ほとんどの暗号資産のリスク・モデルは流動性を間違ったやり方で測定しています。表示されたTVL、静止時のオーダーブックの厚み、平均日次出来高を見てから、その市場はサイズに耐えられると結論づけるのです。けれども、そんなことはありません。あなたが思っている方法ではありません。

問題はこれです。オンチェーンの流動性は写真であって、動画ではないのです。AMMのプールはTVLとして$50Mを示していても、その資金はボンディングカーブ上に滞留しています。最初の$1Mの売り圧力はなだらかな坂を滑り落ちます。次の$5Mは崖のように落ちます。単一のプールを通じて$20Mを動かす頃には、実効スリッページが15%を超えることもあります。流動性は紙の上には存在しますが、あなたが最も必要とするタイミング、すなわちリスク・モデルが防ぐはずだったストレス局面で、正確に蒸発してしまうのです。

だからこそ「分散された」暗号資産ポートフォリオでさえ、暴落時に相関が0.9になります。相関が壊れているのではありません。すべての取引チャネルで実行可能な流動性が同時に崩壊し、あらゆるポジションが同じ狭い出口へ強制的に押し出されるからです。

実際の暗号資産のリスク管理とは、「表示された厚み」ではなく「実行可能な厚み」をモデル化することです。つまり、実際の出口ルートをストレステストすること——どのプールか、どのチェーンか、通常の3倍の出来高でのスリッページはいくらか——です。生き残るポートフォリオは、エントリーが最も良いものではありません。実際に出ていけるものです。

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