作者：董静，华尔街见闻
美国货币市场正悄然逼近一个临界点。高盛最新研究报告警告，银行储备金已处于需求曲线陡峭段的边缘，美联储、财政部与国会三重压力将在 2027 年下半年集中释放，届时回购市场面临剧烈波动风险。
高盛利率策略师 Isabella Rosenberg 在 11 月 10 日发布的最新报告中指出，当前系统流动性“恰好足够让一切看起来正常，却不足以应对任何意外冲击”。
报告预计，2027 年债务上限触发的财政部现金账户（TGA）重建，将与更大规模的国债拍卖、强制回购清算后续影响以及货币市场基金增长停滞同步叠加，形成多重紧缩压力。
与此同时，美联储当前正处于一个罕见的政策矛盾状态：在同一个月内，美联储一边被预期将重启购买短期国库券（T-bills），一边美联储理事沃勒已公开释放加息 50 个基点的信号，12 月加息已被市场完全定价，2 年期美债收益率在 CPI 数据公布前已跳升至 4.61%。
高盛预计，美联储将于 2027 年下半年开始降息，而这一时间窗口与流动性风险最集中的时段高度重合。
表面平静之下，储备金已在悬崖边缘
2026 年，回购市场整体保持平稳。高盛数据显示，有担保隔夜融资利率（SOFR）自 5 月以来持续低于美联储超额准备金利率（IORB）约 2 个基点，三方回购利率（TGCR）平均低于 IORB 约 4 个基点。高盛模型显示，下半年以来融资成本甚至低于基本面所隐含的水平。
Rosenberg 将这一平静归因于多重因素同时到位：储备金维持区间震荡、融资需求下降、银行更愿意使用美联储常备回购便利（SRF），以及 eSLR 修订和担保回购等监管变化改善了交易商的中介能力。
然而，高盛的散点图揭示了一个关键风险：在同等储备金水平（11% 至 12% 区间）下，系统曾产生高于 IORB 达 13 个基点的回购利率（即 2025 年秋季的流动性紧张），也曾产生低于 IORB 2 至 9 个基点的宽松状态。相同的流动性水平，结果截然相反。
高盛将当前储备金水平描述为“处于需求曲线更陡峭部分的边缘”，意味着系统距离两种极端状态的距离同样接近。
图：高盛研究展示银行储备金占资产比例与隔夜回购利差（TGCR-IORB）的分布关系
目前储备金占银行资产比例约为 11%，低于 2025 年流动性紧张事件发生时的约 14% 起点，仅略高于 2019 年的低谷水平。
美联储：一手加息，一手购债
美联储当前面临的政策矛盾在于：预计将在 11 月重启购买 T-bills，同时市场已完全定价 12 月加息。
高盛预计，美联储将于本月以约 100 亿美元 / 月的规模重启储备金管理购买计划（RMP），维持至 2027 年一季度，随后从 2027 年二季度起提升至约 250 亿美元 / 月，这一速度被估算为能够维持储备金占银行资产比例稳定的必要水平。
图：美联储储备金管理购买计划（RMP）实际节奏与高盛至 2027 年底预测
若将 MBS 到期资金再投资于 T-bills 一并计入，高盛预测美联储对 T-bills 的月度总购买规模将从冬季的约 200 亿美元区间，在 4 月后翻倍至约 400 亿美元区间。仅 RMP 一项，2027 年全年将新增约 2550 亿美元储备金。
高盛同时明确表示，美联储不太可能因融资条件暂时宽松而重启缩表（QT）。报告指出，债务上限期间 TGA 下降带来的流动性宽松属于短期现象，一旦上限解除、TGA 重建，流动性将迅速逆转，届时融资成本面临上行风险。
在更长期路径上，高盛假设美联储将持续购买 T-bills，直至其在国债投资组合中的占比达到市场中性水平，预计约在 2028 年实现。
财政部：1.1 万亿美元 T-bills，买家在哪里？
高盛预测，2027 年美国净债券供给从 2.1 万亿美元小幅增至 2.2 万亿美元，但结构向短端倾斜：净 T-bills 供给增加约 2000 亿美元至 1.1 万亿美元，非美联储买家需消化的部分从今年约 4800 亿美元升至约 6000 亿美元。
