日本は第3四半期、円を防衛するために15兆3,900億円（約1,000億ドル）を投じた。これは小手先の調整ではない——巨額の軍資金だ。

最大の動きは？ 7月下旬に7兆9,700億円を投じ、米国と協調して介入した。桁外れだ。

その波及効果を見てみよう。日本が円を買うために大量のドル建て資産を売却すると、米国債利回りに上昇圧力がかかる。7〜8月にはまさにそれが起きた——日本が介入資金を調達するために債券を大量に売り、利回りが急上昇した。その後、介入のペースが鈍るにつれて、圧力も和らいだ。

これは教科書どおりの為替市場からの波及だ。ある国の通貨防衛が、別の国の債券市場の悩みの種になる。中央銀行が大規模に動けば、その影響は市場のあらゆるところに及ぶ。

忘れてはならないのは、為替介入には多額の費用がかかり、効果は一時的で、マクロ経済のファンダメンタルズにはしばしば太刀打ちできないということだ。日本は円安の進行を遅らせることはできても、金利差や資本の流れを書き換えることはできない。うまくいけば時間を稼げる。最悪の場合、外貨準備を浪費し、信頼を失う。

円の動向に注目だ。再び円安が進めば、日本は弾切れか、我慢の限界に達したかのどちらかだ。いずれにせよ、債券市場は反応するだろう。