大きなニュースがいくつも、たった今相次いで明らかになりました。一方では米国のインフレ指標が軒並み予想を上回り、FRBの利上げ観測が急速に高まりました。他方では中国の9月の物価、金融、貿易データが同時に発表され、内需と外需の乖離が一段と鮮明になりました。世界市場は数時間のうちに、激しい再評価を経験しました。

一、米国9月CPI：インフレが広範に加速、利上げ予想は倍増

米労働省が発表した最新のデータによると、9月のCPIは前年比3.7％上昇し、市場予想の3.6％を上回りました。前月の3.4％からも明確に上昇しています。さらに重要なのはコアCPIです。前年比2.6％上昇と、予想の2.5％を上回り、今年6月以来の高い伸びとなりました。前月比でも0.3％上昇し、予想の0.2％を上回りました。今月のインフレが予想を上回った最大の要因はエネルギー価格です。米国の9月のエネルギー価格は前年比20.4％上昇し、前月の16.3％を大きく上回りました。中東情勢の緊張が続くなか、ディーゼル価格は史上最高値を更新しました。同時に、サービス価格の上昇率も9月に大きく跳ね上がりました。サービスインフレは一般に粘着性が強いため、インフレが鈍化していく道筋に対し、市場では新たな疑念が生じています。

データ発表後、市場は大きく反応しました。CMEのFedWatchツールによると、トレーダーが織り込むFRBの10月25ベーシスポイント利上げの確率は、発表前の約22％から43.7％へと急上昇し、ほぼ倍増しました。金利据え置きの確率は56.3％に低下しました。また市場は、2027年末までにFRBが累計であと3回利上げすると予想しています。

資産価格も一斉に大きく調整しました。米10年債利回りは5.318％に上昇し、30年債利回りも同様に上昇。金の現物価格は短時間で約30ドル下落し、1オンス＝4118ドル近辺となり、下落率は1.4％に達しました。銀は3％超下落しました。米株式市場の寄り付き前には、半導体株に明確な売り圧力がかかり、SKハイニックスとサンディスクは3％超、AMDとインテルは2％超下落。エヌビディア、マイクロン・テクノロジー、ASMLは約1％下落しました。

今回のデータがとりわけ重要なのは、10月27～28日のFRB政策会合を前に発表される最後のCPI報告だからです。政策金利の決定は北京時間10月29日未明に発表されます。一方、FRBがより重視する9月のPCEデータは、北京時間10月30日夜まで公表されません。つまり今夜のCPIは、会合前に政策当局者が入手できる最も重要なインフレ指標です。

FRB内部のコミュニケーションを見ると、9月の議事要旨では、年末までにもう一度利上げが必要になる可能性があると多くの当局者が見込んでいた一方、10月の連続利上げを裏付けるものではありませんでした。今夜のコアCPIが予想を上回ったことで、10月に利上げを見送るとの見方が直ちに変わるとは限りませんが、より重要な見通しが強まりました。9月の利上げはほぼ確実に「一度限りの措置」ではなく、政策金利が「より高く、より長く」推移するシナリオの確率が上昇しています。

二、中国9月の物価：上流は持ち直すも、最終需要は依然弱い

同日、中国国家統計局は9月のCPIとPPIを発表しました。

9月のCPIは前年比0.9％上昇し、上昇率は前月から0.1ポイント拡大しました。食品とエネルギーを除くコアCPIは前年比1.0％上昇し、上昇率は前月と同じでした。PPIは9月に前年比5.0％上昇し、上昇率は前月から1.2ポイント拡大して、4年ぶりの高水準となりました。前月比では1.2％上昇し、上昇率は前月から0.8ポイント拡大しました。

今回のデータは、上流の工業製品価格が大幅に持ち直す一方、最終消費段階の物価は依然として弱いという、明確な構造的乖離を示しています。CPIの内訳を見ると、ガソリン価格は前年比16.6％上昇し、CPIの前年比上昇率を押し上げた主な要因となりました。サービス価格は前年比0.8％上昇し、上昇率は前月と同じでした。一方、食品価格は前年比1.7％下落し、豚肉と生鮮野菜の価格はそれぞれ10.0％、8.1％下落して、引き続きCPIを押し下げました。PPIの力強い持ち直しは、最終需要が全面的に回復したというより、国際商品価格の波及や一部製造業のコスト上昇をより強く反映しています。CPIとPPIの前年比上昇率の差は拡大しており、内需の自律的な回復が不十分という問題は依然として際立っています。

