SpaceXの2026年第3四半期決算は非常に好調だったが、時価総額約2兆ドルのこの株に魅力があると証明するには、まだ十分ではない。
これが今回の決算に対する私たちの見解だ。
売上高は前年同期比161％増加し、営業利益は赤字から黒字に転じ、純利益は44億ドルに達した。Starlinkはすでにかなり高い収益力を示しており、AI事業も営業利益への貢献を始めている。こうした改善は実際に起きており、評価に値する。
しかし、SpaceXは今四半期に約196億ドルの設備投資を行い、そのうちAI事業だけで164億ドルを費やした。最初の9カ月間の営業キャッシュフローは、同期間の設備投資をなお賄えていない。成長は売上高や損益計算書には表れているが、拡大に必要な支出を賄えるだけのキャッシュフローには、まだ十分に転換されていない。
これが、SpaceXの事業実績を前向きに評価しながらも、現在の投資価値について慎重な見方を維持する理由だ。
問題は、SpaceXが成長を続けられるかどうかではなく、その成長を持続可能な株主リターンに転換するために、どれほどの資本を投じる必要があるかだ。
1．決算は華々しい。しかし、SpaceXはもうかつてのSpaceXではない
10月20日、SpaceXは2026年9月30日までの第3四半期の財務結果を発表した。
売上高は145億7,500万ドルで前年同期比161％増、営業利益は27億9,100万ドルとなり、前年同期の2億7,300万ドルの赤字から黒字に転じた。純利益は44億400万ドルで、前年同期は約10億5,400万ドルの赤字だった。
これらの数字は、SpaceXの事業が大きく改善したことを示している。しかし、同社を依然としてロケット打ち上げと衛星インターネットを主力とする企業と見ていては、今回の変化を正しく理解するのは難しい。
第3四半期、SpaceXの3つの事業は、売上高と収益性の構造が大きく異なっていた。
事業 売上高 営業利益 宇宙事業（Space）17億6,700万ドル -700万ドル コネクティビティ事業（Connectivity）52億4,800万ドル 23億6,700万ドル スーパーインテリジェンス事業（SI）75億6,000万ドル 4億3,100万ドル
AI事業はすでにグループ売上高の半分以上を占め、最大の事業部門となった。しかし、グループの営業利益を実際に支えているのは、依然としてStarlinkを中核とするコネクティビティ事業だ。
Connectivityはグループの営業利益の約85％を生み出した。一方、売上高でこれを上回るSI事業の営業利益率は約5.7％にとどまった。
宇宙事業は技術面、インフラ面で重要な価値を持つが、今四半期の会計上の利益にはほとんど貢献しなかった。
この差は、SpaceXの現在の事業状況を浮き彫りにしている。ある事業はすでに比較的成熟した収益基盤を持つ一方、別の事業は巨額の資本投下を通じて将来の市場獲得を目指している。
事業構成は変化したが、各事業の利益創出力や資本回収力は、まだ同じ段階に達していない。
2．収益を実際に支えているのは、依然としてStarlink
SpaceXの3つの事業のうち、現時点で最も収益力が明確なのはConnectivityだ。
第3四半期、この事業の売上高は前年同期比69％増、営業利益は約99％増となり、営業利益率は45.1％に達した。
9月末時点で、Starlinkの消費者向け契約者数は1,360万人となり、前年同期比約89％増加した。注目すべきは、ユーザー数が急速に拡大する一方で、ユーザー1人当たりの月間平均売上高（ARPU）は83ドルから69ドルに低下したことだ。
ARPUの低下だけを見れば、Starlinkの価格決定力が弱まっていると判断しがちだ。しかし、このデータは市場の拡大や利益の状況と合わせて理解する必要がある。
Starlinkが価格に敏感な地域に進出するにつれて、ユーザー構成、料金プランの組み合わせ、現地の購買力はいずれも変わる可能性がある。新規ユーザーがもたらす売上高は、従来の平均水準を維持できないかもしれない一方、ネットワーク運営の規模拡大によって単位当たりのサービスコストが下がる可能性もある。
こうした拡大が有効かどうかを判断するには、最終的には売上高とコストの変化を見る必要がある。
