欧州証券市場監督局（ESMA）は、欧州連合（EU）の中央清算機関がトークン化された担保を安全に利用できるかどうかについて、意見募集を開始しました。2026年10月9日に発表されたこの取り組みでは、清算機関にとって重要な課題、すなわち市場が圧迫されている場合や清算参加者が債務不履行に陥った場合にも担保を利用できる状態に保てるかどうかに焦点を当てています。

規制当局の発表によると、ESMAは、そうした状況下で中央清算機関（CCP）がトークン化資産にアクセスし、移転し、流動性に転換できるかどうかを問うています。この問いは、資産を分散型台帳上で表現できるかどうかにとどまりません。その表現が、デフォルト管理プロセスに必要な機能を継続して果たせるかどうかが問題となっています。

ESMA、清算参加者のデフォルトを想定してトークン化担保を検証

中央清算機関（CCP）は、清算対象取引の当事者間に立ち、清算参加者のエクスポージャーから清算システムを守るための担保を管理する。ストレス事象が発生した場合、担保を実際に掌握し、利用可能な資金に換える能力は、事象発生前の担保価値と同じくらい重要になり得る。

ESMAの協議では、こうした仕組みが検討の中心に据えられている。清算参加者のデフォルト後を含むストレス状況下で、トークン化された担保にアクセスし、移転し、換金できるかどうかについて、関係者に検討を求めている。したがって規制当局は、トークン化を単なる記録管理や決済技術の変更として扱うのではなく、最も依存度が高まる局面における担保プロセスの強靱性を検証している。

このエビデンス募集は、EUの清算機関で追加のトークン化商品を認める決定を示すものではなく、中央清算におけるそれらの利用がもたらす運用面およびリスク面の影響について、証拠を求めるものである。

検討対象はデジタルツイン、台帳上で直接発行された資産、トークン化された現金に及ぶ

検討範囲は広い。ESMAは、従来型の仕組みを通じて保有される資産のデジタルツイン、分散型台帳上で直接発行される資産、そして両者の要素を組み合わせたハイブリッド型を検証している。また、規制当局の協議文書に記載されているとおり、こうした仕組みがトークン化された現金やその他の決済資産とどのように相互作用するかについても、情報を求めている。

この違いが重要なのは、資産の発行、保有、決済の経路によって、混乱時にCCPがその資産をどのように利用できるかが左右される可能性があるためだ。デジタルツインとは、従来型のインフラで保有される資産をトークン化したものを指す。一方、台帳ネイティブ資産は、その環境内で直接作成される。ハイブリッド型の仕組みでは、検討すべきシステム間の接続関係がさらに加わる。

この検討では、トークン化資産に関する債務の決済は、証券やその他の担保資産の移転とは別個の問題ではなく、担保ワークフローの一部として扱われている。これにはトークン化された現金も含まれる。ESMAは、トークン化資産とその決済経路を一体として評価し、どちらか一方を切り離して検討することはしていない。

法的執行可能性と決済のファイナリティが評価の中核

今回の取り組みに関するTradeInformerの報道によると、検討対象には法的執行可能性、流動性、分別管理、決済のファイナリティ、運用上の強靱性が含まれる。これらは、通常の市場機能が損なわれた際に、CCPが担保を確実に利用できるかどうかを左右する条件である。

法的執行可能性とは、担保に関する権利を法的に実現できるかどうかを指す。分別管理は、資産と請求権を分けて管理することに関わる。決済のファイナリティは、移転がいつ完了したものとみなされるかを扱い、運用上の強靱性は、混乱の中でも関連するシステムやプロセスが機能し続ける能力を指す。ESMAが明示するストレス時の焦点において、流動性とは、必要なときに担保を資金に転換できるかどうかに関わる。

TradeInformerの報道によると、今回の検討は、CCPが利用できる適格担保の種類を直ちに拡大することではなく、こうしたセーフガードに焦点を当てている。この線引きは、協議をすでに発効している規則変更ではなく、監督上の証拠収集として読む市場参加者にとって重要である。

ESMAのアプローチでは、トークン化の構造によってリスクの結果が異なる可能性も残されている。協議の対象は、従来型資産をトークン化したもの、台帳上で直接発行される資産、複合型の仕組みに及び、それぞれで保管、移転、決済の経路が異なる可能性がある。

意見募集は1月15日に締め切られ、その後ESMAが監督措置を検討

関係者は2027年1月15日までに意見を提出できる。協議告知によると、ESMAは2027年第1四半期に寄せられた意見を評価し、その後、規制上または監督上の措置が必要かどうかを判断する。

この日程により、今後の対応を決定する前に、当局が一定期間にわたり証拠を収集できる。清算参加者、CCP（中央清算機関）、トークン化された決済の仕組みを開発する企業にとって、提出された意見は、市場危機時に満たされるべき法的要件、流動性要件、運用上の要件について、ESMAがどのような見解を持つのかを明らかにする一助となる。

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