4年前のBinanceの取引画面では、BUSDが最も手に取りやすい位置に置かれ、USDCは単なる“お目こぼしされるよそ者”でした。BUSDの件の後、Binanceはステーブルコイン発行側から身を引き、この土地は人に渡ったのです。ところが今度はBinanceが、金を払ってCircleの株主になり、自分自身を5年契約のプロモーション協定に縛り付ける形になりました。役割は入れ替わり、最終的に誰の懐にお金が落ちるのか—その帳尻こそ、きちんと算定されるべき一筆です。
条項はすべて8-Kに書かれています。Binanceは1株80.84ドルでCircleのA種普通株を引き受け、合計約1億ドル。9月17日に決済、9月22日の取引開始前に開示されます。株式は2年以内に売却できず、譲渡もできず、ヘッジもできません。議決権は変わらずBinanceに帰属します。商業協定は5年で、2024年11月および2025年8月に結んだ2つの旧取り決めを置き換え、新興市場を主戦場にします。
Circleはこの1億ドルを欠いてはいません。この株式は、双方の利害の間に“溶接された担保”のようなものです。2年のロック期間でBinanceをその場に縫い付け、プロモーション費は受け取るのに、株は出せない。今回の取引で手が替わるのは分配権であり、そして分配権はCircleというビジネスにおける最も高価なコスト項目です。
2四半期報告（2Q）で、このコスト構造が明らかになりました。Circleの収益はほぼすべて、準備資産の利息から成り、総収益と準備収益の前年同期比の伸びは7%。同じ四半期のうち、分配・取引およびその他コストは4億1200万ドルで、前年同期比の伸びはわずか1%です。伸び率を差し引いて、分配分を差し引いた後に残る会社の取り分は、前年同期比で伸び15%。協業相手は増える一方、支払う金は比例して膨らんでいない—Circleにはチャネルの交渉力が戻りつつある兆候があります。
Binanceのこの支払いが高いのかどうか判断するには、まずCoinbase側の取り決めを基準にする必要があります。2023年に決めた分配条件は、今年8月にそのまま2029年まで延長されました。Coinbaseは自社プラットフォーム上のUSDC準備収益をすべて受け取り、プラットフォーム外の残余部分はさらに半分ずつ分配されます。2024年のCircleのこの支払いは約9億8000万ドル。条件は変わらず期間も長いので、Circleは短期的に動かせません。
Binance側は、支払いの算定口径が一段狭いです。Circleは月次でインセンティブ費を支払います。計算の基礎になるのは、Modular Smart Contract Walletサービスで保有されるUSDCの部分だけ—つまりCircle自身が提供するウォレット機能の分です。プラットフォーム内で流通する残りのUSDCは、このプールに入りません。前回の協定で損を食らった経験が、その定義に書き込まれています。
もう一段、見落とされやすい“帳尻”があります。Coinbase側の協定の口径では、Binance上のUSDCはプラットフォーム外扱いで、残余収益のうちCoinbaseは引き続き半分を受け取ることになっています。CircleはBinanceにUSDCを1ドル多く敷くたびに、まずBinanceに月額料金を払い、その後残りをCoinbaseと折半し、最後にようやく自社の株主に回ります。新チャネルによって生まれる限界利益がCircleの帳簿に乗るまでに、すでに2つの関門を通っています。
コストの線はまだ筋が通っています。圧力は“量”の側にあります。USDCの期末流通量は733億ドルで前年同期比でも増えていますが、3月末からは一段下がっており、年内の高値は維持できませんでした。同期間の準備収益率は前年同期比で66ベーシスポイント下落。単位収益が下がり、期末残高は前四半期比でも縮み、規模の成長が“追い風”ではなく“必需品”になっています。Binanceが埋めるべきはまさにこのギャップです。新興市場のあの層のユーザーにとってドル口座の需要は硬いのに、過去は届かなかっただけです。
