城投债の拡大ペースが崖のように急落し、年平均の増速が2021〜2023年の13%から2024〜2025年の4%へと急減した。従来の「投資で景気を押し上げる」モデルは基本的に終了した。

その背景には、規制による地方債務リスクの強力な管理がある。地方政府がインフラ投資を削減し、プロジェクト投資の回収基準を引き上げることによって債務を減らす（化債）措置が、直接的な結果として現れている。

興味深いのは、資金調達コストは逆に着実に下がっていることだ。2021年の6%超から2025年には約5%へ低下している。緩和的な金融環境に加え、金融機関が化債の枠組みの下で、既存債務の繰り延べ（返済期限の延長）に利下げを行うことである。

これは典型的な「既存分の化債（存量化债）＋新規発行の抑制（増量コントロール）」のコンボだ。拡大にはブレーキを踏む一方で、既存債務のコストを下げ、急激な不履行（ハードランディング）を回避する。短期的には理性的な縮小だが、長期的には地方政府の投資モデルの構造的な転換である。

これまで借金でインフラを作ってGDPを押し上げる時代は、本当に幕を閉じた。