SEC、暗号資産のガバナンス投票だけではトークン保有者が支配グループにはならないと表明

トークン保有者は、暗号資産ネットワークを支配していなくても、そのネットワーク上で投票することができます。SEC（米証券取引委員会）の企業金融部門は、11月2日に暗号資産に関するFAQを更新し、投票だけでは個人が支配グループのメンバーに該当することにはならないと述べました。重要なのは、実際に誰がネットワークを支配しているかです。
トークン分配の検証ではなく、支配の検証
SECが11月2日に更新した暗号資産に関するFAQの質問1.4では、ガバナンス投票者が集団として「中央集権的な主体」に該当し得る場合について説明しています。互いに関係のない個人が独立して投票する場合、ネットワークに「中央集権的な主体」が存在するかどうかを判断する際、一般に「個人または事業体のグループ」とは見なされません。
ただし、ガバナンスのプロセス外で協調している場合、SEC職員は彼らをグループとみなす可能性があります。協調していたとしても、ネットワークの運営、経済的な意思決定、または投票プロセスを実際に支配している場合に限り、そのグループは「中央当事者」とみなされます。
SECが3月17日に公表した解釈リリースは、基本原則を示しています。
「機能する暗号資産システムには、参加を監督したり、ユーザーに報酬を分配したりする中央当事者は存在しない。」
質問1.5には、この種の支配に関する具体例が示されています。ネットワークへのアクセスを制限する、バリデーターを選ぶ、投票ルールを変更する、コードを改変する、取引を取り消すといった一方的な権限の行使が含まれます。
これらの例は、SEC職員が支配の有無をどのように判断するかを理解する手がかりになります。ただし、関連法の下で新たな条件や要件を設けるものではありません。FAQはSEC職員の見解を示すにすぎず、拘束力のあるSEC規則ではありません。
機能性と分散化は別々に評価される
質問1.6では、関連するテーマが取り上げられています。暗号資産ネットワークの機能性と分散化は同じものではありません。ネットワークがトークンを意図どおりに利用していても、個人やグループに支配されている可能性があります。したがって、意図どおりに機能しているからといって、分散化されているとは限りません。
FAQは、SEC職員が投資家向けの主張をどのように評価するかについても明確にしています。発行者が機能性や分散化に関する約束を果たしたかどうかは、一般的な市場基準ではなく、マーケティングにおいてそれらの目標をどのように説明していたかによって判断されます。
Canton Coinには限定的な肯定見解
11月3日、SEC職員はCanton Coinを例に挙げました。ノーアクション・レターへの回答で、副首席法律顧問のJonathan A. Ingramは次のように記しました。
「当局は、Canton Coinは『デジタル商品』であるとの見解を有している」
職員は、Cantonの弁護士がコインについて述べた内容に基づいて判断しました。弁護士らは、その価値はネットワークの運営方法と需給によって生じると説明しました。また、その価値は投資家のために利益を生み出す管理者に依存しないとも述べました。弁護士らによれば、ネットワークを支配する個人やグループは存在しません。
ただし、ノーアクション・レターへの回答には制限がありました。SEC職員は、特定のCanton Coinが証券登録なしに作成されることに関して、執行措置を取らないと表明したにすぎません。また、Ingramは、状況が異なれば結論も異なる可能性があると注意を促しました。
ガバナンスに関するデータが実際に示すもの
暗号資産ネットワークの支配者を特定するのは、そのトークンを追跡するよりも困難です。ECBのワーキングペーパーによると、Aave、Ampleforth、MakerDAO、Uniswapの4つのプロトコルでは、上位100人の保有者がガバナンストークンの80％超を保有していました。
この調査は2022～2023年を対象としていました。2022年10月の数値では、プロトコルまたは取引所に関連する保有分は、それぞれ約64％、19％、35％、47％でした。主要な投票者の多くは特定できませんでした。
保有の集中は経済的な影響ももたらします。2026年の『Management Science』の研究では、保有の集中とプラットフォームの成長鈍化との関連が示されましたが、他の要因によってその影響が緩和される場合もあります。
ガバナンスをめぐる対立は、こうした状況がどのように表れるかを示しています。Cryptopolitanの報道によると、ENS創設者のNick Johnsonは、供給量の約3％を保有する一方で、委任された有効票の約半数を握っていました。これを受け、財務資金のトークン500万枚を委任する提案がなされました。一方、Compoundの保有者は、財務資金の遅延期間を延長し、拒否権を強化する案について投票しています。
SECの暗号資産ガバナンス規則：支配テスト、Canton Coin、DAOの投票集中
FATFが問うのは別の問題
DeFiネットワークの支配者を調べている規制当局はSECだけではありません。FATFが2026年7月に公表した報告書は、異なるアプローチを取っています。マネーロンダリングのリスクに対処するため、機能面に着目したリスクベースの支配評価を求めています。
この2つの枠組みは、目的が異なります。SECは証券としての分類に焦点を当てる一方、FATFは金融犯罪に対処します。ただし、どちらも機関やDAOにとって実務上の問いを投げかけています。実際に意思決定を行う権限を持つのは誰なのか、という問いです。
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