第3四半期の結果は、ユーザー拡大による事業上の効果が、少なくとも当期には、価格面の逆風の一部を上回ったことを示している。
もう一つ注目すべき変化は、企業・政府顧客からもたらされた。
SpaceXによると、Connectivityの企業・政府向け事業の売上高は前年同期比約91％増加した。これはStarlinkの成長要因が一般消費者向けの契約市場に限られなくなり、企業通信、政府調達、その他の専門的な用途が商業基盤を広げていることを示している。
もちろん、営業利益率45.1％だからといって、Starlinkが今後も長期にわたりこの水準を維持できるとは限らない。
衛星の更新、端末機器への補助、地域ごとの価格競争、ネットワークのカバー範囲を継続的に拡大するための投資は、いずれも将来のコスト構造を変える可能性がある。
しかし、一つ明らかになったことがある。Starlinkの収益力は、もはや主に将来への期待に支えられているわけではない。すでに当期の営業利益を相当額生み出しており、売上高と利益はともに伸び続けている。
これはSpaceXの決算全体の中で、最も説得力のある部分だ。
3．AI売上高830％増、その代償はどれほど大きいのか？
StarlinkがSpaceXの収益事業の確立を証明したとすれば、AI事業は同社が賭けている未来を表している。
第3四半期、SI事業の売上高は75億6,000万ドルに達し、前年同期比約830％増となった。営業利益も前年同期の17億2,200万ドルの赤字から、4億3,100万ドルの黒字に転じた。
依然として急速な建設段階にある事業で、売上高と営業利益が同時にこれほど大幅に改善したことは、真剣に受け止めるべきだ。
新たなクラウドサービス契約、コンピューティングインフラの稼働開始、AIモデルやソフトウェアアプリケーションの商用化が、いずれもSIの売上高を押し上げた。
ただし、830％という伸びを、既存事業の自然な成長だけによるものと見ることはできない。
SpaceXは8月14日、Cursorの買収を完了した。買収完了から9月30日までに、Cursorは6億800万ドルの売上高を計上した。したがって、今四半期のSIの成長には、既存事業の拡大と買収による連結効果の両方が含まれている。
さらに、SIは今四半期、Cursor買収に関連する約12億ドルの株式報酬費用を計上した。この費用は会計上の営業利益を押し下げたが、当期の現金支出を直接伴わないからといって、株主資本に生じうるコストを無視してはならない。
利益の計算以上に問うべきなのは、資本投下だ。
第3四半期、SIの設備投資は164億4,400万ドルに達し、グループ全体の設備投資の約84％を占めた。
つまり、SpaceXは新たな資本の大半をAIインフラに投じている。
多額の資本投下そのものが、事業の失敗を意味するわけではない。データセンター、コンピューティング設備、関連インフラから得られる収益は通常、複数の会計期間にわたるため、1四半期の営業利益だけで投資価値のすべてを測ることはできない。
本当の問題は、こうした投資のコストをどれほどの期間で回収できるのか、そして今後も十分な純利益を継続的に得られるのかという点だ。
経営陣は決算説明会で、AIハードウェアへの投資は1年以内に回収できる可能性があると述べ、コンピューティング需要は依然として旺盛だと説明した。
この見通しが現実に裏付けられれば、現在の巨額の設備投資には高い経済合理性がある可能性がある。
しかし、ここにはまだ解決されていない問題がある。
コンピューティング需要が旺盛だからといって、サービス価格が現在の水準を永続的に維持するとは限らない。足元の供給不足により、新設インフラは迅速に収益を上げられるかもしれないが、今後、新たな供給が一斉に市場に出れば、市場価格、設備稼働率、顧客の調達行動はいずれも変化しうる。
ハードウェア設備には、継続的な減価償却と技術更新も伴う。一部の設備で初期費用を比較的早く回収できたとしても、それだけで事業全体がより長い期間にわたって同様に高い資本収益率を実現できるとは証明できない。
したがって、今四半期のSIの成長は評価できるものの、SpaceXがAI投資モデルによって長期にわたり高いリターンを維持できると証明したとは、まだ言えない。
売上高の830％増はすでに実現した一方、持続的な資本収益率は、今後の財務実績による証明を待つ必要がある。
