全米前段班の建設会社Lennarが本日決算を発表し、株価は52週高値の140.71ドルから一気に下落して、ちょうど半値付近、80ドルに迫るまで売られている——しかし「年初来で22%下落」という数字だけを見ていると、この住宅市場の寒波がどれほど冷え込んでいるかを実は過小評価しています。

Lennarのここ数四半期の決算は、高金利がどうやって建設会社の収益モデルを追い詰めているかをはっきり示しています。購入者が7%前後の住宅ローン金利環境でも家を買えるようにするため、同社は大々的に「金利補助」（mortgage rate buydowns）を投入しました。値引き・販売促進の優遇は、住宅販売価格に占める割合が12.9%〜14.5%まで上昇し、その結果、粗利益率は一年前の18%以上から、わずか15%前後にまで圧縮されています。前四半期の新規受注は前年同期比で4%減、引き渡し件数の見通しも8.2万〜8.3万戸へ下方修正されました。通期EPSのコンセンサスも、昨年の8.06ドルから5.52ドルまで削られています。これは「住宅が足りないのに誰も欲しがらない」という話ではありません。「家は建てられているが、買い手が月々の支払いを負担できない」——だから建設会社は自ら資金を投じて利息を補い、販売量を確保せざるを得ない。その代償は、利益が一つずつ、じわじわ削られていくことです。

今回の決算は特に読みづらいのは、同じ日にFedの金利決定があったからです。会見後にパウエル（または現・議長）がハト派的なシグナルを出せば、住宅ローン金利が緩む可能性があり、市場はLennarの悪材料を「ネガティブが出尽くした」と解釈するかもしれません。反対に、Fedがタカ派基調を維持し、10年物国債利回りが5%超で張り付いたままだと、値下げで販売量を稼ぐという建設会社の手は使えば使うほどコストが高くなり、粗利益率が底打ちしていない可能性が残ります。

価格のサイン：52週安値付近の78〜80ドルを割り込んだことは、市場が「粗利益率は長期的に15%を下回る」という悲観シナリオを織り込み始めたことを意味します。もし決算発表後に90ドル以上へ戻るなら、この局面の金利補助は短期的な痛みで、在庫が減った後は収益力が回復できると市場が考えているということになります。

あなたは、半値近くまで売られた建設株を「金利反転の局面で最初に恩恵を受ける」逆張りの仕込みチャンスだと見るでしょうか。それとも、粗利益率の底割れはまだ始まったばかりで、今はまだ買い場ではないと思いますか？

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