オークツリー・キャピタル創業者マックスの覚書：利回りを押し下げることは熱病患者に氷嚢を当てるだけ——米国が本当に治すべきは財政規律だ
オークツリー・キャピタル創業者ハワード・マックスは今週、最新の覚書を発表し、かなり強い口調で語った。米国の長期金利が高止まりしている根本原因は、財政規律の制御不能にある。こうした根本的な「病因」を迂回する市場介入は、結局“対症療法”にすぎない。
財務省の「国債買いで利回りを抑える」、それでは根本は治らない
米国財務省はこれまで、長期債のレポジション（買い戻し）規模を、1回あたり最低40億ドル以上に拡大する方針を明らかにしていた。ベッセンテ財務長官は「なんとしてでも」という強いシグナルを放っている。報道当日は利回りが低下し、その翌日には反発した。
マックスは、この種の操作を「医師が熱を出している患者に氷嚢を当てるのと同じ」だと例えた。氷嚢で一時的に体温は下がっても、病因は取り除かれない。患者が本当に回復することはありえない。さらに別の比喩もある。大海原の中で水柱を噴射してボールを持ち上げていれば、その間はボールが浮いている。しかしポンプを止めれば、ボールは落ちる。
また彼は、投資家ドレッケンミラーの言葉も引用して裏付けた。「ベーシスポイント（bps）単位での人為的な利回り抑制は、先延ばしへの補助金にほかならない。政府が価格を基本的なファンダメンタルズに対抗して守るのは、常に負け側であり、唯一の変数は、負けを認めるまでに燃やした金がどれだけかだ」と。
三つの圧力が長期金利を押し上げる
マックスは、長期金利が上昇する構造的な要因を体系的に整理し、次の3本が重なっているとした。
1つ目は財政赤字。現在の米国の赤字はGDP比約6%で、経済拡張期、失業率が4%にとどまるような「繁栄」の局面においては極めて高い水準だ。今年の純利息支出は1兆ドルを超える見通しで、すでに国防予算を上回っており、債務拡大とともにさらに加速して膨らむ。彼は、繁栄期であっても政府が大規模に借金を続けていることを批判し、完全にケインズの「不況期の赤字、復活したら返済」という原初のロジックから逸脱していると指摘する。
2つ目はインフレの粘着性。PCEインフレ率はFRBの目標である2%を上回っており、FRBに偏緊のスタンスを維持することを迫っている。しかも、大規模な赤字そのものがインフレ効果を持つ。政府が注入する流動性は税収の回収規模を上回り、総需要をさらに押し上げる。
3つ目はAI主導の資本のうねり。マッキンゼーの予測では、2030年までに世界で5万億ドル超がAI関連のデータセンター建設に投じられるという。この需要と、財務省が毎年約2兆ドル規模で新たに供給する純増の国債が重なることで、資金コストが押し上がる。マックスは率直に言う。「需要の増加が価格上昇をもたらす。これが最も単純な経済学の法則だ」と。
本当の打開策は財政規律の再構築
マックスははっきりこう述べる。金利を引き下げること自体を政策目標にすべきではない。金利上昇を押し上げる根本要因を解決することこそが重要だ。彼の提示する長期策は、財政責任感の向上である。具体的には、所得税率（とりわけ高所得層）を引き上げ、税の優遇措置を削減して収入の比率を高め、支出の伸び率をGDPの伸び率より低く抑える。
経済成長率の引き上げも赤字改善に寄与する。そのためには、AIが生産力ツールとして広く活用されること、親商（ビジネス重視）政策がセットで欠かせない——ただし前提として、追加で得た税収をこれ以上浪費してはならない。彼は、2025年のバークシャー・ハサウェイ年次総会でウォーレン・バフェットが述べた内容を引用して締めくくった。米国の現在の財政赤字は、長期の観点では持続不可能だ。
分散はできるが、行き過ぎるな
投資家が最も気にする資産配分について、マックスは慎重な姿勢を崩さない。米国株を売り払っても問題は解決しない。資金が米ドル建ての預金、マネーマーケットファンド、あるいは債券に移るだけなら、リスクは消えない。ドルの価値下落を本気で回避するなら、他の通貨建ての資産や金などの非金融資産、または非米企業の株式へ振り向ける必要がある。
ただし、この道は平坦ではない。他の先進国では、多くの企業の成長見通しが米国のトップ企業に及ばないことが多く、規制の制約もより重い。新興国には潜在力があっても、実現の不確実性はより高い。彼は、米国が自由市場、イノベーションの活力、法の支配、高等教育、そして資本市場の深さにおける総合優位性は依然として際立っていると考えている。「同等の程度で、他の国がこれらの特質を備えているわけではない」。
マックスは適度な分散を否定しているわけではないが、大規模な移転のタイミング判断が極めて難しいことを強調している。問題が本当に爆発するのはいつか、誰にも分からない。そしてその前までは、この種の操作は長い時間、間違いに見える可能性が高い。