この会社に対する市場の見方は、少し誇張されるほど割れています。モルガン・スタンレーは8月3日にCRCLを「中立」から「アンダーパフォーム（減持）」へ引き下げ、目標株価も38ドルにまで一気に切り下げました。理由は、トークン化された現金商品と新しいステーブルコインのモデルが、長期的に同社の収益力を圧迫するというものです。前半は確かに筋が通っています。収益はほぼ準備利息に賭けているため、金利環境が動けば損益計算書全体が連動して動く。後半については私は同意しません。チャネル拡張を一律に“利益の流出”として計上するのは、2Qの方向性と合いません。4億1200万ドルという数字がそこにあるのに、それが協業相手の数に比例して増えてはいないのです。株価のその後の動きも、その目標株価からますます遠ざかっています。
この取引の3つの価値を順番に並べると、株式の資金調達は最後、5年のチャネル固定は中間です。最も大きいのは、Circleが当時、正面から競った相手を株式で縛る“分配の担い手”に変えたこと。表外にぶら下がっていた長期変数が、ここで表に移されたのです。
失効条件は1つだけです。分配・取引およびその他コストが、売上に占める比率です。次の2四半期でその比率が再び上向きに進むなら、そしてUSDCの期末流通量もさらに前四半期比で一度落ち込むなら—利益で規模を買いに行く動きになり、上の話はすべて無効になります。
反対側の理由も同様に筋が通っています。Binanceのユーザー構成は取引中心で、取引口座内のステーブルコインは回転が速く、滞留も薄い。保管型プラットフォーム上の長期残高とは、資産としての性格が違うのです。新興市場の需要は確かにありますが、客単価は低く、それが準備収益に反映されて見えるまでに、複数四半期はかかります。協定には5年と書いてありますが、実際は上限にすぎず、早期終了条項が常に“ぶら下がったまま”になっています。
相場の場では、$CRCLB の現物は92.55ドルで、24時間で3.38%下落。ニュースが出た翌日にはすぐ戻されています。つまりこの1億ドルは、市場に“再評価の根拠”として受け取られなかったということです。Binanceの80.84での仕入れコストはまだ含み益のままです。2年のロック期間があるため、当面は帳簿上に留まります。
今後注目すべきものは株価ではありません。#USDC のオンチェーン残高の構造は公開で確認でき、Circleの3四半期報告書の分配コストの行も通常どおり開示されます。このビジネスに関心があるなら、これら2点を自分のウォッチリストに入れておき、四半期ごとに一度振り返るとよいでしょう。
条項はすべて8-Kに書かれています。Binanceは1株80.84ドルでCircleのA種普通株を引き受け、合計約1億ドル。9月17日に決済、9月22日の取引開始前に開示されます。株式は2年以内に売却できず、譲渡もできず、ヘッジもできません。議決権は変わらずBinanceに帰属します。商業協定は5年で、2024年11月および2025年8月に結んだ2つの旧取り決めを置き換え、新興市場を主戦場にします。
Circleはこの1億ドルを欠いてはいません。この株式は、双方の利害の間に“溶接された担保”のようなものです。2年のロック期間でBinanceをその場に縫い付け、プロモーション費は受け取るのに、株は出せない。今回の取引で手が替わるのは分配権であり、そして分配権はCircleというビジネスにおける最も高価なコスト項目です。
2四半期報告（2Q）で、このコスト構造が明らかになりました。Circleの収益はほぼすべて、準備資産の利息から成り、総収益と準備収益の前年同期比の伸びは7%。同じ四半期のうち、分配・取引およびその他コストは4億1200万ドルで、前年同期比の伸びはわずか1%です。伸び率を差し引いて、分配分を差し引いた後に残る会社の取り分は、前年同期比で伸び15%。協業相手は増える一方、支払う金は比例して膨らんでいない—Circleにはチャネルの交渉力が戻りつつある兆候があります。
Binanceのこの支払いが高いのかどうか判断するには、まずCoinbase側の取り決めを基準にする必要があります。2023年に決めた分配条件は、今年8月にそのまま2029年まで延長されました。Coinbaseは自社プラットフォーム上のUSDC準備収益をすべて受け取り、プラットフォーム外の残余部分はさらに半分ずつ分配されます。2024年のCircleのこの支払いは約9億8000万ドル。条件は変わらず期間も長いので、Circleは短期的に動かせません。
