ゴールドマン、シティグループ、バンク・オブ・アメリカ、UBS、ドイツ銀行、三菱UFJの面々が、同じ公告に名前を連ねている。共同で1社を立ち上げ、1枚の米ドルステーブルコインを発行するという。ここ数日、中国語圏の大半の内容は名簿の翻訳を済ませた上で「伝統金融が参入してきた」と一言添える程度だ。名簿は確かに見栄えがするが、いちばん重要な疑問には答えていない。この資金が本当に流入したら、ステーブルコイン事業で“受け皿”になるのは結局どちら側なのか。
まず話をはっきりさせよう。この意向に署名したのは合計21の機関だ。北米側には、ウェルズ・ファーゴ、トロント・ドミニオン、スキャシアンス、PNC、ファースト・キャピタルが加わり、さらに資産運用会社としてフィデリティとWisdomTreeの2社がいる。欧州はサンタンデール、BBVA、フランス農業信用銀行（Credit Agricole）、ロイズ、オランダ協同組合（Coöperatieve Rabobank/オランダの協同組合系）、ドイツ商業銀行が名を連ね、アフリカはスタンダード・バンク、中東はSiriusだ。会社にはまだ名前もなく、正式に設立もされていない。公告には「設立予定」「決済条件の付帯」と書かれている。主体は今年下半期に体制を整え、トークンは来年上半期にローンチ予定。まずは米ドル、のちにユーロなど他のG7通貨へ拡大する。出来事はまだ起きていないが、起きる時期はすでに書かれている。
発行側の収益は準備資産（リザーブ）側からのみ得る。ユーザーの米ドルを受け取り、それで短期国債などを買って利息を稼ぐ。難しいのは配布（ディストリビューション）側だ。ユーザーが自分のコインの中にそのお金を“寝かせる”ようにするにはどうすればいいのか。それとも他社のコインの中に入れてしまうのか。GENIUS法案には、両者の関係を書き換える条文がある。発行体は、あなたがこのステーブルコインを保有していることを理由に、いかなる形式でも利息やリターンをあなたへ支払ってはならない。現金、トークン、その他の対価もすべて含まれる。これが施行されれば、より高い利回りでユーザーを奪うという手段での争奪は封じられる。ユーザーが誰のコインを持っていようと利回りはゼロ。比較できるのは、どちらが「ユーザーの預金を置いてもらう場所」を押さえるかだけになる。
Circleの決算資料は、この点をどんな分析よりも直接的に語っている。第2四半期、同社の総収益と準備資産収益の合計は7.01億ドル。そのうち準備資産の利息は6.68億ドルで、会社の収益が事実上この1種類しかないというのも言い過ぎではない。同じ四半期の配布および取引コストは4.12億ドルで、大部分はCoinbaseに支払われている。Coinbaseが準備利息で1ドル稼ぐたびに、そのうち大半は、ユーザーを自分の側に留めるために協力してくれる側へ渡っていく。法律上、それをユーザーに渡すことはできない。できるのは、資金をチャネルへ回すことだけだ。
6月末の“あの面々”は、このロジックに沿ってすでに動いている。Stripe、Visa、Mastercard、Coinbase、BlackRockなど140社超が集まってOpen USDを立ち上げた。仕組みとして、準備収益の大部分は自社の成長に協力するパートナーへ返す。自社が保持するのは管理フィーだけ。CircleがCoinbaseに支払う金は、そのままプロダクト設計へ組み込まれていく。
銀行団が取りにいくべきポジションは、ここで明確になる。彼らは利回りで誰かに勝つ必要がない。もともと企業の当座・クロスボーダー決済・代理銀行のクリアリングといった場所に座っている。顧客の米ドルは最初から彼らの手元にある。#稳定币 は、既存の通路に対して、決済の軌道を一層追加するようなものに近い。ゼロからの新規獲得の話ではない。
利率のほうはむしろ追い風だ。フェデラル・ファンド・レートは3ポイント超の水準にとどまっており、9月の今回の会合では市場ですら追加利上げを織り込んでいる。準備資産に寝かせた“1ドル”が、いま稼いでいる利息は昨年の今頃より多い。発行側の問題は、そもそも利率の高低ではない。資金が自分のところに残るかどうかだ。
USDTの流通量は現在おおむね1833億ドルで、この半年ほどはほぼ横ばいだ。$USDC はおおむね738億ドル。今年3月にはさらに高い水準を見たが、その後は右肩下がりで、8月上旬に底を打ち、最近になって少し戻ってきた。モルガン・スタンレーは8月上旬にCircleを「中立」から「減持」に格下げし、目標株価は38ドルへ引き下げた。理由は、USDCの縮小がこの会社の準備収益への依存度がどれほど深いかを示したからだ。