4．純利益44億ドル、それでもキャッシュフローが問題となるのはなぜか？
SpaceXの第3四半期の純利益は44億400万ドルに達し、営業利益の27億9,100万ドルを大きく上回った。
両者の差額には、その他の純利益、純金利収入、法人税等の還付などが含まれる。これらは正式な財務実績を構成する項目だが、いずれも中核事業が継続的に生み出せる営業利益を示すとは限らない。
同社が同時に発表した調整後EBITDAは88億900万ドルだった。この数値は、特定の調整基準に基づく収益性を把握するうえで役立つが、営業キャッシュフローと同じではなく、株主が自由に使える現金と見なすこともできない。
対象期間を2026年の最初の9カ月間に広げると、資本投下とキャッシュフローの隔たりはさらに明らかになる。
営業活動によるキャッシュフローは約130億9,700万ドルだった一方、同期間の設備投資は約480億6,900万ドルに上った。
営業キャッシュフローから設備投資を差し引く簡便な計算では、最初の9カ月間のフリーキャッシュフローは約マイナス349億7,200万ドルとなる。
この結果は、SpaceXがただちに財務危機に直面していることを意味するものではない。
第3四半期末時点で、同社が保有する現金、現金同等物、有価証券は合計約898億5,500万ドルに上り、なお十分な流動性の余力がある。
ただし、経営陣は第4四半期の設備投資がさらに350億～400億ドルに達する可能性があると見込んでいる。この計画が実行されれば、SpaceXの資本投下規模は一段と拡大する。
ここでは、2つのことを区別する必要がある。企業が拡大を続けるだけの資金を持っているかどうか、そして、その拡大自体が株主に十分高いリターンをもたらすかどうかだ。
SpaceXは現在、強固な資金調達力と流動性基盤を持つ一方、既存事業のキャッシュフローだけでは資本拡大の規模を賄えていない。つまり、将来の資本収益は、新たに投じた資産が稼働した後の実績に大きく左右される。
AIコンピューティング収入が急速に伸び続け、営業キャッシュフローも改善すれば、先行投資は徐々に回収される可能性がある。逆に、売上高の伸びが鈍化する一方で、設備投資や機器更新の需要が増え続ければ、同社は現金準備を取り崩し続けるか、新たな資金調達を行う必要に迫られるかもしれない。
この観点から見ると、SpaceXが今まさに証明すべきなのは、営業キャッシュフローが資本拡大に必要な資金需要を段階的に支えられるかどうかだ。
長期的な株主リターンを左右するのは、単一四半期の純利益の数字よりも、こちらのほうだ。
5．2兆ドルの企業価値、市場はどれだけ先回りして織り込んでいるのか？
SpaceXの第3四半期決算はかなり優れた内容だった。しかし、優れた企業だからといって、どんな価格でも投資価値があるとは限らない。
10月20日の決算発表前、SPCXの通常取引終値は147.79ドルで、時価総額は約2兆100億ドルだった。
第3四半期の売上高145億7,500万ドルを単純に年換算すると、売上高は約583億ドルとなり、株価売上高倍率の参考値は約34.5倍となる。
これは今後12カ月の売上高予想ではなく、完全なバリュエーションモデルでもない。しかし、これほど高い倍率は、市場がSpaceXの将来の成長に相当なプレミアムを支払っていることを十分に示している。
こうした価格設定が必ずしも間違いとは限らない。
Starlinkが高い収益力を維持し、SI事業が継続的に拡大して高い資本収益率を実現し、宇宙技術の進歩によって社内インフラのコストがさらに低下するなら、現在の売上高や利益は、SpaceXの将来の事業規模を示すには小さすぎるかもしれない。
SpaceXの高い企業価値を支持する投資家が、その価値を現在の利益だけで評価していないのは明らかだ。
問題は、こうした期待のうち、どれだけがまだ株価に織り込まれていないかだ。
同社の第3四半期の成長はすでに非常に力強いが、市場が将来に求めるものはさらに大きい可能性がある。決算がアナリスト予想を上回ったとしても、株価がそれ以前に成長見通しのかなりの部分を織り込んでいなかったとは限らない。
決算発表後、SPCXの時間外取引価格は一時159.70ドル前後に達し、通常取引の終値から約8％上昇した。
