著者 | Haseeb Qureshi、Dragonfly のマネージング パートナー
コンピレーション | ディープチャオ TechFlow
市場構造が壊れているのか？ベンチャーキャピタリストは貪欲すぎるのでしょうか？これは個人投資家をターゲットにした不正ゲームですか?これに関して私が見てきたほとんどすべての理論は間違っているようです。しかし、ここではデータそのものを語らせていただきます。
これは @tradetheflow_ が提供した広く出回っている表で、Binance に最近上場された大量のコインがすべてパフォーマンスが低いことを示しています。それらのほとんどは「高FDV、低浮動株」トークンとして嘲笑されており、これは完全希薄化後の評価額（FDV）が巨額であるものの、初日の流通量は非常に少ないことを意味します。
これらすべてをグラフ化し、ラベルを削除しました。明らかなミームや、RON や AXL など、Binance より前にトークン生成イベント (TGE) が行われたコインは除外しました。 BTC (ベータ) を黄色で表示すると次のようになります。
こうした「流動性が低く、FDNが高い」Binanceの上場銘柄のほぼすべてが下落した。その理由は何でしょうか?市場構造の何が問題なのかについては、誰もが独自の理論を持っていますが、最も人気のある 3 つの理論は次のとおりです。
1. ベンチャーキャピタリスト (VC)/キーオピニオンリーダー (KOL) が個人投資家に販売する
2.個人投資家はこれらのトークンを放棄し、代わりにMemeを購入しています
3. 供給が少なすぎて有意義な価値を発見できない
これらはすべて合理的な理論です。正しいかどうか見てみましょう。科学研究を行うには、反証するための帰無仮説が必要です。ここで、帰無仮説は次のようになります。これらの資産はすべて価格が変更されていますが、より深い市場構造の問題 (古典的な「買い手よりも売り手が多い」) は存在しません。それぞれの理論を一つずつ説明していきます。
1) VC/KOLが個人投資家に販売する
これが本当なら、何が起こるでしょうか?
ロックアップ期間が短いトークンは他のトークンよりも早く売れていきますが、ロックアップ期間が長いプロジェクトや KOL のないプロジェクトは良好なパフォーマンスを発揮するはずです。 (無期限契約もこの売却の別の手段となる可能性があります)
では、データは何を示しているのでしょうか?
そのため、上場から4月上旬まで、これらのトークンは実際には上場価格を上回る価格もあれば、上場価格を下回る価格もあり、好調なパフォーマンスを見せましたが、そのほとんどが0円付近に集中していました。それまでは、VC や KOL が販売を開始していないようです。
そして4月中旬、すべてが同時に落ちました。これらのプロジェクトは異なる日付で上場され、多くの異なる VC や KOL が参加していましたが、すべてのプロジェクトが 4 月中旬にロック解除され、個人投資家に販売を開始しましたか?
