ここ数日、SKハイニックス（SK Hynix）は株式市場で大きく下落したが、相場を見ていて非常に興味深い乖離に気づいた。バイナンス上の同銘柄の契約建玉（OI）は、逆に急増していたのだ。
北京時間10月12日08:00から15日18:00までのオンチェーン外データを取り出して分析してみた。
• ハイニックス韓国株契約：価格は約23.2%下落した一方、コイン建ての未決済建玉は108.3%急増し、USDT建ての名目建玉は3.15億から5.04億USDTに増加。
• ハイニックスADR契約：価格は約19.3%下落した一方、未決済建玉は46.8%増加し、名目建玉は1.91億から2.26億USDTに拡大。
現物市場では売りが続く一方、取引所内のデリバティブポジションは急速に積み上がっている。
次にロング・ショートの構成を見ると、傾向は非常に明らかだ。韓国株契約のロング口座比率は78.02%から86.13%に急上昇。ADR契約も60.78%から72.38%に上昇した。
デリバティブではロング1枚に対してショート1枚が対応するため、OIの増加自体は方向性を示すものではない。しかし、「OIが倍増」し、さらに「ロング口座比率が86%まで急上昇」という2つの指標が重なると、相場が何を語っているかは明らかだ。この下落局面で、大勢の個人投資家がバイナンスで逆張りの押し目買いに走り、マーケットメーカーや機関投資家の大口がその反対側で膨大なショートポジションを引き受けたのだ。
ステーブルコインで株を取引する人たちは、いったいどれほどの取引量を生み出したのか。バイナンスの取引高を米国株・韓国株の現物市場と並べて比較してみた。
まず、ハイニックスの米国ADR（10月12日〜14日の3日間。USDTは1:1で米ドルに換算）：
• 10月12日：米国ADRの取引高 23.89億 | バイナンスの取引高 2.47億（10.4%）
• 10月13日：米国ADRの取引高 34.87億 | バイナンスの取引高 5.56億（16.0%）
• 10月14日：米国ADRの取引高 33.62億 | バイナンスの取引高 4.92億（14.6%）
• 3日間合計：米国ADRの取引高 92.38億 | バイナンスの取引高 12.95億（14.0%）
（注：米国株の3日間の出来高はそれぞれ約1,472万株、2,220万株、2,279万株。各日の出来高×終値で推計）
次に韓国の現物株を見ると、バイナンスの相対的な規模はさらに際立つ。
同じ3日間で、韓国現物株の取引高は米ドル換算で約138億ドル。一方、バイナンスの韓国株契約の取引高は37.33億USDTに達し、韓国国内の現物取引高の27%に相当した。
2つの市場を合算すると：
3日間で、バイナンスのハイニックス契約の総取引高は50.28億USDT。同期間に米国と韓国の現物市場で合計約230.4億ドルの取引があった。名目取引高だけで見ると、バイナンス単独で従来の現物取引の主戦場全体の21.8%（2割超）に相当する規模だ。
この規模は、従来のセカンダリー市場においても決して無視できない。
もちろん、ビジネスの話をする以上、データの定義は明確にしておく必要がある。無期限契約には高レバレッジと高頻度の売買が伴うため、名目取引高50億が50億分の実資金の純流入を意味するわけではない。また、この21.8%をそのまま市場シェアとみなすこともできない。分母には従来市場の膨大なオプションや株価指数先物が含まれていないからだ。
ただし、レバレッジによるかさ増しを差し引いても、板のデータには非常に示唆的なものがある。
この3日間、バイナンスのハイニックスADR契約の取引高の69.8%は、米国株の通常取引時間（6.5時間）以外に発生した。米国株の取引時間中だけで見ると、バイナンスのADR契約の3日間の取引高は約3.91億USDTで、米国株の1日あたりの取引高の約4.2%に相当する。
つまり、株式無期限契約が現時点で最も強いPMF（プロダクト・マーケット・フィット）を示しているのは、24時間の取引需要を取り込んでいる点だ。プレマーケットやアフターマーケット、夜間取引、韓国の取引時間帯も価格発見に寄与しているが、時間外取引が約70%を占めるという事実は、相当数の資金が暗号資産取引所を24時間365日稼働するグローバル株式リスクのヘッジ先として利用していることを示している。
その背後にある資金の性質と伝達メカニズムこそ、最も考察に値する。
第一に、取引習慣の違いを超えた資金の流入だ。暗号資産市場の高いボラティリティに慣れた資金にとって、伝統的な大型株が連続して20%下落する状況は、リスクリターン比の面で絶好の機会に映る。いまや、面倒な入出金を経て従来型の証券口座を開設する必要はない。使い慣れたU建て口座から、ワンクリックですぐに取引できる。
第二に、クロスマーケットのデルタヘッジが実際の買い需要を生むことだ。暗号資産市場の個人投資家がバイナンスでハイニックスのロングを次々と建て、マーケットメーカー（MM）が受動的にショートポジションを引き受けた場合、デルタ中立を保つため、MMは韓国の現物市場や米国ADR市場で現物株を買い、ヘッジする必要が生じる可能性が高い（ただし、具体的なヘッジ比率はMMの内部在庫、取引所をまたぐポジション、ネットエクスポージャーによって異なり、1:1で伝わるわけではない）。
つまり、ステーブルコイン市場でのFOMOによる押し目買いの熱気が、マーケットメーカーの裁定取引やヘッジの仕組みを通じて障壁を越え、伝統的な株式市場の実際の買い需要へと変わりつつある。
これまでは、「米国株がどう暗号資産市場を暴落させる／急騰させるか」を一方向から分析することが多かった。しかし、株式無期限契約の流動性が立ち上がるにつれ、ステーブルコインを使った取引システムが、伝統的資産の価格形成プロセスへ逆方向に浸透し始めている。
私は以前から、いずれ暗号資産市場が徐々に米国株の価格決定権を握るようになると思っていた。ハイニックスをめぐる今回の50億U超の攻防は、伝統的な株式市場に、潤沢な資金を持ち、極めて貪欲なステーブルコイン勢がすでに参入していることを示している。今後、人気銘柄のミクロ構造やセンチメントを分析する際には、従来のオプションのガンマやダークプールのデータだけでなく、暗号資産取引所のOI、資金調達率（Funding Rate）、時間外取引も、トレーダーの監視画面に加える必要がありそうだ。