MiniMaxは85％下落、智譜は78％下落：中国AI大規模モデル株のバブルは弾けきったのか？MiniMaxとAnthropicを物差しに智譜を測る
まず結論から：以下の評価基準で見ると、MiniMaxのバブルはかなり縮小した。一方、智譜のバリュエーションが維持できるかは、会社が開示した売上高の成長がどれだけ続くかにかかっている。
【まずは2銘柄を確認】
- MiniMax（香港株 00100、バイナンス無期限先物 $MINIMAX ）：公開価格は165香港ドル。3月18日の終値1,238香港ドルが最高終値。10月16日の終値は182.1で、高値から85.3％下落し、公開価格を約10％上回る
- 智譜 Z.AI（香港株 02513、$ZHIPU ）：公開価格は116.2香港ドル。6月22日の終値2,410香港ドルが最高終値。10月16日の終値は518で、高値から78.5％下落したものの、公開価格の4.5倍
- 10月9日から16日までの1週間で、両社の株価はそれぞれ14.5％、19.3％下落。10月17日から18日にかけて、2銘柄の無期限先物もそれぞれ約3％下落し、10月19日の寄り付きは圧迫される可能性がある
- 7月20日以降、両社のハンセンテックETFに対するベータは2.7と1.9、相互の相関係数は0.67。一方、CoreWeaveとの相関係数は前日比でわずか0.07。「香港株のAIセクター」を取引している色合いが強く、米国株のAI銘柄に連動しているわけではなさそうだ
【年率換算売上高の何倍で評価されているか】
- Anthropic：バイナンス無期限先物から換算した評価額は約1兆8,800億ドル、5月の資金調達ラウンドでは9,650億ドル。年率換算売上高は約670億ドル（第3四半期の168億ドル×4、未監査）。それぞれ約28倍、約14倍
- OpenAI：無期限先物から換算した評価額は約1兆4,900億ドル、資金調達ラウンドでは8,520億ドル。年率換算売上高は約500億ドル（FTによる）。それぞれ約30倍、約17倍
- 智譜：時価総額は約320億ドル、会社開示の年率換算売上高は16億ドル。約20倍
- MiniMax：時価総額は約82億ドル、会社開示の年率換算売上高は8億ドル超。約10倍
- ただし、香港株2社の年率換算売上高は業績説明会での数値（直近1カ月分を12倍、未監査。中間報告書にはこの数値の記載なし）。上半期売上高を2倍して計算すると、それぞれ35倍、120倍となる。大きな差だが、これだけで会社が売上高を誇張しているとは言えない。智譜の中間報告書によると、Tokenの呼び出し量は年初から40倍超に増加し、APIの平均単価は約101％上昇した。数量×単価で試算すると、8月のAPI月間売上高は約9億元、年率換算で約15億ドルとなり、16億ドルと近い水準にある。これは8月時点の水準を示すもので、どれだけ維持できるかは今後の開示次第だ
【MiniMaxの評価水準で見ると、智譜の価値はいくらか？（シナリオ試算）】
- 智譜のネットキャッシュは約480億香港ドル、1株あたり約99香港ドルに相当するが、これが株価の下限という意味ではない
- 両社の上半期売上高はほぼ同じ規模（約1.3億ドル対約1.2億ドル）だが、智譜の企業価値（時価総額からネットキャッシュを差し引いた額）はMiniMaxの4.4倍
- 518香港ドルを基準にした場合：MiniMaxの企業価値÷売上高の倍率を適用すると207（60％安）、÷粗利益では258（50％安）、÷年率換算売上高では288（44％安）。Anthropicの資金調達ラウンドの14倍を適用すると467（10％安）、OpenAIの資金調達ラウンドの17倍を適用すると535（3％高）
- MiniMaxの基準で計算すると現在値より44～60％低く、米国2社の資金調達時の評価倍率で計算すると現在値に近い。これほど差が出る鍵は、智譜の今後の売上高が継続するかどうかだ
【現在の株価を支えるには、どれほど速い成長が必要か？】