问题在于，T-bills 的天然买家（货币市场基金）的增长已经停滞。2024 年和 2025 年，货币市场基金年内净流入均约达 8000 亿美元；而今年 7 月后资金流入趋于平缓，全年累计仅约 2500 亿美元。
高盛的解释是，强劲的风险资产回报和较高的长端收益率将资金吸引至长期债券基金；即便近期股市波动加剧，投资者也倾向于拉长久期而非转向现金。此外，货币市场基金因担忧美联储加息而主动缩短加权平均到期日（WAM），导致其对财政部发行的 3 个月和 6 个月期 T-bills 需求减弱。
报告称，沃勒释放 50 个基点加息信号后，基金维持短久期的动机进一步增强。T-bills 相对于隔夜指数掉期（OIS）的利差已因此走阔，高盛认为这一趋势尚未结束。
在国债券种方面，高盛预计 2027 年 8 月起拍卖规模将扩大，集中于 2 年至 10 年期，长端维持不变，风险偏向小幅下调。
国会：债务上限是最大变数
高盛预计，41.1 万亿美元的债务上限将于 2027 年一季度（最可能在 2 月）触及约束线。此后财政部无法新增净债务，只能通过消耗 TGA 余额和偿还 T-bills 来维持运转。每一美元 TGA 流出，都将以储备金形式注入银行体系。
参照过去三次债务上限事件，TGA 从触及上限到最终达成协议期间平均下降约 4000 亿美元。高盛估算，这一规模的 TGA 下降叠加相应的 T-bills 供给减少，将对 SOFR 产生约 4 个基点的下行压力（约每 1000 亿美元对应 1 个基点）。
由于财政部现金余额在今年 8 月时接近 1 万亿美元，若起始余额更高，则潜在降幅更大。
因此，2027 年春夏可能出现一段意外宽松的融资环境：储备金增加、T-bills 供给减少、回购利率进一步低于 IORB。
然而，民主党在 1 月接管国会两院后，市场普遍预期债务上限谈判将旷日持久，X 日期预测集中在 2027 年四季度。BMO 的 Vail Hartman 在选举后警告，“金融市场可能面临旷日持久的债务上限僵局，引发主权债务评级下调风险、X 日期前后的价格扭曲，以及现金和回购市场波动加剧。”
一旦上限解除，财政部将通过大规模发行 T-bills 重建现金余额，整个过程完全逆转：储备金骤降、T-bills 供给激增、回购利率跳升。高盛指出，更广泛使用 SRF 以及对“充裕储备金”定义的更清晰认知，将有助于缓冲冲击，但无法消除。
历史先例：两次 TGA 重建，两次危机
高盛报告援引两次历史案例，均显示 TGA 重建在储备金接近低位时引发系统性冲击：
2019 年：债务上限于 8 月初暂停，财政部随即重建现金余额，9 月 17 日隔夜回购利率飙升至 10%。美联储在已处于降息周期的情况下，于 10 月中旬启动每月 600 亿美元的 T-bills 购买计划，并将其定性为“非量化宽松”。
2025 年：债务上限于 7 月上调，财政部重建现金余额，10 月 31 日银行从 SRF 提取创纪录的 500 亿美元。美联储随即终止 QT，年内三次降息，并于 12 月启动每月 400 亿美元的 T-bills 购买计划。
两次事件均以美联储在 TGA 重建后数月内降息并扩大资产负债表告终，且两次事件发生前，官员均曾公开表示储备金充裕。
两条预测线，指向同一事件
高盛经济学家预测，美联储将于 2027 年下半年开始降息，通过 2028 年初的三次降息将联邦基金利率降回 3.25% 至 3.5% 区间，理由是通胀、油价和 AI 相关因素。
然而，将这一降息时间表与 Rosenberg 的流动性日历对照，两者高度重合：TGA 重建、T-bills 供给激增、8 月起更大规模的国债拍卖、强制清算后续影响，以及货币市场基金增长停滞，全部集中在同一时间窗口。
高盛报告的结论是，届时美联储政策应仍是融资市场的稳定力量，但“路径可能颠簸，各类障碍沿途出现，年内较晚时段融资收紧风险将逐步积聚”。
值得注意的是，若美联储仍在应对核心 CPI 压力，不愿以降息回应回购市场失序，则新一轮宽松周期的第一步，可能不会出现在联邦基金利率上，而是悄然体现在 T-bills 购买规模的扩大上，高盛预测的每月 250 亿美元，或将只是下限。