私の見立てでは、銀行団のこの一手とUSDTは基本的に重ならない。USDTが占めるポジションは新興市場で、現金として使われ、OTC（店頭）で決済が進み、取引所の提示価格の大部分を支えている。規制順守を優先し、機関向けに卸すための“銀行コイン”は、2027年でもこの手の場所には入り込めない。狙いはUSDCだ。USDCとこの銀行コインが奪い合うのは、同じ顧客——アメリカの規制枠組みの中にある機関の米ドルだ。この顧客は、規制順守も気にするし、口座を開設している主体が誰かも気にする。どちらも銀行の主戦場だ。
この推論が最も脆いのは“時間”だ。主体は今年下半期に設立される。トークンは来年上半期まで待つ。さらにOCCの施行細則も11月にならないと確定せず、確定後も実施のためのウィンドウがある。21の株主が合資会社として意思決定を行うとき、どれほど遅いかは、国境をまたぐプロジェクトを経験した人なら分かっているはずだ。途中で株主が1社抜ける、または口径が改訂されるだけで、タイムラインは後ろへずれる。その間に、Circleは何度もチャネルのパートナーを入れ替えられる。
あるいは、私が方向性を逆に見ている可能性もある。もしこのコインが最終的に銀行間の卸決済だけで使われ、そもそもエンドユーザーにはまったく配られないのなら、それはUSDCの顧客と重ならない。そうなれば、上の話はすべて成り立たない。公告は同時に、機関向けの卸送金と、個人向けの決済という2つの用途も挙げている。最終的にどの層まで到達するかは、プロダクトが出てからでないと分からない。
ルール側にも変数がある。方向性は銀行に有利だ。いま銀行業界は規制当局に働きかけ、発行体に対する「利息支払い禁止（paying interest ban）」を発行体の関連当事者や取引所まで広げてほしいと求めている。チャネルを通じたユーザーへの実質的な返利の抜け道を塞ぐ狙いだ。この内容が最終ルールに本当に書き込まれたら、ダメージが最も大きいのはCoinbaseのUSDC報酬体系だろう。一方で銀行団はそもそも返利で獲得するビジネスモデルではない。
今後数か月、この件は相場の上ではおそらく目立った痕跡を残さない。構造的な変化は、序盤はいつもこういうものだ。本気で追うなら、USDCの流通量を見るのがよい。Circleは自社の透明性ページを毎週更新しており、「縮むのか、増えるのか」は、どんな解釈よりも率直だ。合資会社側は、年末までに本当に登録できるのか、名前は決まったのか、株主が途中で降りるかどうかを確認できる。名前が出た日にはじめて、この話はニュースリリースから一つの会社になる。
まず話をはっきりさせよう。この意向に署名したのは合計21の機関だ。北米側には、ウェルズ・ファーゴ、トロント・ドミニオン、スキャシアンス、PNC、ファースト・キャピタルが加わり、さらに資産運用会社としてフィデリティとWisdomTreeの2社がいる。欧州はサンタンデール、BBVA、フランス農業信用銀行（Credit Agricole）、ロイズ、オランダ協同組合（Coöperatieve Rabobank/オランダの協同組合系）、ドイツ商業銀行が名を連ね、アフリカはスタンダード・バンク、中東はSiriusだ。会社にはまだ名前もなく、正式に設立もされていない。公告には「設立予定」「決済条件の付帯」と書かれている。主体は今年下半期に体制を整え、トークンは来年上半期にローンチ予定。まずは米ドル、のちにユーロなど他のG7通貨へ拡大する。出来事はまだ起きていないが、起きる時期はすでに書かれている。
発行側の収益は準備資産（リザーブ）側からのみ得る。ユーザーの米ドルを受け取り、それで短期国債などを買って利息を稼ぐ。難しいのは配布（ディストリビューション）側だ。ユーザーが自分のコインの中にそのお金を“寝かせる”ようにするにはどうすればいいのか。それとも他社のコインの中に入れてしまうのか。GENIUS法案には、両者の関係を書き換える条文がある。発行体は、あなたがこのステーブルコインを保有していることを理由に、いかなる形式でも利息やリターンをあなたへ支払ってはならない。現金、トークン、その他の対価もすべて含まれる。これが施行されれば、より高い利回りでユーザーを奪うという手段での争奪は封じられる。ユーザーが誰のコインを持っていようと利回りはゼロ。比較できるのは、どちらが「ユーザーの預金を置いてもらう場所」を押さえるかだけになる。
