2026年第3四半期は、資本が流入した四半期ではなく、価格が上昇した四半期だった。

$BTCは42.7%上昇し、2017年以来最高の第3四半期となった。$ETHは70.8%上昇。表面上は、暗号資産市場が復活したように見える。

だが、買い需要を見てほしい。$BTC現物ETFへの流入額は今四半期に63.4億ドルで、2025年第3四半期の78億ドルを下回った。累計フローも、昨年10月のピークを依然として約50億ドル下回っている。

オンチェーンのデータも同じことを示している。DeFiのTVLは692億ドルから954億ドルへ、38%増加した。好調に聞こえるが、同じ期間に$ETHは71%上昇していたことを忘れてはいけない。

その大半は時価評価額の上昇であり、新たな預け入れではない。それを最も明確に示すのがステーブルコインだ。3096億ドルから3116億ドルへ、$BTCが43%上昇した四半期に、わずか0.7%の増加にとどまった。

新たな資金はオンチェーンに流入しなかった。

伸びたのは利用状況だ。DEXの取引高は13%増の7220億ドル、プロトコル手数料は15%増の58.8億ドル。トークン化されたRWAは23%増の386億ドルに達した。私見では、新たな資本が実際に流入した唯一の分野だ。

パーペチュアル市場は逆方向に動いた。Perp DEXの取引高は11%減の1.62兆ドルとなった。

Hyperliquidはシェアを34.2%から37.3%に伸ばしたが、収益は減少した。手数料収入は約1億8500万ドルで、第2四半期の約2億200万ドル、前年の4億5700万ドルを下回った。縮小するパイの取り分が増えても、買い戻しの原資にはならない。

注目すべきはセキュリティだ。ハッキング被害額は12.5億ドルに達し、2025年第3四半期の約3.9倍となった。

ただし、CEXとカストディ関連のインシデントを除けば、オンチェーンの損失額は前四半期比13%減の7億100万ドルだった。弱点はコントラクトから鍵へと移った。

つまり、価格は上昇し、利用は拡大したが、資本の大半は動かなかった。

第4四半期に答えが出るのは、ひとつの問いだ。資金が価格に追随するのか、それとも価格が資金のもとへ戻るのか。

もちろん、これらは四半期末時点のスナップショットであり、各トラッカーの数値には数%の差がある。