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Papertrade 是賺錢機器還是巨鯨遊戲？研究員揭開虧損挖礦的經濟模型
Hyperliquid 生態永續合約平台 Papertrade 憑藉最高 1000 倍槓桿，以及交易虧損即可獲得 PAPER 代幣的特殊機制，迅速吸引大量用戶參與。然而，隨著早期參與者累積大量 PAPER，市場開始關注後進場的散戶是否還能從中獲利。 Four Pillars 研究主管 100y 近日發文，以「晚進場的小蝦米還能在 Papertrade 賺錢嗎？」為題，分析平台背後的博弈機制。他指出，PAPER 沒有固定供應上限，早期巨鯨已透過質押獎勵賺回數倍初始虧損，而後續參與者不僅面臨代幣持續稀釋，也必須依賴平台長期維持真實交易需求，才能取得有意義的收益。 PAPER 沒有供應上限，越晚進場分紅越少？ Papertrade 與傳統永續合約交易所最大的差異，在於其流動性池（LP）不接受外部直接存款，而是依靠交易者的虧損逐步累積資金。當交易者虧損時，損失資金流入 LP，交易者則依照一定比率獲得 PAPER 代幣。當 LP 資金超過 500 萬美元的分配門檻後，新增的可分配收益便會流向 PAPER 質押者。 除此之外，質押者還可以分享部分交易結算費用。換句話說，PAPER 本質上是一種與協議未來收益掛鉤的代幣，而非單純的治理代幣。 但 100y 指出，這套機制有一個關鍵問題：PAPER 沒有硬性供應上限，可以隨著交易者持續虧損而不斷增發。 Papertrade 初期採用每 1 美元符合條件的交易虧損鑄造 100 PAPER 的機制，當 LP 累積收益成長，發行比率會逐步下降，但並不代表代幣會停止發行。 因此，早期參與者可以用相對低廉的成本累積大量 PAPER，並在代幣供應量仍低時，取得較高比例的質押收益。後進場的參與者即使承擔相同的交易虧損，也未必能獲得相同數量的代幣，更難取得與早期巨鯨相當的分紅占比。 早期巨鯨已賺回數倍成本，後進散戶恐成收益來源？ 100y 觀察到，部分早期大型 PAPER 耕作者似乎已經透過質押獎勵，收回數倍的初始交易虧損。這讓 Papertrade 的經濟模型出現一個值得關注的分配問題：當早期巨鯨已掌握大量 PAPER 並持續領取協議收益，晚進場的散戶究竟還有多少獲利空間？ Blockworks Research 研究員 shaunda devens 則分析，PAPER 的初期收益可能高度集中於早期參與者。該研究利用蒙地卡羅模擬，假設平台每日交易量為 1 億美元，並根據特定交易者行為、獲利折減與代幣發行機制計算。 結果顯示，在特定避險耕作策略下，參與者若於第三個月出售 PAPER，總回報可能達投入成本的 3.8 倍；當假設每日交易量提高至 10 億美元，模擬回報甚至可能達 8.8 倍。 相較之下，單純透過故意虧損取得 PAPER，回報表現明顯較差。在每日交易量 1 億美元的假設下，若只能依靠質押分紅回收成本，模型估計可能需要約 33 個月才能回本。 研究同時指出，早期 PAPER 的價值來自尚未被大量增發稀釋的分紅權利，但隨著後續交易者不斷取得新代幣，原有持有者的收益占比仍會持續下降。 Papertrade 真的是好用的交易平台嗎？100y 質疑不對稱損益結構 100y 認為，Papertrade 最根本的挑戰，並不是早期代幣激勵能否吸引交易者，而是當這些激勵逐漸減弱，平台本身是否仍然具有足夠的競爭力。從交易者角度來看，Papertrade 未必比其他去中心化永續合約交易所更有吸引力。 原因在於協議採用不對稱獲利折減（Asymmetric Haircut），並對獲利交易收取 Win Fee。當交易者虧損時，必須承擔實際損失；但當交易者獲利時，能領取的金額卻會受到折減與費用影響。 舉例來說，根據 shaunda devens 的研究，在交易者投入 100 美元保證金，並產生 100 美元理論毛利的情境下，實際可保留的獲利會因槓桿與價格變動幅度而不同。 這代表即使交易者成功預測市場走勢，也無法完整取得理論上應有的收益，而剩餘的價值則成為 LP 與協議相關收入的一部分。100y 認為，這使 LP 相對於一般交易者具有結構性優勢。當交易者持續承擔損失，而獲利部位又遭到折減，從長期統計角度來看，資金更可能向協議流動性池集中。 這也引出另一個問題：如果其他永續合約 DEX 可以提供較合理的交易條件，交易者為何要長期留在 Papertrade？ 1000 倍槓桿是最大賣點，也可能是維持交易量的關鍵 儘管對其長期經濟模型抱持疑慮，100y 仍指出，Papertrade 擁有一項難以忽視的競爭優勢：最高 1000 倍槓桿。對高風險偏好的交易者而言，即使 Papertrade 的獲利折減機制讓風險報酬比不如傳統永續合約平台，極高槓桿本身仍可能足以吸引他們持續交易。 在 1000 倍槓桿下，標的價格僅需出現極小幅度波動，就可能讓交易者的保證金大幅增減。即使價格朝有利方向移動，實際獲利也會受到協議機制調整；...