私がVCだとしましょう。 VCが個人投資家に販売するケースは確かにあります。一部のVCにはロックアップ期間が設けられておらず、オフサイトでヘッジ取引を行ったり、ロックアップ期間に違反したりする場合もあります。しかし、これらは下位層のVCであり、これらのVCと協力しているチームのほとんどは、上位層の取引所に上場することができません。思い浮かぶすべての A リスト VC は、トークンを受け取るまでに少なくとも 1 年間の待機期間と数年間のロック解除期間を設けています。 1 年間の待機期間は、規則 144a に基づいて SEC の規制を受ける者に対して事実上義務付けられています。そして、私たちのような大規模なVCにとって、私たちのポジションは店頭ヘッジするには大きすぎるため、通常は契約上そうしないことが義務付けられています。
では、この話が意味をなさない理由は次のとおりです。これらのトークンはすべて、トークン生成イベントまで 1 年未満です。つまり、1 年間のロックアップ期間を持つ VC はまだロックアップされたままです。
おそらく、これらの低レベル VC プロジェクトのいくつかは初期段階でトークンを販売しましたが、すべてのプロジェクトは下落し、第一層 VC プロジェクトでさえ上昇期に入っていました。
したがって、投資家/KOL の売却は特定のトークンに当てはまる可能性があります。不正な動作をするプロジェクトは常に存在します。しかし、すべてのコインが同時に下落した場合、この理論では説明できません。
2) 個人投資家はこれらのトークンを放棄し、代わりに Meme を購入しています。
これが本当であれば、これらの新しいトークンが市場に出てくると価格が下がり、個人投資家がミームの購入に切り替わるはずです。
ただし、次のことがわかります。
SHIB トークンの取引量をこれらのトークンのいくつかと比較しましたが、リリース時間が一致しませんでした。ミームマニアは3月にピークに達しましたが、トークンは1か月半後の4月に減少し始めました。
こちらはソラナ分散型取引所（DEX）の取引高ですが、これと同じことが言えます。ミームは4月中旬よりかなり前の3月上旬に爆発的に増加しました。したがって、これもデータと矛盾します。これらのコインの一部が下落した後、ミーム取引への広範な流入はありませんでした。人々はミームを取引していますが、新しいコインも取引しており、その量が明確なメッセージを伝えているわけではありません。
問題は量ではなく、資産価格だ。
そうは言っても、多くの人が宣伝しようとしているのは、個人投資家が現実のプロジェクトに幻滅し、主にミームに興味を持っているということです。 Binance の Coingecko ページにアクセスして、最も取引されているコインのトップ 50 を調べたところ、今日の Binance の取引高の約 14.3% がミームで生成されていました。ミーム取引は暗号通貨の世界のほんの一部にすぎません。はい、金融ニヒリズムは現実のものであり、ソーシャルメディアで非常に顕著ですが、世界の大多数は、正しいか間違っているかに関係なく、特定のテクノロジーのストーリーを信じているため、依然としてコインを購入しています。
まあ、実際にVCのトークンからMemeに資金を移しているのは個人投資家ではないかもしれないが、ここにサブ理論がある：VCはこれらのプロジェクトの株をあまりにも多く所有しているため、個人投資家は怒って撤退しているのだ。彼らは、これらが詐欺 VC トークンであり、チームと VC がトークン供給量の約 30 ～ 50% を所有していることに (4 月中旬?) 気づきました。これはラクダの背中を折ったわらに違いありません。
満足のいく話です。しかし、私はしばらくの間、暗号通貨ベンチャー分野に投資してきました。以下は、2017 年から 2020 年までのトークン配布のスナップショットです。
赤い網掛け部分を見てください — これは、内部関係者 (チーム + 投資家) が取得した株式の金額です。 SOL 48%、AVAX 42%、BNB 50%、STX 41%、NEAR 38% など。今日も同様の状況です。したがって、「このコインは過去にはVCコインではなかったが、現在はVCコインである」という理論がある場合、それはデータとも一致しません。サイクルに関係なく、資本集約型のプロジェクトは常に立ち上げ時にチームと投資家によって過剰な所有権を保持します。これらの「VC トークン」は、トークンが完全にロック解除された後でも、最終的には成功しました。
全体として - - 前のサイクルで起こったことについて言及している場合、それは現在起こっている独特の現象を説明するものではありません。
したがって、この「個人投資家が激怒し、ミームを取引した」という話は真実であり、説得力がありますが、データの説明にはなりません。
3) 供給量が少なすぎて価値を発見できない
これは私が見た中で最も一般的な理論です。合理的ですね！目立ちにくいのも強みのひとつです。 Binance Research は、この問題を説明する優れたレポートも発行しました。
