火曜の午後に行われたワシントンでの採決は、暗号業界などが一年中待ち続けたものの、いわゆる市場構造法案CLARITYの討論手続きにも入らず、今会期の国会は基本的に厳しい。ややこしいのは、この数日間の値動きだ。法案が潰れたのに、コイン価格はむしろ元に戻って上昇している。法案が落ちたことで業界は何を失ったのか。市場が「見抜いた」のか「見落とした」のか、そのあたりを一度まとめて整理する価値がある。
手続き上の投票には60票が必要だったが、今回は大きく届かなかった。民主党は全員が反対に投じ、Collins、Hawley、Moranなど、数名の共和党議員も寝返った。最も目立つのは、Gillibrand、Warner、Booker、Gallegoのように、数か月かけて共和党と条文をすり合わせてきた民主党側が、最後の賛成票を一つも入れなかった点だ。
協議が崩れた原因は、SECとCFTCの分担の話とはあまり関係がない。引っかかったのはモラル条項（倫理・利益相反に関する条項）だ。民主党は、暗号業界で役員や家族が利益を得ることを禁じる条項を「より広く／より厳しく」書くよう求め、矛先は大統領一族の暗号関連ビジネスに向けられていた。共和党は先週末に文言を一度修正したが、民主党はそれでも受け入れなかった。多数派リーダーThuneは事後に「最終案は相手の懸念に応えた。だが相手が自分から離れた」と述べた。
もう一つの見えにくい論点はステーブルコインの利回りだ。HawleyとMoranはコミュニティバンク側に立ち、ステーブルコインが利息のような報酬を出せるようになると、預金が小さな町の銀行から流れてしまい、地元の農家や中小企業がより借りにくくなることを懸念した。暗号企業は「クレジットカードのキャッシュバックと大して変わらない」と主張するが、銀行業界は受け入れない。
次に価格。採決当日のBTCは日足で3％超下落、ETHはさらに厳しく下げて約5％に近かった。あの日だけ見れば、市場は気にしているように見える。転機はその後の2日だ。水曜に米連邦準備制度（FRB）が25ベーシスポイントの利上げを行い、しかも3年ぶりのこと。金曜には、米国債利回りと原油価格が高値圏からそろって下がり、利上げ後のインフレ不安が和らいだ。するとリスク資産が反発した。今朝時点でBTCは81,000ドル台を回復し、ETHも2,600ドル台を回復しており、いずれも採決日の下げを取り戻しただけでなく余裕まである。
価格を押し上げたもう一つの出来事は木曜に起きた。SEC議長Atkinsが画期的な免除措置（イノベーション免除）を発表し、トークン化された米株を、オンチェーン上のAMMプールで取引できるようにする。期間は5年で、トークンには裏付けとなる株と同じく配当権と議決権を与えることが条件だ。Atkinsは声明の中で、国会がCLARITYを前に進められなかったことに触れ、SECはまず既存の権限で先に進めるとし、同時に「これは過渡的な措置で、後には正式なルールが必ず必要」と認めた。
金曜にリードしたのはレイヤー2とDeFiで、$ARB が最も象徴的だ。これは、採決前からすでに値動きが始まっていて、現在値は一か月前の約3倍まで上がっている。押し上げ役はRobinhood Chain。このチェーンはArbitrumの技術をベースに構築され、拡張計画ではネット収益の10％をArbitrum側に分配する。Robinhoodはこのチェーンで「トークン化株」を売りにしていたが、SECの免除が出たことで、この流れがさらに一段加速した。
免除の原文には「取引の場（取引所）は参加基準を設定し、特定の参加者だけが取引できるようにしなければならない」という要求がある。今回SECが開いたオンチェーン市場は入門ゲート（門戸）つきで、入れるのはライセンスを持つ機関と身元審査を通過したユーザー。プールもライセンス制で運用されている。この週で最も強く上がったコインの中で、話がぴったり合うのはまさに「ライセンスを持つ機関がオンチェーンに乗せる」流れのものだ。
法案が潰れた後に失われたのは、その「もう半分」だ。CLARITYはオープンなDeFiに対して、かなり多くの条項を残している。ユーザー資金に触れないソフトウェアは個別に保護され、取引の検証、コードの公開、ウォレットの作成、フロントエンドの実行なども対象に入る。チェーンの開発者を管理しないこと、送金業務の扱いとしては管理しないことも含まれる。ETHのようなネイティブ・トークンは、成熟度テストを経た後に「デジタル商品」としてCFTCの管轄に入れられる――という条項だ。こうした条件は法律に書き込まれて初めて有効になる。開発者の保護や資産の性質づけは、SECが免除やガイダンスだけでは埋められない。仮に埋められたとしても、次の政権（次の担当者）なら書き戻すことができる。