Binance側は、支払いの算定口径が一段狭いです。Circleは月次でインセンティブ費を支払います。計算の基礎になるのは、Modular Smart Contract Walletサービスで保有されるUSDCの部分だけ—つまりCircle自身が提供するウォレット機能の分です。プラットフォーム内で流通する残りのUSDCは、このプールに入りません。前回の協定で損を食らった経験が、その定義に書き込まれています。
もう一段、見落とされやすい“帳尻”があります。Coinbase側の協定の口径では、Binance上のUSDCはプラットフォーム外扱いで、残余収益のうちCoinbaseは引き続き半分を受け取ることになっています。CircleはBinanceにUSDCを1ドル多く敷くたびに、まずBinanceに月額料金を払い、その後残りをCoinbaseと折半し、最後にようやく自社の株主に回ります。新チャネルによって生まれる限界利益がCircleの帳簿に乗るまでに、すでに2つの関門を通っています。
コストの線はまだ筋が通っています。圧力は“量”の側にあります。USDCの期末流通量は733億ドルで前年同期比でも増えていますが、3月末からは一段下がっており、年内の高値は維持できませんでした。同期間の準備収益率は前年同期比で66ベーシスポイント下落。単位収益が下がり、期末残高は前四半期比でも縮み、規模の成長が“追い風”ではなく“必需品”になっています。Binanceが埋めるべきはまさにこのギャップです。新興市場のあの層のユーザーにとってドル口座の需要は硬いのに、過去は届かなかっただけです。
この会社に対する市場の見方は、少し誇張されるほど割れています。モルガン・スタンレーは8月3日にCRCLを「中立」から「アンダーパフォーム（減持）」へ引き下げ、目標株価も38ドルにまで一気に切り下げました。理由は、トークン化された現金商品と新しいステーブルコインのモデルが、長期的に同社の収益力を圧迫するというものです。前半は確かに筋が通っています。収益はほぼ準備利息に賭けているため、金利環境が動けば損益計算書全体が連動して動く。後半については私は同意しません。チャネル拡張を一律に“利益の流出”として計上するのは、2Qの方向性と合いません。4億1200万ドルという数字がそこにあるのに、それが協業相手の数に比例して増えてはいないのです。株価のその後の動きも、その目標株価からますます遠ざかっています。
この取引の3つの価値を順番に並べると、株式の資金調達は最後、5年のチャネル固定は中間です。最も大きいのは、Circleが当時、正面から競った相手を株式で縛る“分配の担い手”に変えたこと。表外にぶら下がっていた長期変数が、ここで表に移されたのです。
失効条件は1つだけです。分配・取引およびその他コストが、売上に占める比率です。次の2四半期でその比率が再び上向きに進むなら、そしてUSDCの期末流通量もさらに前四半期比で一度落ち込むなら—利益で規模を買いに行く動きになり、上の話はすべて無効になります。
反対側の理由も同様に筋が通っています。Binanceのユーザー構成は取引中心で、取引口座内のステーブルコインは回転が速く、滞留も薄い。保管型プラットフォーム上の長期残高とは、資産としての性格が違うのです。新興市場の需要は確かにありますが、客単価は低く、それが準備収益に反映されて見えるまでに、複数四半期はかかります。協定には5年と書いてありますが、実際は上限にすぎず、早期終了条項が常に“ぶら下がったまま”になっています。
相場の場では、$CRCLB の現物は92.55ドルで、24時間で3.38%下落。ニュースが出た翌日にはすぐ戻されています。つまりこの1億ドルは、市場に“再評価の根拠”として受け取られなかったということです。Binanceの80.84での仕入れコストはまだ含み益のままです。2年のロック期間があるため、当面は帳簿上に留まります。
今後注目すべきものは株価ではありません。#USDC のオンチェーン残高の構造は公開で確認でき、Circleの3四半期報告書の分配コストの行も通常どおり開示されます。このビジネスに関心があるなら、これら2点を自分のウォッチリストに入れておき、四半期ごとに一度振り返るとよいでしょう。