平均すると13%くらいのようです。これは明らかに非常に低いです、明らかに過去のコインよりもはるかに低いですよね？
前回のサイクルの生成時のこれらのトークンの平均循環供給量は 13% でした。
同じBinance Researchの記事には、オンラインで広く流通しているグラフがあり、2022年に発売されるトークンの発売時の平均流通供給量は41％であることを示しています。
私は2022年にそこにいましたが、循環供給量の41％でプロジェクトは開始されませんでした。
2022年のBinanceリストを確認しました：OSMO、MAGIC、APT、GMX、STG、OP、LDO、MOB、NEXO、GAL、BSW、APE、KDA、GMT、ASTR、ALPINE、WOO、ANC、ACA、API3、LOKA、 GLMR、ACH、IMX。
IMX、OP、APE のすべてに TokenUnlocks に関するデータがないため、いくつかをランダムにチェックしました。比較しているトークンの最新バッチと同様に、IMX は初日に流通供給量の 10% を占めていましたが、APE はフロートでした。初日は 27% でした (ただし、そのうち 10% は APE 保管庫にあったため、浮動株の 17% に四捨五入しました)。初日の OP の浮動株は 5% でした。
一方で、LDO (55% ロック解除) と OSMO (46% ロック解除) もありますが、これらのプロジェクトは Binance にリストされる 1 年前にすでに公開されていたため、これらのリストをリストされたプロジェクトの最新バッチと比較してください。比較するのは愚かなことです。私の推測では、これらの非初日上場トークンと、NEXO や ALPINE などのランダムなエンタープライズ トークンが、この異常な高い数字の原因であると考えられます。私は彼らがTGEの本当の傾向を決定しているとは思いません。彼らは毎年バイナンスにどのような種類のトークンが上場されているかの傾向を決定しているのです。
そうですね、循環供給量の 13% が過去のサイクルと同様であることは認められるかもしれません。しかし、それだけでは価値の発見にはまだ不十分ですよね?株式市場にはこの問題はありません。 2023 年の IPO の浮動株の中央値は 12.8% です。
しかし真面目な話、循環供給量が極端に少ないのは間違いなく問題です。 WLD は特に深刻な例で、流通供給量のわずか約 2% です。 FIL と ICP も上場時の流動性が非常に低く、その結果、価格チャートが非常に悪くなっています。ただし、このバッチの Binance トークンの大部分は、歴史的に通常の初日の流通範囲内にあります。
さらに、この理論が正しければ、発行部数が最も少ないコインは罰せられ、発行部数が多いコインは好成績を収めるはずですが、強い相関関係は見られず、すべて下落しています。
したがって、この価値発見の欠如の議論は説得力があるように思えますが、データを見た後では、私は納得できません。
解決
人々は不平を言い続けますが、実際の解決策を思いつく人はほんのわずかです。帰無仮説について議論する前に、帰無仮説を調べてみましょう。
多くの人がICOの再開を提案している。申し訳ありませんが — — 個人投資家が火傷を負った ICO の市場後の残忍な売却を覚えていませんか?また、ICO はほぼどこでも違法なので、これは深刻な提案ではないと思います。
@KyleSamani は、投資家とチームは直ちに 100% のロックを解除すべきであると信じていますが、これは第 144a 条に基づく米国の投資家には不可能です (これは「VC ダンピング」の問題をさらに悪化させることになります)。また、2017 年はチーム ロックの利点を学んだと思います。
@arca は、トークンには従来の IPO と同様に引受会社が必要であると考えています。つまり、もしかしたら？トークンの上場は直接上場に似ており、取引所に上場され、いくつかのマーケットメーカーが存在する、それだけです。それはそれでいいと思いますが、私はもっとシンプルな市場構造と仲介業者の少ない方が好きです。
@reganbozman さんは、個人投資家が早期に購入して上値を獲得できるように、プロジェクトを低価格で上場すべきだと提案しました。その精神は理解できますが、うまくいかないと思います。価格を市場清算価格よりも人為的に下げるということは、Binance での取引の最初の 1 分間に価格設定の誤りを誰が発見できるかということを意味します。 NFT ミントや IDO でこれが起こるのを何度も見てきました。あなたのリストを人為的に過小評価しても、最初の 10 分でオーダーブックを超過した少数のトレーダーだけが利益を得るでしょう。市場があなたにXの価値があると信じている場合、自由市場ではその日の終わりまでにあなたの価値はXになります。
公正な立ち上げに戻すことを提案する人もいます。フェアスタートは理論的には良いように聞こえますが、チームがジャンプするため、実際にはうまく機能しません。信じてください、夏のDeFi期間中に誰もがこれを試しました。 Yearn 以外に、過去数年間でミーム以外のフェアの立ち上げで成功したものは何がありますか?