オークツリー・キャピタル創業者ハワード・マックスは今週、最新の覚書を発表し、かなり強い口調で語った。米国の長期金利が高止まりしている根本原因は、財政規律の制御不能にある。こうした根本的な「病因」を迂回する市場介入は、結局“対症療法”にすぎない。
財務省の「国債買いで利回りを抑える」、それでは根本は治らない
米国財務省はこれまで、長期債のレポジション（買い戻し）規模を、1回あたり最低40億ドル以上に拡大する方針を明らかにしていた。ベッセンテ財務長官は「なんとしてでも」という強いシグナルを放っている。報道当日は利回りが低下し、その翌日には反発した。
マックスは、この種の操作を「医師が熱を出している患者に氷嚢を当てるのと同じ」だと例えた。氷嚢で一時的に体温は下がっても、病因は取り除かれない。患者が本当に回復することはありえない。さらに別の比喩もある。大海原の中で水柱を噴射してボールを持ち上げていれば、その間はボールが浮いている。しかしポンプを止めれば、ボールは落ちる。
また彼は、投資家ドレッケンミラーの言葉も引用して裏付けた。「ベーシスポイント（bps）単位での人為的な利回り抑制は、先延ばしへの補助金にほかならない。政府が価格を基本的なファンダメンタルズに対抗して守るのは、常に負け側であり、唯一の変数は、負けを認めるまでに燃やした金がどれだけかだ」と。
三つの圧力が長期金利を押し上げる
マックスは、長期金利が上昇する構造的な要因を体系的に整理し、次の3本が重なっているとした。
1つ目は財政赤字。現在の米国の赤字はGDP比約6%で、経済拡張期、失業率が4%にとどまるような「繁栄」の局面においては極めて高い水準だ。今年の純利息支出は1兆ドルを超える見通しで、すでに国防予算を上回っており、債務拡大とともにさらに加速して膨らむ。彼は、繁栄期であっても政府が大規模に借金を続けていることを批判し、完全にケインズの「不況期の赤字、復活したら返済」という原初のロジックから逸脱していると指摘する。
2つ目はインフレの粘着性。PCEインフレ率はFRBの目標である2%を上回っており、FRBに偏緊のスタンスを維持することを迫っている。しかも、大規模な赤字そのものがインフレ効果を持つ。政府が注入する流動性は税収の回収規模を上回り、総需要をさらに押し上げる。
3つ目はAI主導の資本のうねり。マッキンゼーの予測では、2030年までに世界で5万億ドル超がAI関連のデータセンター建設に投じられるという。この需要と、財務省が毎年約2兆ドル規模で新たに供給する純増の国債が重なることで、資金コストが押し上がる。マックスは率直に言う。「需要の増加が価格上昇をもたらす。これが最も単純な経済学の法則だ」と。
本当の打開策は財政規律の再構築
マックスははっきりこう述べる。金利を引き下げること自体を政策目標にすべきではない。金利上昇を押し上げる根本要因を解決することこそが重要だ。彼の提示する長期策は、財政責任感の向上である。具体的には、所得税率（とりわけ高所得層）を引き上げ、税の優遇措置を削減して収入の比率を高め、支出の伸び率をGDPの伸び率より低く抑える。
経済成長率の引き上げも赤字改善に寄与する。そのためには、AIが生産力ツールとして広く活用されること、親商（ビジネス重視）政策がセットで欠かせない——ただし前提として、追加で得た税収をこれ以上浪費してはならない。彼は、2025年のバークシャー・ハサウェイ年次総会でウォーレン・バフェットが述べた内容を引用して締めくくった。米国の現在の財政赤字は、長期の観点では持続不可能だ。
分散はできるが、行き過ぎるな
投資家が最も気にする資産配分について、マックスは慎重な姿勢を崩さない。米国株を売り払っても問題は解決しない。資金が米ドル建ての預金、マネーマーケットファンド、あるいは債券に移るだけなら、リスクは消えない。ドルの価値下落を本気で回避するなら、他の通貨建ての資産や金などの非金融資産、または非米企業の株式へ振り向ける必要がある。
ただし、この道は平坦ではない。他の先進国では、多くの企業の成長見通しが米国のトップ企業に及ばないことが多く、規制の制約もより重い。新興国には潜在力があっても、実現の不確実性はより高い。彼は、米国が自由市場、イノベーションの活力、法の支配、高等教育、そして資本市場の深さにおける総合優位性は依然として際立っていると考えている。「同等の程度で、他の国がこれらの特質を備えているわけではない」。
マックスは適度な分散を否定しているわけではないが、大規模な移転のタイミング判断が極めて難しいことを強調している。問題が本当に爆発するのはいつか、誰にも分からない。そしてその前までは、この種の操作は長い時間、間違いに見える可能性が高い。