UNIは私の2026年の“執着枠”です。私はそれが変わることも、期待もわかっているのに、相場の波に洗われて車を降ろされてしまった。多くの人は今、アルトコインを聞くだけでまず距離を取ります。この失望は理解しやすいです。あるコインは90%下がった後も、さらに90%下がり得ます。プロジェクト側は物語を乗り換え続けるのに、保有者は事業成長がもたらすリターンをいつまで待っても得られません。しかし、プロジェクトを研究することは、前のサイクルに永遠に留まることではありません。Uniswapは、見直す価値のある一例です。プロトコルはずっとアップグレードを続けており、UNIとプロトコル収益の関係も、本質的に変化してきました。
過去にUniswapで、保有者が最もつらいと感じていたのは、プロダクトの成功とトークンのリターンの間に1つのつながりが欠けていたことです。ユーザーはそこで取引し、資金を提供する人は手数料を得て、プロトコルの利用はますます増えていきますが、単にUNIを保有しているだけでは、これらの収益を自動的に共有できません。Uniswapは優れたプロダクトになり得ますが、UNIがそれによって必ずしも良い投資になるとは限りません。
今日の変化をはっきり見るには、ここ数年の発展を2本の線に分けて考える必要があります。1つは取引プロダクトが絶えず進化している線、もう1つはトークンの経済メカニズムがようやく追いつき始めた線です。
2020年のUNI発行は、主にガバナンス機能を担っています。保有者はプロトコルのガバナンスに参加でき、たとえば課金スイッチを開くかどうかを決めることもできます。ただし、スイッチのコントロール権を持っていることと、すでに収益を得ていることは同じではありません。2021年のv3では集中流動性が導入され、資金を指定した価格レンジに集中させることで、有効な資金利用率を高められるようになりました。これはUniswapの競争力を強化した一方で、UNIがどのように恩恵を受けるかという問題を自動的には解決していませんでした。
2023年に登場したUniswapXは、異なる実行者が見積もりを競い合い、より良い取引ルートを探すことを可能にし始めました。そして2025年に稼働するv4は、さらに開発者がHooks、つまりカスタマイズ可能な機能モジュールによって、取引プール向けの異なる手数料率や実行ルールを設計できるようにします。簡単に言えば、Uniswapは徐々に「両替ツール」から、他の開発者もその上に取引プロダクトを構築できるインフラへと変わりつつあります。
UNIの投資ロジックを本当に変えたのは、2025年11月に提起され、その後段階的に実装されてきたUNIfication改革です。これにより、プロトコルの課金とUNIの焼却が結びつきました。DefiLlamaの有効化記録によると、イーサリアムのv2/v3は2025年12月28日から課金が開始されています。2026年3月に複数のL2ネットワークへ拡張され、6月にはPolygon、BNB Chain、Celoにもさらに拡張。7月にはv4およびRobinhood Chain関連の課金もカバーしました。トークンによるエンパワーメントは、単なる議論や投票の段階を越え、実際の収益によって裏打ちされ始めています。
この仕組みは複雑ではありません。プロトコルが徴収した資産がオンチェーンのスマートコントラクトに入り、参加者がそれらの資産を受け取ろうとするなら、対応するUNIを提出し、そして焼却する必要があります。経済効果としては、収益を買い戻して焼却するのに近いです。保有者が自動的に現金の配当を受け取るわけではありませんが、事業が生む収益が、トークン供給の削減を通じてUNIへと伝わり始めます。注意点として、徴収比率や対象範囲、関連する設定はガバナンスの影響を受け続けます。取引量のすべてを、すでにUNIに収益が貢献しているものと見なしてはいけません。
改革案ではさらに、Unichainのソーター（順序付け器）収益を、指定コストと分配を差し引いた後に焼却設計へ組み込み、加えて1億枚の国庫UNIを一括で焼却する措置も手当てされています。これらの追い風は別々に見る必要があります。国庫トークンを焼却すれば潜在的な供給は減りますが、市場が同等規模の買い需要を生み出すわけではありません。事業収益を継続的に焼却へ回すことこそが、長期的に追跡する価値がある部分です。Unichain関連の貢献も、実際の実行と入金状況に応じて計上すべきです。
だからこそ、Uniswapの事業とUNIの間に、ついに検証可能な伝達経路ができました。取引需要が増え、課金が有効化された事業がより多くの収益を生み、その収益がさらに多くの焼却を支えるのです。ただし、これは「プロジェクトが強いほど、必ずコイン価格も上がる」という公式ではありません。収益が伸びるスピード、トークン放出の規模、市場がすでに提示しているバリュエーションが、最終的な投資リターンに影響します。
Uniswapの最大の堀は、私の見立てでは流動性、そして流動性を中心に形成される取引の入口と開発者エコシステムです。同じ一件の取引でも、より良い約定価格を提示できるところに、資金はより進んで集まります。より深い有効流動性が取引を引きつけ、より多くの取引がもたらす手数料が、資金がそこに残る理由にもなります。さらにウォレット、アグリゲーター、その他のプラットフォームの接続が、このシステムに絶えず注文を運び込むのです。