多くの人が、チームが大規模なエアドロップを実施するよう提案した。これは合理的だと思います！私たちは通常、分散化と価値発見を改善するために、チームが初日からより多くの供給を提供するよう努めることを奨励します。それでも、循環を増やすためだけにばかばかしいほど大規模なエアドロップを行うのは賢明ではないと思います。このプロトコルが成功するためには、初日からやるべきことがまだたくさんあります。大量の流通量を得るために上場日にすべてのトークンの供給を一度に放出するのは賢明ではありません。将来的にはトークンの獲得競争に直面することになるからです。財政が枯渇したために、数年後にコインの供給を再び増やさなければならないようなコインにはなりたくないでしょう。
それでは、VC として、ここで何が起こることを望んでいますか?私たちが見たいのは、トークン価格が初年度の現実を反映することです。私たちの利益は価格上昇に基づいているのではなく、DPI に基づいています。つまり、最終的にはトークンを清算する必要があります。私たちは書類上の増額だけで自分たちを支えることはできませんし、ロック解除されたトークンを市場にマークすることもできません（私の意見では、そんなことをする人は誰でも頭がおかしいです）。 VCのバリュエーションが天文学的であるにもかかわらず、ロックを解除した後に急落するのは実際には悪いことです。これにより、LP はこの資産クラスが偽物であり、紙の上では良く見えても実際にはひどいものであると信じ込む可能性があります。こんなことは望んでいません。私たちはむしろ、資産価格が時間の経過とともに徐々に着実に上昇することを望んでおり、それがほとんどの人々が望んでいることです。
では、FDV のこうした高い評価は持続可能なのでしょうか?わからない。これは、ETH、SOL、NEAR、AVAX などのプロジェクトが最初に開始された価格と比較すると、明らかに驚くべき数字です。しかし、現在では仮想通貨の規模が大きくなり、成功する仮想通貨プロトコルの市場潜在力が過去に比べて明らかに大きくなっているのも事実です。
@0xdoug は良い指摘をしています — — 過去のアルトコイン トークン FDV を今日の ETH 価格で正規化すると、現在確認されている現在の FDV とほぼ同等の数値が得られます。 @Cobie も最近の投稿でこれについて言及しました。市場が今どれほど大きいかは誰もが知っているので、4,000 万ドルの FDV で L1 に戻るつもりはありません。しかし、SOLとAVAXが発足したとき、個人投資家が支払った価格はETHの調整価格に匹敵しました。
このフラストレーションの多くは、実際には次のような理由によるものです。仮想通貨は過去 5 年間で大幅に高騰しました。スタートアップ価格は比較対象に基づいているため、すべての数値は大きくなります。それが真実です。
そうですね、私にとって他の人の解決策を批判するのは簡単です。しかし、私の賢い解決策は何でしょうか？
私にも分かりません。
自由市場は自ら解決してくれるだろう。トークンが下落した場合、他のトークンの価格が変更され、取引所はチームに低いFDVで上場するよう促し、だまされたトレーダーはより低い価格でのみトークンを購入し、ベンチャーキャピタリストもこのメッセージをプッシュするでしょう。創設者に引き継がれます。公開市場での比較によりシリーズBラウンドの価格が安くなり、シリーズAの投資家を悔しがらせ、最終的にはシード投資家にまで波及するため、価格シグナルは最終的に必ず広がります。
実際に市場が失敗した場合には、賢明な市場介入が必要になる場合があります。しかし、自由市場は価格設定の誤りの問題を解決する方法を知っています。価格を変更するだけです。 VCであれ個人投資家であれ、お金を失っている人には私のような人からの考察やTwitterでの議論は必要ありません。彼らは教訓を学び、これらのトークンに対してより低い価格を喜んで支払うつもりです。これが、これらすべてのトークンがより低い FDV で取引されており、将来のトークン取引の価格がそれに応じて設定される理由です。