CoinbaseのCEO Brian Armstrongは「法案が失敗したのは残念だが、幸い別の道がある。SECとCFTCのルートを行ける」と述べた。一方でEnsoの共同創業者Connor Howeの懸念は逆方向だ。次の議長は、上院の1票がなくても、機関ルールを書き換えられる。Strategyはさらに端的で、「BTCの米国での規制上の地位は、ずいぶん前にすでに明確になっている」と言い切った。
この3つの見方は、私はそれぞれ一部は同意する。実際、三者は結局それぞれ“自分の資産”の話をしている。BTCについてStrategyの言うことは正しい。CoinbaseやRobinhoodのようなライセンス企業についてもArmstrongの見方は当たっている。行政ルートで十分で、しかも場合によってはもっと速い。だが$ETH の層になると、話は複雑になる。ETHそのものは大半が商品として扱われる可能性が高く、影響を受けるのは、ETHの上で動くオープンなプロトコルやコードを書く人たちだ。彼らは本来「法律が安全地帯を一律に切り分けてくれる」のを待っていたが、今は「規制の姿勢が変わらないこと」を祈るしかない。Howeの懸念がここに最も的確に当たっている。
だから私の判断はこうだ。今週の価格は（短期的には）気にしなくて正しい。市場は利上げ後のマクロ環境が緩和する流れと、SECがすぐに打ち出せる放免（免除措置）があるという2点を、どちらも事実として織り込んでいる。一方で、立法の失敗がオープンなDeFiに与える影響は、市場が軽く見積もっている。現状では規制上の恩恵は、入門ゲート付きの側に集中している。そして、その側のルール自体がまた「暫定」だ。今年の中間選挙の後、国会と規制当局の顔ぶれが入れ替わるだけで、免除措置は「出すこともできるし、回収もできる」。
もし上院が今年の休会前に再採決して可決されるか、あるいはSECとCFTCが正式なルールの中でノンカストディアル（非預かり型）の開発者も保護対象に入れるなら、立法失敗のコストは私の見積もりより小さく済むはずだ。逆に、今後数か月で出てくるのがライセンス制のプールとライセンス制の通路だけで、オープンなDeFiの扱いがずっと決まらないなら、リスクはそこにずっと“ぶら下がったまま”になる。
次は、SECとCFTCの後続ルールの中に、非預かりユーザー資金に触れない開発者について明確に触れた項目があるかどうかを見ればいい。もしあれば、#CLARITY法案 が残した欠けた部分を埋められる可能性がある。もしライセンス制のプールだけなら、今週上がっているのは結局「ライセンス側だけ」だ。
手続き上の投票には60票が必要だったが、今回は大きく届かなかった。民主党は全員が反対に投じ、Collins、Hawley、Moranなど、数名の共和党議員も寝返った。最も目立つのは、Gillibrand、Warner、Booker、Gallegoのように、数か月かけて共和党と条文をすり合わせてきた民主党側が、最後の賛成票を一つも入れなかった点だ。
協議が崩れた原因は、SECとCFTCの分担の話とはあまり関係がない。引っかかったのはモラル条項（倫理・利益相反に関する条項）だ。民主党は、暗号業界で役員や家族が利益を得ることを禁じる条項を「より広く／より厳しく」書くよう求め、矛先は大統領一族の暗号関連ビジネスに向けられていた。共和党は先週末に文言を一度修正したが、民主党はそれでも受け入れなかった。多数派リーダーThuneは事後に「最終案は相手の懸念に応えた。だが相手が自分から離れた」と述べた。
もう一つの見えにくい論点はステーブルコインの利回りだ。HawleyとMoranはコミュニティバンク側に立ち、ステーブルコインが利息のような報酬を出せるようになると、預金が小さな町の銀行から流れてしまい、地元の農家や中小企業がより借りにくくなることを懸念した。暗号企業は「クレジットカードのキャッシュバックと大して変わらない」と主張するが、銀行業界は受け入れない。
次に価格。採決当日のBTCは日足で3％超下落、ETHはさらに厳しく下げて約5％に近かった。あの日だけ見れば、市場は気にしているように見える。転機はその後の2日だ。水曜に米連邦準備制度（FRB）が25ベーシスポイントの利上げを行い、しかも3年ぶりのこと。金曜には、米国債利回りと原油価格が高値圏からそろって下がり、利上げ後のインフレ不安が和らいだ。するとリスク資産が反発した。今朝時点でBTCは81,000ドル台を回復し、ETHも2,600ドル台を回復しており、いずれも採決日の下げを取り戻しただけでなく余裕まである。