三、M1の伸びが大幅に鈍化：資金は「眠ったまま」で動かず

同日、人民銀行が発表した9月の金融データからは、さらに注目すべきシグナルが読み取れます。

9月末時点で、M2残高は359.63兆元となり、前年比7.2％増でした。前月は7.5％増でした。M1残高は116.76兆元で、前年比3.2％増。前月は4.1％増でした。M1の伸び率は前月から0.9ポイント低下しており、下げ幅は小さくありません。

M1は企業の要求払い預金と流通現金を表し、その伸び率の変化は企業の投資意欲や資金の活性度を直接反映します。M1の伸びが大幅に鈍化したことは、企業が口座に保有する要求払い資金が減っている、あるいは資金が事業運営に使われず、定期預金に滞留する傾向が強まっていることを示しています。M2とM1の伸び率の差は約4ポイントに拡大しました。これは、通貨供給全体は逼迫していないものの、資金が「定期預金に眠ったまま」となる状況が強まり、資金の活性度が低下し、実体経済における資金の回転効率が弱まっていることを意味します。

これは、9月の株式市場が低迷した背景を、金融面から理解する手がかりにもなります。流動性の総量は不足していませんが、それが企業の活発な資金需要やリスク資産への投資に結びつく力が弱いのです。信用構造を見ると、9月も家計部門の融資は低調で、家計の中長期貸出は前年同月より1626億元減少し、短期貸出も2321億元減少しました。企業の中長期貸出も前年同月を200億元下回りました。光大証券のコメントによると、信用拡大が実体経済へ波及するには、なお時間が必要です。

四、貿易は引き続き好調：貿易黒字は年初来高水準、構造的な乖離は変わらず

9月の貿易データは、これまでの好調さを維持しました。ドル建ての輸出総額は4471億8000万ドルで、前年比36.3％増となり、市場予想の25.5％を大きく上回りました。輸入総額は3136億6000万ドルで、前年比31.0％増となり、こちらも予想を上回りました。9月の貿易黒字は1335億3000万ドルに拡大し、2025年1月以来の最高水準を記録しました。

輸出をけん引した中心的な要因は、AI計算能力向けハードウェアや新エネルギー関連設備などの設備製造業です。世界的なAIインフラ整備の活況が続き、中国のハイテク製品への需要を力強く支えています。輸入については、国内AI産業チェーンの設備投資が半導体や機器の調達を押し上げたほか、国際商品価格の上昇も重なり、輸入の伸びを押し上げました。

大幅な貿易黒字は人民元相場の堅調さを支える重要な要因であり、世界のサプライチェーンにおける中国製造業の競争力を改めて示しています。しかし、外需が強く内需が弱いという乖離は、今回の貿易データによっても変わっていないことを冷静に見る必要があります。輸出の高い伸びは特定の産業チェーンの工程に集中しており、国内の最終消費が緩やかな動きにとどまっていることとは鮮明な対照をなしています。

五、今後の見通し：政策発動の余地は狭まりつつある

今夜の情報を総合すると、マクロ経済の全体像はおおむね次のように描けます。海外では、米国のインフレ再加速が利上げ観測を再燃させ、世界的に金利が「より高く、より長く」推移する可能性が高まっています。国内では、上流の工業製品価格が持ち直す一方、最終需要の回復は不十分で、資金の活性度も低下しており、企業の投資意欲を高めることが課題となっています。

こうした状況を踏まえると、マクロ政策を引き続き強化する必要性が高まっています。市場では金融政策が一段と緩和されるとの期待が強まり、多くの機関は、年内の預金準備率引き下げの可能性が利下げよりもかなり高いと見ています。利下げについては、来年初めに既存貸出金利が見直される問題を考慮する必要がある一方、預金準備率の引き下げは長期資金を供給し、銀行の負債コストを引き下げるうえでより直接的だからです。今後1カ月以内に預金準備率が引き下げられる可能性を、注意深く見守る必要があります。

特記事項：本稿は見解および情報の共有を目的とするものであり、投資助言を構成するものではありません。市場にはリスクがあり、投資判断はご自身の責任で行ってください。