これは市場が最新の業績に好反応を示したことを表しているが、株価が上昇したというだけで、企業の長期的な本質的価値も同じ幅だけ高まったと判断することはできない。
さらに、SpaceXとTeslaは特別委員会を設置し、潜在的な合併の可能性を検討している。取引について確定した合意や最終的な結果はまだないため、将来の事業構成、資本構造、株主の持分に及ぼす影響は不透明だ。
こうした潜在的な変化は市場価格を左右する要因にはなりうるが、実現済みの価値として直接織り込むことはまだできない。
投資の観点から見ると、SpaceXが現在直面している核心的な矛盾は、同社が急成長を実現しつつある一方で、株価にも将来の成功の可能性がすでに大きく織り込まれていることだ。
今後の成長が市場の現在の期待を上回れるかどうかが、現時点での投資に十分な魅力があるかを決める。
6．次の決算で、本当に注目すべきことは何か？
SpaceXの第3四半期における最も重要な好材料は、すでに十分な財務データによって裏付けられている。
Starlinkには強固な収益基盤があり、SI事業の商用化は明らかに加速している。グループ全体の営業利益と純利益も大幅に改善した。
設備投資が巨額だからといって、すでに実現したこれらの事業成果を否定する理由はない。
しかし同様に、売上高が急速に伸びているからといって、多額の資本投下が十分な経済的リターンを生んでいると考えることもできない。
現時点で最も説得力のある楽観的な見方は、SpaceXがAIインフラの大規模建設期にあるというものだ。施設が稼働し、顧客との契約が継続的に売上高へと転換されれば、今後の営業キャッシュフローが加速して伸び、これまでの資本投下が徐々に報われる可能性がある。
第3四半期のSI事業の売上高と利益は、この見方を初期的に裏付けている。
しかし、この見方は今後の財務実績による検証を経なければならない。
今後特に注目すべきなのは、SIの売上高と営業キャッシュフローが伸び続けるかどうか、そして、新たなキャッシュフローに対する設備投資の負担が緩和し始めるかどうかだ。
こうした変化が同時に起きれば、SpaceXの高投資モデルがより十分に実績で裏付けられつつあることを意味する。その時点では、同社の資本収益力に対する評価も、それに応じて高めるべきだろう。
売上高の伸びが鈍化し始める一方で設備投資が高水準にとどまり、継続的な資金調達の必要性や株式希薄化の圧力が生じるなら、現在の楽観的な見方を見直す必要がある。
こうした変化は、特定の四半期の利益が再び予想を上回るかどうかよりも、SpaceXの長期的な投資価値を判断するうえで役立つ可能性がある。
結び
SpaceXの第3四半期決算は、事業を急拡大させながら、当期の収益性を大幅に改善できることを示した。
しかし、株主にとって利益の成長は、価値創造の一部にすぎない。
追加の資本投下にはすべてコストがあり、他の用途に充てる選択肢もある。投資によって生み出される長期的な経済利益がこうしたコストを十分に上回って初めて、成長は真の株主価値へとつながる。
SpaceXはすでに、市場に目覚ましい成長力を示している。特にStarlinkの事業実績は高く評価でき、AI事業も商用化の成果を見せ始めた。
しかし、現在の約2兆ドルという市場評価を踏まえると、同社株に魅力的な投資余地があると判断するには、まだ十分な根拠がない。
事業の改善は確認されたが、長期的な資本収益はなお検証を待っている。この決算はSpaceXのファンダメンタルズの説得力を高めたものの、現在の企業価値が割安だと証明するには至っていない。
今後、SpaceXが市場に示す必要があるのは、より速く成長する損益計算書だけではない。巨額の資本投下を支えられるキャッシュフローを示すことも求められる。
出典と統計基準
本稿の財務データは主に、SpaceXが2026年10月20日に発表した第3四半期の未監査業績と、同時期の経営陣による決算説明会の情報に基づく。株価と時価総額には、2026年10月20日の米国市場データを使用した。第4四半期の設備投資と投資回収期間は経営陣の見通しであり、すでに実現した結果ではない。
SpaceX第3四半期業績発表｜SEC Form 8-K、別紙99.1
SPCXの過去の株価
SpaceXの時価総額推移
Reuters：SpaceXの第3四半期業績とTeslaとの合併の可能性