年間リターン10％、5年後のPERを25倍と仮定すると、上半期の財務諸表上の売上高を起点にした場合、智譜は今後5年間、売上高を年率84～90％、MiniMaxは43～49％成長させる必要がある。年率換算売上高16億ドルを起点とすれば、智譜の必要成長率は39％に下がる。ゴールドマン・サックスの予測どおり年末に32億ドルに達すれば、21％まで下がる
【もう一つの焦点：2027年1月前後のロックアップ解除（試算）】
智譜では約1.78億株のH株のロックアップ期間が満了する。これは現在流通しているH株（約8,500万株）の2.1倍で、直近20営業日の売買高の約38日分に相当する。1割が売却されると仮定すると、約92億香港ドルとなり、4営業日分の売買代金に相当する。MiniMaxは7月にすでに一度ロックアップ解除を経験しており、発行済み株式の約半分が解除された後、2日間で26％下落した
公告によると、智譜は上場後に約705億香港ドルを調達。1,588、714の公募価格と892.5の転換価格はいずれも現在値を上回り、現金は約10年間の事業継続を支えられる。MiniMaxの公募価格268、転換価格335も同様に現在値を上回る。資金不足への懸念は小さいが、反発局面では高値で保有する投資家が売り圧力になる可能性がある
【今後の注目点】
- 南向き資金が2週連続で売り越すか
- 2026年の年次報告：会社開示の年率換算水準を維持するなら、智譜の年間売上高は約63億元以上、MiniMaxは約5億ドル以上となるはず
- 報道によるとAnthropicは11月中旬に上場価格を決定する予定。順調に進めば市場は両地域の評価倍率を改めて比較する一方、公募価格割れとなれば同業他社の評価を押し下げる可能性がある
- 2027年1月までに智譜の大株主がロックアップ期間の延長を約束するか。Kimi、DeepSeekの上場の進捗
これらは異なる仮定に基づくバリュエーションの試算であり、株価予測ではない。
1社だけ保有するとしたら、すでに十分下落し、割安だが成長の遅いMiniMaxを選ぶ？それとも、まだ3割割高だが8月に急成長した智譜を選ぶ？あるいは、急落中の韓国株／半導体／メモリー関連に乗って、AI大規模モデル株を空売りする？コメント欄で一つ選んで～
まず結論から：以下の評価基準で見ると、MiniMaxのバブルはかなり縮小した。一方、智譜のバリュエーションが維持できるかは、会社が開示した売上高の成長がどれだけ続くかにかかっている。
【まずは2銘柄を確認】
- MiniMax（香港株 00100、バイナンス無期限先物 $MINIMAX ）：公開価格は165香港ドル。3月18日の終値1,238香港ドルが最高終値。10月16日の終値は182.1で、高値から85.3％下落し、公開価格を約10％上回る
- 智譜 Z.AI（香港株 02513、$ZHIPU ）：公開価格は116.2香港ドル。6月22日の終値2,410香港ドルが最高終値。10月16日の終値は518で、高値から78.5％下落したものの、公開価格の4.5倍
- 10月9日から16日までの1週間で、両社の株価はそれぞれ14.5％、19.3％下落。10月17日から18日にかけて、2銘柄の無期限先物もそれぞれ約3％下落し、10月19日の寄り付きは圧迫される可能性がある
- 7月20日以降、両社のハンセンテックETFに対するベータは2.7と1.9、相互の相関係数は0.67。一方、CoreWeaveとの相関係数は前日比でわずか0.07。「香港株のAIセクター」を取引している色合いが強く、米国株のAI銘柄に連動しているわけではなさそうだ
【年率換算売上高の何倍で評価されているか】
- Anthropic：バイナンス無期限先物から換算した評価額は約1兆8,800億ドル、5月の資金調達ラウンドでは9,650億ドル。年率換算売上高は約670億ドル（第3四半期の168億ドル×4、未監査）。それぞれ約28倍、約14倍
- OpenAI：無期限先物から換算した評価額は約1兆4,900億ドル、資金調達ラウンドでは8,520億ドル。年率換算売上高は約500億ドル（FTによる）。それぞれ約30倍、約17倍
- 智譜：時価総額は約320億ドル、会社開示の年率換算売上高は16億ドル。約20倍