Circleの決算資料は、この点をどんな分析よりも直接的に語っている。第2四半期、同社の総収益と準備資産収益の合計は7.01億ドル。そのうち準備資産の利息は6.68億ドルで、会社の収益が事実上この1種類しかないというのも言い過ぎではない。同じ四半期の配布および取引コストは4.12億ドルで、大部分はCoinbaseに支払われている。Coinbaseが準備利息で1ドル稼ぐたびに、そのうち大半は、ユーザーを自分の側に留めるために協力してくれる側へ渡っていく。法律上、それをユーザーに渡すことはできない。できるのは、資金をチャネルへ回すことだけだ。
6月末の“あの面々”は、このロジックに沿ってすでに動いている。Stripe、Visa、Mastercard、Coinbase、BlackRockなど140社超が集まってOpen USDを立ち上げた。仕組みとして、準備収益の大部分は自社の成長に協力するパートナーへ返す。自社が保持するのは管理フィーだけ。CircleがCoinbaseに支払う金は、そのままプロダクト設計へ組み込まれていく。
銀行団が取りにいくべきポジションは、ここで明確になる。彼らは利回りで誰かに勝つ必要がない。もともと企業の当座・クロスボーダー決済・代理銀行のクリアリングといった場所に座っている。顧客の米ドルは最初から彼らの手元にある。#稳定币 は、既存の通路に対して、決済の軌道を一層追加するようなものに近い。ゼロからの新規獲得の話ではない。
利率のほうはむしろ追い風だ。フェデラル・ファンド・レートは3ポイント超の水準にとどまっており、9月の今回の会合では市場ですら追加利上げを織り込んでいる。準備資産に寝かせた“1ドル”が、いま稼いでいる利息は昨年の今頃より多い。発行側の問題は、そもそも利率の高低ではない。資金が自分のところに残るかどうかだ。
USDTの流通量は現在おおむね1833億ドルで、この半年ほどはほぼ横ばいだ。$USDC はおおむね738億ドル。今年3月にはさらに高い水準を見たが、その後は右肩下がりで、8月上旬に底を打ち、最近になって少し戻ってきた。モルガン・スタンレーは8月上旬にCircleを「中立」から「減持」に格下げし、目標株価は38ドルへ引き下げた。理由は、USDCの縮小がこの会社の準備収益への依存度がどれほど深いかを示したからだ。
私の見立てでは、銀行団のこの一手とUSDTは基本的に重ならない。USDTが占めるポジションは新興市場で、現金として使われ、OTC（店頭）で決済が進み、取引所の提示価格の大部分を支えている。規制順守を優先し、機関向けに卸すための“銀行コイン”は、2027年でもこの手の場所には入り込めない。狙いはUSDCだ。USDCとこの銀行コインが奪い合うのは、同じ顧客——アメリカの規制枠組みの中にある機関の米ドルだ。この顧客は、規制順守も気にするし、口座を開設している主体が誰かも気にする。どちらも銀行の主戦場だ。
この推論が最も脆いのは“時間”だ。主体は今年下半期に設立される。トークンは来年上半期まで待つ。さらにOCCの施行細則も11月にならないと確定せず、確定後も実施のためのウィンドウがある。21の株主が合資会社として意思決定を行うとき、どれほど遅いかは、国境をまたぐプロジェクトを経験した人なら分かっているはずだ。途中で株主が1社抜ける、または口径が改訂されるだけで、タイムラインは後ろへずれる。その間に、Circleは何度もチャネルのパートナーを入れ替えられる。
あるいは、私が方向性を逆に見ている可能性もある。もしこのコインが最終的に銀行間の卸決済だけで使われ、そもそもエンドユーザーにはまったく配られないのなら、それはUSDCの顧客と重ならない。そうなれば、上の話はすべて成り立たない。公告は同時に、機関向けの卸送金と、個人向けの決済という2つの用途も挙げている。最終的にどの層まで到達するかは、プロダクトが出てからでないと分からない。
ルール側にも変数がある。方向性は銀行に有利だ。いま銀行業界は規制当局に働きかけ、発行体に対する「利息支払い禁止（paying interest ban）」を発行体の関連当事者や取引所まで広げてほしいと求めている。チャネルを通じたユーザーへの実質的な返利の抜け道を塞ぐ狙いだ。この内容が最終ルールに本当に書き込まれたら、ダメージが最も大きいのはCoinbaseのUSDC報酬体系だろう。一方で銀行団はそもそも返利で獲得するビジネスモデルではない。
今後数か月、この件は相場の上ではおそらく目立った痕跡を残さない。構造的な変化は、序盤はいつもこういうものだ。本気で追うなら、USDCの流通量を見るのがよい。Circleは自社の透明性ページを毎週更新しており、「縮むのか、増えるのか」は、どんな解釈よりも率直だ。合資会社側は、年末までに本当に登録できるのか、名前は決まったのか、株主が途中で降りるかどうかを確認できる。名前が出た日にはじめて、この話はニュースリリースから一つの会社になる。