価格を押し上げたもう一つの出来事は木曜に起きた。SEC議長Atkinsが画期的な免除措置（イノベーション免除）を発表し、トークン化された米株を、オンチェーン上のAMMプールで取引できるようにする。期間は5年で、トークンには裏付けとなる株と同じく配当権と議決権を与えることが条件だ。Atkinsは声明の中で、国会がCLARITYを前に進められなかったことに触れ、SECはまず既存の権限で先に進めるとし、同時に「これは過渡的な措置で、後には正式なルールが必ず必要」と認めた。
金曜にリードしたのはレイヤー2とDeFiで、$ARB が最も象徴的だ。これは、採決前からすでに値動きが始まっていて、現在値は一か月前の約3倍まで上がっている。押し上げ役はRobinhood Chain。このチェーンはArbitrumの技術をベースに構築され、拡張計画ではネット収益の10％をArbitrum側に分配する。Robinhoodはこのチェーンで「トークン化株」を売りにしていたが、SECの免除が出たことで、この流れがさらに一段加速した。
免除の原文には「取引の場（取引所）は参加基準を設定し、特定の参加者だけが取引できるようにしなければならない」という要求がある。今回SECが開いたオンチェーン市場は入門ゲート（門戸）つきで、入れるのはライセンスを持つ機関と身元審査を通過したユーザー。プールもライセンス制で運用されている。この週で最も強く上がったコインの中で、話がぴったり合うのはまさに「ライセンスを持つ機関がオンチェーンに乗せる」流れのものだ。
法案が潰れた後に失われたのは、その「もう半分」だ。CLARITYはオープンなDeFiに対して、かなり多くの条項を残している。ユーザー資金に触れないソフトウェアは個別に保護され、取引の検証、コードの公開、ウォレットの作成、フロントエンドの実行なども対象に入る。チェーンの開発者を管理しないこと、送金業務の扱いとしては管理しないことも含まれる。ETHのようなネイティブ・トークンは、成熟度テストを経た後に「デジタル商品」としてCFTCの管轄に入れられる――という条項だ。こうした条件は法律に書き込まれて初めて有効になる。開発者の保護や資産の性質づけは、SECが免除やガイダンスだけでは埋められない。仮に埋められたとしても、次の政権（次の担当者）なら書き戻すことができる。
CoinbaseのCEO Brian Armstrongは「法案が失敗したのは残念だが、幸い別の道がある。SECとCFTCのルートを行ける」と述べた。一方でEnsoの共同創業者Connor Howeの懸念は逆方向だ。次の議長は、上院の1票がなくても、機関ルールを書き換えられる。Strategyはさらに端的で、「BTCの米国での規制上の地位は、ずいぶん前にすでに明確になっている」と言い切った。
この3つの見方は、私はそれぞれ一部は同意する。実際、三者は結局それぞれ“自分の資産”の話をしている。BTCについてStrategyの言うことは正しい。CoinbaseやRobinhoodのようなライセンス企業についてもArmstrongの見方は当たっている。行政ルートで十分で、しかも場合によってはもっと速い。だが$ETH の層になると、話は複雑になる。ETHそのものは大半が商品として扱われる可能性が高く、影響を受けるのは、ETHの上で動くオープンなプロトコルやコードを書く人たちだ。彼らは本来「法律が安全地帯を一律に切り分けてくれる」のを待っていたが、今は「規制の姿勢が変わらないこと」を祈るしかない。Howeの懸念がここに最も的確に当たっている。
だから私の判断はこうだ。今週の価格は（短期的には）気にしなくて正しい。市場は利上げ後のマクロ環境が緩和する流れと、SECがすぐに打ち出せる放免（免除措置）があるという2点を、どちらも事実として織り込んでいる。一方で、立法の失敗がオープンなDeFiに与える影響は、市場が軽く見積もっている。現状では規制上の恩恵は、入門ゲート付きの側に集中している。そして、その側のルール自体がまた「暫定」だ。今年の中間選挙の後、国会と規制当局の顔ぶれが入れ替わるだけで、免除措置は「出すこともできるし、回収もできる」。
もし上院が今年の休会前に再採決して可決されるか、あるいはSECとCFTCが正式なルールの中でノンカストディアル（非預かり型）の開発者も保護対象に入れるなら、立法失敗のコストは私の見積もりより小さく済むはずだ。逆に、今後数か月で出てくるのがライセンス制のプールとライセンス制の通路だけで、オープンなDeFiの扱いがずっと決まらないなら、リスクはそこにずっと“ぶら下がったまま”になる。
次は、SECとCFTCの後続ルールの中に、非預かりユーザー資金に触れない開発者について明確に触れた項目があるかどうかを見ればいい。もしあれば、#CLARITY法案 が残した欠けた部分を埋められる可能性がある。もしライセンス制のプールだけなら、今週上がっているのは結局「ライセンス側だけ」だ。