Papertrade 是賺錢機器還是巨鯨遊戲？研究員揭開虧損挖礦的經濟模型
Hyperliquid 生態永續合約平台 Papertrade 憑藉最高 1000 倍槓桿，以及交易虧損即可獲得 PAPER 代幣的特殊機制，迅速吸引大量用戶參與。然而，隨著早期參與者累積大量 PAPER，市場開始關注後進場的散戶是否還能從中獲利。 Four Pillars 研究主管 100y 近日發文，以「晚進場的小蝦米還能在 Papertrade 賺錢嗎？」為題，分析平台背後的博弈機制。他指出，PAPER 沒有固定供應上限，早期巨鯨已透過質押獎勵賺回數倍初始虧損，而後續參與者不僅面臨代幣持續稀釋，也必須依賴平台長期維持真實交易需求，才能取得有意義的收益。 PAPER 沒有供應上限，越晚進場分紅越少？ Papertrade 與傳統永續合約交易所最大的差異，在於其流動性池（LP）不接受外部直接存款，而是依靠交易者的虧損逐步累積資金。當交易者虧損時，損失資金流入 LP，交易者則依照一定比率獲得 PAPER 代幣。當 LP 資金超過 500 萬美元的分配門檻後，新增的可分配收益便會流向 PAPER 質押者。 除此之外，質押者還可以分享部分交易結算費用。換句話說，PAPER 本質上是一種與協議未來收益掛鉤的代幣，而非單純的治理代幣。 但 100y 指出，這套機制有一個關鍵問題：PAPER 沒有硬性供應上限，可以隨著交易者持續虧損而不斷增發。 Papertrade 初期採用每 1 美元符合條件的交易虧損鑄造 100 PAPER 的機制，當 LP 累積收益成長，發行比率會逐步下降，但並不代表代幣會停止發行。 因此，早期參與者可以用相對低廉的成本累積大量 PAPER，並在代幣供應量仍低時，取得較高比例的質押收益。後進場的參與者即使承擔相同的交易虧損，也未必能獲得相同數量的代幣，更難取得與早期巨鯨相當的分紅占比。 早期巨鯨已賺回數倍成本，後進散戶恐成收益來源？ 100y 觀察到，部分早期大型 PAPER 耕作者似乎已經透過質押獎勵，收回數倍的初始交易虧損。這讓 Papertrade 的經濟模型出現一個值得關注的分配問題：當早期巨鯨已掌握大量 PAPER 並持續領取協議收益，晚進場的散戶究竟還有多少獲利空間？ Blockworks Research 研究員 shaunda devens 則分析，PAPER 的初期收益可能高度集中於早期參與者。該研究利用蒙地卡羅模擬，假設平台每日交易量為 1 億美元，並根據特定交易者行為、獲利折減與代幣發行機制計算。 結果顯示，在特定避險耕作策略下，參與者若於第三個月出售 PAPER，總回報可能達投入成本的 3.8 倍；當假設每日交易量提高至 10 億美元，模擬回報甚至可能達 8.8 倍。 相較之下，單純透過故意虧損取得 PAPER，回報表現明顯較差。在每日交易量 1 億美元的假設下，若只能依靠質押分紅回收成本，模型估計可能需要約 33 個月才能回本。 研究同時指出，早期 PAPER 的價值來自尚未被大量增發稀釋的分紅權利，但隨著後續交易者不斷取得新代幣，原有持有者的收益占比仍會持續下降。 Papertrade 真的是好用的交易平台嗎？100y 質疑不對稱損益結構 100y 認為，Papertrade 最根本的挑戰，並不是早期代幣激勵能否吸引交易者，而是當這些激勵逐漸減弱，平台本身是否仍然具有足夠的競爭力。從交易者角度來看，Papertrade 未必比其他去中心化永續合約交易所更有吸引力。 原因在於協議採用不對稱獲利折減（Asymmetric Haircut），並對獲利交易收取 Win Fee。當交易者虧損時，必須承擔實際損失；但當交易者獲利時，能領取的金額卻會受到折減與費用影響。 舉例來說，根據 shaunda devens 的研究，在交易者投入 100 美元保證金，並產生 100 美元理論毛利的情境下，實際可保留的獲利會因槓桿與價格變動幅度而不同。 這代表即使交易者成功預測市場走勢，也無法完整取得理論上應有的收益，而剩餘的價值則成為 LP 與協議相關收入的一部分。100y 認為，這使 LP 相對於一般交易者具有結構性優勢。當交易者持續承擔損失，而獲利部位又遭到折減，從長期統計角度來看，資金更可能向協議流動性池集中。 這也引出另一個問題：如果其他永續合約 DEX 可以提供較合理的交易條件，交易者為何要長期留在 Papertrade？ 1000 倍槓桿是最大賣點，也可能是維持交易量的關鍵 儘管對其長期經濟模型抱持疑慮，100y 仍指出，Papertrade 擁有一項難以忽視的競爭優勢：最高 1000 倍槓桿。對高風險偏好的交易者而言，即使 Papertrade 的獲利折減機制讓風險報酬比不如傳統永續合約平台，極高槓桿本身仍可能足以吸引他們持續交易。 在 1000 倍槓桿下，標的價格僅需出現極小幅度波動，就可能讓交易者的保證金大幅增減。即使價格朝有利方向移動，實際獲利也會受到協議機制調整；...