コードはコピーできますが、流動性、取引の習慣、開発ツール、そして長期的な蓄積が結びついて生まれる統合関係は、同時にすべてコピーして持ち去るのは難しいです。v4の意味は、より多くのチームがUniswapを中心にプロダクトを開発する理由を得て、これらの関係の価値をさらに高めることにあります。もちろん、この堀は突破不可能ではありません。アグリゲーターはいつでも、より良い見積もりのある場所へ注文を誘導できますし、流動性もより良い収益を求めて移動するでしょう。Uniswapは、使われるに値する存在であり続ける必要があります。
ここで最大の駆け引きは、UNI保有者と流動性提供者の間の利益バランスです。プロトコルは手数料を一部多く取り分として確保するため、短期的には焼却を増やせます。しかし資金提供者が十分なリターンを得られなければ、流動性を引き揚げます。その結果、約定体験や取引量が低下する可能性があります。したがって、本当に健全なフライホイールは、取引者、資金提供者、トークン保有者のすべてが恩恵を受けるようにしなければなりません。数字の焼却をきれいに見せるために、プロトコル自身の競争力を犠牲にしてはいけないのです。
これが、技術アップグレードが依然として重要である理由でもあります。たとえば今年9月にローンチされたStablePair Hookは、動的な手数料率を通じて、ステーブルコイン取引プールが本来は裁定業者へ流れていた価値をより多く保持できるようにしようとしています。解決したいのは次の点です。取引体験を改善しながら、流動性を提供することがより魅力的になるようにすること。実現できるかどうかは、最終的に実データの稼働検証によって確かめる必要があります。
今後は、私はUniswapが暗号の投機需要以外の取引需要をどれだけ受け止められるかに、より注目しています。ステーブルコインの交換、トークン化された資産、そしてその他の金融アプリケーションは、市場を拡大し得ます。UniswapはRobinhood Chainにも展開し、プロダクト側でより多くのトークン化資産をサポートしています。将来のユーザーは、ウォレットや金融アプリの中で取引を完了し、必ずしも直接Uniswapを開かないかもしれませんが、基盤では依然として、その流動性と取引プロトコルを使っています。このような利用が継続してプロトコル収益に貢献できるなら、UNIの長期ロジックはより盤石になります。
バリュエーションも同様に飛ばしてはいけません。9月21日の調査基準で見ると、UNIの流通時価総額は約55億ドル、完全希薄化後のバリュエーションは約78億ドルです。Uniswapの直近30日間のプロトコル収益は約1581万ドル。これを単純に年換算すると約1.92億ドルで、流通時価総額に対して約28倍、完全希薄化後バリュエーションに対して約41倍に相当します。この比率は株式のPERではなく、また運営・インセンティブコストを完全に控除したわけでもないため、観察の尺度としてのみ使うべきです。少なくとも言えるのは、市場がすでにUNIの変化に対して一定のプレミアムを支払っているということです。
供給側の数字も同時に計算しなければなりません。改革案では、毎年2000万枚のUNIの増加予算が組まれており、国庫からの原資です。これは新規鋳造ではありませんが、すべてが直ちに売りに回ると仮定することもできません。それでも、拠出後は流通への圧力を高める可能性があります。加えて、UNIには当初の設計として将来の追加発行の計画が残っています。実際の状況は、実行記録を照合する必要があります。焼却に価値があるかを判断するには、焼却・増発・国庫からの流出を同時に見るべきで、ある累計の焼却数だけを見つめていては不十分です。
私の見立てでは、Uniswapには「オンチェーン取引ツール」から、より多くの金融アプリケーションの背後にあるインフラへ発展するチャンスがあります。そしてUNIには、主にガバナンスや期待価格に依存していた状態から、実際の収益によって支えられる資産へと移行するチャンスがあります。ただし、この道がどこまで伸びるかは、課金後も競争力を守れるかどうか、そして収益の成長がバリュエーションに追いつけるかどうかにかかっています。もし今後数四半期で、取引シェアが安定し、プロトコル収益が伸び、焼却が増えた流通を吸収できるなら、論理は一段と強まっていくはずです。逆に、もしコイン価格だけが上がり、事業が追いついていないのであれば、期待は負担に変わってしまいます。
多くの人がアルトコインにすでに絶望しています。90%下落した後にさらに90%下落する話を、見過ぎているからです。しかし市場の中で、プロジェクトは分岐を止めていません。中には物語と発行で維持しているものもありますが、一方で技術アップグレード、プロダクトの反復、そして経済メカニズムの改革を通じて、本質的に変化しているものもあります。全部が成功するとは限りませんが、改めて研究する価値はあります。
私は、すべてのアルトコインが戻ってくるとは思いません。本当に探すべきなのは、事業が改善され、利益が保有者へと伝わり始めているのに、価格がまだその変化を十分に織り込んでいないプロジェクトです。こうした変化を早期に見分けられれば、まだ富のチャンスになり得ます。