- MiniMax：時価総額は約82億ドル、会社開示の年率換算売上高は8億ドル超。約10倍
- ただし、香港株2社の年率換算売上高は業績説明会での数値（直近1カ月分を12倍、未監査。中間報告書にはこの数値の記載なし）。上半期売上高を2倍して計算すると、それぞれ35倍、120倍となる。大きな差だが、これだけで会社が売上高を誇張しているとは言えない。智譜の中間報告書によると、Tokenの呼び出し量は年初から40倍超に増加し、APIの平均単価は約101％上昇した。数量×単価で試算すると、8月のAPI月間売上高は約9億元、年率換算で約15億ドルとなり、16億ドルと近い水準にある。これは8月時点の水準を示すもので、どれだけ維持できるかは今後の開示次第だ
【MiniMaxの評価水準で見ると、智譜の価値はいくらか？（シナリオ試算）】
- 智譜のネットキャッシュは約480億香港ドル、1株あたり約99香港ドルに相当するが、これが株価の下限という意味ではない
- 両社の上半期売上高はほぼ同じ規模（約1.3億ドル対約1.2億ドル）だが、智譜の企業価値（時価総額からネットキャッシュを差し引いた額）はMiniMaxの4.4倍
- 518香港ドルを基準にした場合：MiniMaxの企業価値÷売上高の倍率を適用すると207（60％安）、÷粗利益では258（50％安）、÷年率換算売上高では288（44％安）。Anthropicの資金調達ラウンドの14倍を適用すると467（10％安）、OpenAIの資金調達ラウンドの17倍を適用すると535（3％高）
- MiniMaxの基準で計算すると現在値より44～60％低く、米国2社の資金調達時の評価倍率で計算すると現在値に近い。これほど差が出る鍵は、智譜の今後の売上高が継続するかどうかだ
【現在の株価を支えるには、どれほど速い成長が必要か？】
年間リターン10％、5年後のPERを25倍と仮定すると、上半期の財務諸表上の売上高を起点にした場合、智譜は今後5年間、売上高を年率84～90％、MiniMaxは43～49％成長させる必要がある。年率換算売上高16億ドルを起点とすれば、智譜の必要成長率は39％に下がる。ゴールドマン・サックスの予測どおり年末に32億ドルに達すれば、21％まで下がる
【もう一つの焦点：2027年1月前後のロックアップ解除（試算）】
智譜では約1.78億株のH株のロックアップ期間が満了する。これは現在流通しているH株（約8,500万株）の2.1倍で、直近20営業日の売買高の約38日分に相当する。1割が売却されると仮定すると、約92億香港ドルとなり、4営業日分の売買代金に相当する。MiniMaxは7月にすでに一度ロックアップ解除を経験しており、発行済み株式の約半分が解除された後、2日間で26％下落した
公告によると、智譜は上場後に約705億香港ドルを調達。1,588、714の公募価格と892.5の転換価格はいずれも現在値を上回り、現金は約10年間の事業継続を支えられる。MiniMaxの公募価格268、転換価格335も同様に現在値を上回る。資金不足への懸念は小さいが、反発局面では高値で保有する投資家が売り圧力になる可能性がある
【今後の注目点】
- 南向き資金が2週連続で売り越すか
- 2026年の年次報告：会社開示の年率換算水準を維持するなら、智譜の年間売上高は約63億元以上、MiniMaxは約5億ドル以上となるはず
- 報道によるとAnthropicは11月中旬に上場価格を決定する予定。順調に進めば市場は両地域の評価倍率を改めて比較する一方、公募価格割れとなれば同業他社の評価を押し下げる可能性がある
- 2027年1月までに智譜の大株主がロックアップ期間の延長を約束するか。Kimi、DeepSeekの上場の進捗
これらは異なる仮定に基づくバリュエーションの試算であり、株価予測ではない。
1社だけ保有するとしたら、すでに十分下落し、割安だが成長の遅いMiniMaxを選ぶ？それとも、まだ3割割高だが8月に急成長した智譜を選ぶ？あるいは、急落中の韓国株／半導体／メモリー関連に乗って、AI大規模モデル株を空売りする？コメント欄で一つ選んで～