これは以前にも起こったことですが、少し時間がかかっただけです。
4) 帰無仮説
さて、ベールを剥がして、すべてのコインが下落する原因となった4月に何が起こったのかを見てみましょう。
犯人は中東。
これまでの数か月間、これらのトークンのほとんどは上場後4月中旬までほぼ横ばいで取引されていた。突然、イランとイスラエルが第三次世界大戦の脅威を与え始め、市場は急落した。ビットコインは反発しましたが、これらのコインは反発しませんでした。
では、これらのコインが依然として下落している理由について最も適切な説明は何でしょうか?私の説明は、これらの新しいプロジェクトは心理学的に「高リスクの新しいトークン」に分類されるということです。 「リスクの高い新しいコイン」への関心は4月に低下したが回復しておらず、市場はそれらを買い戻そうとはしていない。
なぜ？わからない。市場は時々気まぐれになることがあります。しかし、この「リスクの高い新しいトークン」のバスケットがこの期間中に 50% 下落ではなく 50% 上昇したとしても、トークン市場の構造がどのように壊れているかについてまだ議論しますか?これもまた、まったく逆の、誤った価格設定です。
市場は最終的には誤った価格設定を修正します。市場の修復を助けたいなら、高く売って安く買うことだ。市場が間違っていても、それは自動的に修正されます。他に何もする必要はありません。
どうすればいいですか？
お金を失ったとき、誰もが誰のせいなのか知りたがります。創設者？ベンチャーキャピタリスト？コル？交換？マーケットメーカー？トレーダー？最良の答えは誰もいないと思います。しかし、市場のミスプライシングを責任の観点から考えることは効果的な枠組みではありません。したがって、私はこの問題について、新しい市場メカニズムの下で人々がより良くできることは何かという観点から詳しく説明します。
ベンチャーキャピタリスト: 市場の声に耳を傾け、速度を緩め、価格規律を維持します。創業者に評価について現実的になるよう奨励します。ロックされたトークンを時価評価しないでください (私の知る限り、ほとんどすべてのトップ VC 企業は、ロックされたトークンを市場価格よりも大幅に割引した価格で保有しています)。 「この取引で損をするわけがない」と思ったら、その取引を後悔する可能性が高くなります。
取引所: トークンを低価格で出品します。ベンチャーキャピタルの最終ラウンドで何が起こったかに基づいて価格を設定するのではなく、初日に公開オークションを通じてトークンの価格を設定することを検討してください。全員 (KOL を含む) が市場標準のロックアップ期間を持っていない限り、トークンを上場しないでください。また、すべての投資家/チームが契約上ヘッジを行わない義務を負っていない限り、トークンを上場しないでください。私たちがよく知っている FDV カウントダウン チャートを個人投資家にわかりやすく示し、ロック解除に関する知識をさらに提供します。
チーム: 初日はより多くのトークンをリリースするようにしてください。トークン供給の 10% 未満では少なすぎます。
もちろん、健全なエアドロップを作成し、初日の評価額の低さをあまり心配しないでください。健全なコミュニティを構築するには、段階的に価格を上げていくのが最適です。
チームのトークンが落ちても心配しないでください。あなた一人じゃありません。覚えて：
AVAXは上場から2カ月で約24％下落した。
SOLは上場から2カ月で約35％下落した。
NEARは上場から2カ月で約47％下落した。
大丈夫、誇りに思えるものを構築することに集中して前進し続ければ、最終的には市場がそれを理解してくれるでしょう。
匿名のあなたへ: 単一要素の解釈には注意してください。市場は複雑であり、時には下落することもあります。理由を確かに知っていると主張する人には疑いを持ってください。自分で調査を行い、失いたくないものは投資しないでください。