Aave V4の預かり資産が15億ドルに急増し、過去最高を記録した。しかし、その資金がステーブルコインの利回りプールにとどまっているのか、それとも実際に借り入れや利息の発生につながっているのかによって、今回AAVE保有者に手数料収入が還元されるかどうかが決まる。
まず、見過ごされがちな仕組みについて説明しよう。レンディングプロトコルの収益源は借入金利であり、預金ではない。USDCをプールに預けても、誰も借りなければ利用率は底を這い、金利はほぼゼロに押し下げられる。そうなれば、プロトコルがその日に得る手数料もゼロだ。つまり、「15億ドル」という数字だけではキャッシュフローについて直接的なことは分からない。本当に意味があるのは、その内訳だ。ステーブルコインプールに避難資金としてどれだけとどまっているのか、循環型レバレッジの担保になっているのはどれだけか、そして実際の、裁定取引ではない借入需要に対応しているのはどれだけか。
1つ目のケースは、最も魅力に乏しい。ステーブルコイン利回りプールの増加分は、たいてい補助金目当てか、リスク回避のために流入した資金だ。供給側だけが一方的に積み上がれば、利用率は薄まり、預金金利も低下する。その結果、プロトコル手数料は増えるどころか減ってしまう。帳簿上のTVLは見栄えがよくても、AAVEのステーカーが手にするのは美しいポスターだけで、相応の収益は分配されない。
2つ目のケースは、すぐに手数料へ反映されるが、質は高くない。ステーブルコインを預け、ステーブルコインを借り、再び預けるという再帰的なレバレッジは、利用率を押し上げ、手数料を急速に増やす。しかし、この種のTVLは定着率が極めて低い。いくつかの裁定戦略の純金利差に支えられているため、金利差が縮小すれば、資金は週単位ではなく、時間単位で引き揚げられる。循環型の借り入れに牽引された預金残高の過去最高を目にしたときに問うべきなのは、成長の速さだけではなく、資金が引き揚げられる速さでもある。
3つ目こそが、バリュエーションの土台となる。マーケットメーカー、OTC取引デスク、RWAの仕組み、機関投資家向けの担保融資など、実需に基づく借り入れだ。この分野の成長は遅く、目立たない。しかし、安定した利息を生み、金利差の変動だけで資金が引き揚げられることもない。
相場も見てみよう。AAVEの現値は1,406前後で、8時間の資金調達率は依然として+0.0100%、年率換算で約11%と表示されている。つまり、プロトコル収益にまだ反映されていない手数料のストーリーに対して、ロング勢は保有コストを支払っている。これは典型的な期待先行の価格形成だ。市場はすでに、V4の預金残高が過去最高を更新し、プロトコル手数料が増加し、その価値が保有者に還元されるという一連の流れを織り込んでいる。しかし、最初の「預金」から最後の「保有者への還元」までには、利用率、借入需要、収益分配という3つのハードルがある。
もう1つのリスクは、構造にある。V4のハブ・アンド・スポーク方式では流動性が複数のスポークに分散され、預金は低コストでスポーク間を移動できる。つまり、特定のスポークで預金残高の記録が更新されても、それは外部からの純流入ではなく、内部で資金が移動した結果である可能性が高い。スポークごとに分解せずに総量だけを見ると、同じ資金を二重に数えてしまいやすい。
私の見方では、V4の15億ドルは記録に値するものの、現時点では借入能力の上限を示すにすぎず、すでに発生した収益ではない。今後、本当に注目すべきなのは、借入総額と預金総額の比率、そしてステーブルコインプールの利用率も上昇しているかどうかだ。預金が増えても借り入れが増えず、利用率がむしろ下がるなら、今回の記録はセンチメントによる短期的な反応にすぎない。増加分が利回りプールから借入側へ移って初めて、手数料は実際に流れ始める。そうならなければ、年率換算11%の保有コストが先に重荷となる。
TVLではなく、利用率を見よう。
#AAVE #DeFi #Crypto
まず、見過ごされがちな仕組みについて説明しよう。レンディングプロトコルの収益源は借入金利であり、預金ではない。USDCをプールに預けても、誰も借りなければ利用率は底を這い、金利はほぼゼロに押し下げられる。そうなれば、プロトコルがその日に得る手数料もゼロだ。つまり、「15億ドル」という数字だけではキャッシュフローについて直接的なことは分からない。本当に意味があるのは、その内訳だ。ステーブルコインプールに避難資金としてどれだけとどまっているのか、循環型レバレッジの担保になっているのはどれだけか、そして実際の、裁定取引ではない借入需要に対応しているのはどれだけか。
1つ目のケースは、最も魅力に乏しい。ステーブルコイン利回りプールの増加分は、たいてい補助金目当てか、リスク回避のために流入した資金だ。供給側だけが一方的に積み上がれば、利用率は薄まり、預金金利も低下する。その結果、プロトコル手数料は増えるどころか減ってしまう。帳簿上のTVLは見栄えがよくても、AAVEのステーカーが手にするのは美しいポスターだけで、相応の収益は分配されない。
2つ目のケースは、すぐに手数料へ反映されるが、質は高くない。ステーブルコインを預け、ステーブルコインを借り、再び預けるという再帰的なレバレッジは、利用率を押し上げ、手数料を急速に増やす。しかし、この種のTVLは定着率が極めて低い。いくつかの裁定戦略の純金利差に支えられているため、金利差が縮小すれば、資金は週単位ではなく、時間単位で引き揚げられる。循環型の借り入れに牽引された預金残高の過去最高を目にしたときに問うべきなのは、成長の速さだけではなく、資金が引き揚げられる速さでもある。
3つ目こそが、バリュエーションの土台となる。マーケットメーカー、OTC取引デスク、RWAの仕組み、機関投資家向けの担保融資など、実需に基づく借り入れだ。この分野の成長は遅く、目立たない。しかし、安定した利息を生み、金利差の変動だけで資金が引き揚げられることもない。
相場も見てみよう。AAVEの現値は1,406前後で、8時間の資金調達率は依然として+0.0100%、年率換算で約11%と表示されている。つまり、プロトコル収益にまだ反映されていない手数料のストーリーに対して、ロング勢は保有コストを支払っている。これは典型的な期待先行の価格形成だ。市場はすでに、V4の預金残高が過去最高を更新し、プロトコル手数料が増加し、その価値が保有者に還元されるという一連の流れを織り込んでいる。しかし、最初の「預金」から最後の「保有者への還元」までには、利用率、借入需要、収益分配という3つのハードルがある。
もう1つのリスクは、構造にある。V4のハブ・アンド・スポーク方式では流動性が複数のスポークに分散され、預金は低コストでスポーク間を移動できる。つまり、特定のスポークで預金残高の記録が更新されても、それは外部からの純流入ではなく、内部で資金が移動した結果である可能性が高い。スポークごとに分解せずに総量だけを見ると、同じ資金を二重に数えてしまいやすい。
私の見方では、V4の15億ドルは記録に値するものの、現時点では借入能力の上限を示すにすぎず、すでに発生した収益ではない。今後、本当に注目すべきなのは、借入総額と預金総額の比率、そしてステーブルコインプールの利用率も上昇しているかどうかだ。預金が増えても借り入れが増えず、利用率がむしろ下がるなら、今回の記録はセンチメントによる短期的な反応にすぎない。増加分が利回りプールから借入側へ移って初めて、手数料は実際に流れ始める。そうならなければ、年率換算11%の保有コストが先に重荷となる。
TVLではなく、利用率を見よう。
#AAVE #DeFi #Crypto