次に、オラクルは、Uniswap価格のみを使用するTWAP（あまり効果的ではない）や、最も流動性の高いCEX（主にBinance）の価格を集約するなど、さまざまな方法で資産の価格を決定します。これをさらに詳しく説明すると、次のようになります。

  • ゲインネットワーク。価格は一連のボットを通じて中継されますが、そのためにはボットがNFTを保持する必要があるため、半許可されています。ボットは、指値注文、ストップリミット注文、テイクプロフィット注文、ストップロス注文、清算注文を実行するときに、Chainlink の資産価格を使用します。

  • GMX: GMX v1 は、カスタム価格フィードと Binance や Chainlink などの CEX を組み合わせて使用​​します。高速価格が 5 分より古い場合は、チェーンリンク価格のみが考慮されます。 GMX v2 では、新しい低遅延の Chainlink オラクルが実装されます。オラクルのメンテナは GMX チームによって運営されています。

価格スリッページに関しては、取引はオラクルベースのプールに対して行われるため、価格スリッページは事実上ありません。これにより、トレーダーが価格に影響を与えることなく非流動性資産をロングまたはショートできる特殊な状況が発生する可能性があります。ただし、一部のプロトコルでは、合成スリッページ手数料を導入したり、利益を上げてポジションを閉じるために最小価格偏差を要求したりするなど、この問題に対するいくつかの回避策が導入されています。

決済は、プールの流動性プロバイダーが提供する資産に対して行われます。理想的には、プールに真のデルタエクスポージャーがなく、流動性プロバイダーが手数料のみから利益を得られるように、ロングとショートのバランスがとれている必要があります。ただし、常にそうとは限りません。プール内の流動性がトレーダーのカウンターパーティとなります。これは、トレーダーが長期的に損失を被る市場のボラティリティが高い状況ではうまく機能しますが、一方的な市場（テラ ルナの暴落など）では状況が不安定になります。

資金調達手数料は存在しますが、価格のバランスをとるためではなく、ポジションのバランスを取るためです。これは、プロトコル実装に対する典型的なリスク軽減アプローチです。

パワーパーペチュアル

繰り返しになりますが、各 Power Perpetual は実装方法が異なるため、その設計について一般化することは困難です。さらに、パワー パーペチュアルの中には、デリなどの他のカテゴリに分類されるものや、多項式などのモデルがまだ公開されていないものもあります。

ただし、これらのケースの特定の側面を強調する価値があると考えています。たとえば、Squeeth の場合です。

  • インデックス価格: Squeeth のインデックス価格は ETH² です。

  • マーク価格: マーク価格は、Squeeth が取引している現在の価格です。

  • パワー・パーペチュアルズは、指数とマークの価格を近い値に保つために裁定取引業者に依存しています。しかし、価格だけではありません。

  • ボラティリティ: 市場はボラティリティを過大評価または過小評価する可能性があります。資金調達率が高すぎる、または低すぎる可能性があります。

  • 価格: 指数とマーク価格の差。

  • AMM で購入する場合にはスリッページが発生しますが、流動性は通常それほど高くないため、多少の問題が発生する可能性があります。

  • AMM と同様に、トレーダーは利益を得るためにプール内で同時に売買する必要がありますが、これが上記の点と相まって、トレーダーが最高のユーザー エクスペリエンスを得ることができない場合があります。

結論は

この記事では、流動性の提供やこれらの契約の価格設定など、無期限契約市場の広範な概要を説明します。このレポートでは、60 を超える異なるプロトコルを調査しました。

過去 4 年間に導入された無期限契約プロトコルの数だけを見ても、無期限契約市場が市場の飽和につながる可能性があるほど、製品の市場適合性を大幅に達成したことは明らかです。この点を説明する簡単な例は、ビットコインの保有量が2020年の約30万BTC（約30億ドル相当）から2023年には約45万BTC（約130億ドル相当）に増加したことです。

オーダーブックはおそらく取引に最も適したタイプであるため、dYdX は現在、永久契約分散型取引所 (perp-DEX) の中で最大の取引量となっています。オーダーブックがおそらくほとんどのマーケットメーカーが使い慣れている理由は、オーダーブックによりマーケットメーカー (流動性プロバイダー) に柔軟性が与えられ、トレーダーが売買する価格をより細かく制御できるためです。ただし、今日のブロックチェーンの技術的な制限により、流動性ブートストラップに他の方法を使用するプロトコルが使用されるようになりました。

AMM と vAMM は、DeFi サイクルの初期段階で非常に人気がありました。それらのほとんどは、最終的に Uniswap v3 (集中流動性) の道を歩むことになりました。 AMM は、参加者が流動性が存在する限り継続的にアクセスできることを保証しますが、潜在的に有害な注文フローの吸収を犠牲にする可能性があります。 InfinityPools と Perdy は、Uniswap LP を流動性のソースとして使用する新しい AMM アプローチを使用しています。

オーダーブックと AMM の間には、流動性と価格設定の提供にハイブリッド アプローチを採用する 2 つのプロトコル、Drift と Vertex があります。 2 つのモデルを組み合わせることで、両方の長所を生かし、ユーザーが継続的な流動性を確保するためのバックアップとして AMM を使用しながら、トランザクションをきめ細かく制御できるようにすることを目指しています。

一方、Oracle ベースのプロトコルは、サードパーティのインフラストラクチャ (Oracle) に依存して動作します。ユーザーが特定の取引会場の流動性の深さを気にせずに取引できること、および流動性の提供が容易であること（プールに流動性を追加するだけ）も、これらのプロトコルの成功に貢献しています。

将来的には、永久プロトコルによって採用されているリスク管理戦略、その料金体系、およびより広範な DeFi LEGO エコシステム内での統合についてさらに深く掘り下げる予定です。これらの側面を検討することにより、私たちは永久先物取引所の進化する状況を包括的に理解することを目指しています。