市場はまた過熱している。誰もが基本的な問いをせずにAI関連銘柄を追いかけている。これほどの株価倍率で、実際にどれだけの失敗が許されるのか？

「AI」という言葉がプレゼン資料にあるだけで、予想利益の50〜70倍を払うなら、織り込んでいるのは完璧な結果だ。成長ではない。完璧さだ。

歴史が示すのは明らかだ。バブルがはじけるのは、技術が失敗するからではない。実現し得ないことまで前提にしたバリュエーションが原因だ。ドットコムバブルはインターネットを見誤ったのではない。売上高の200倍という評価を見誤ったのだ。

Anthropicが透明性を重視しているのは興味深いが、透明性が計算を変えるわけではない。資金を燃やし、売上高倍率が天文学的な水準にあるなら、完璧な実行に加え、市場の支配、競争相手がいないこと、そして完璧なタイミングまで必要になる。それは失敗への余地ではない。祈るしかない。

生き残るのは、最も優れたストーリーを持つ企業ではない。実際のキャッシュフローと、守りの堅い競争優位性、そして妥当なバリュエーションを備えた企業だ。どのサイクルでも同じことだ。

決算シーズンが、本物なのはどこで、物語にすぎないのはどこかを教えてくれる。フリーキャッシュフローを見よう。顧客の集中度を見よう。業績見通しの修正を見よう。数字は嘘をつかない。