1) エグゼクティブサマリー
Steakhouse Financialは、貸付ボールト（lending vaults）向けのオンチェーン・リスク・キュレーターです。Mark Phillips、Sébastien Derivaux、Adrian Cachinero Vasiljevicによって2023年に設立され、SteakhouseはDeFiと従来型金融の双方にまたがる経歴を持つ、リーンで世界分散型のチームとして運営されています。同チームは、そのミッションをステーブルコイン経済のために資本を調達し、管理し、分配するにあたり、機関投資家向けのツールと助言を提供することだと述べています。預託者は、運用されたボールト商品を通じて貸付利回りにアクセスし、基盤となる貸付インフラはMorphoとKaminoによって提供されます。
オンチェーンの貸出市場は許可不要で複雑です。担保の質、市場パラメータ、流動性の状況は幅広く異なり、ほとんどの機関投資家やエンドユーザーはそれを直接評価するための体制がありません。そのギャップがSteakhouseの事業です。Steakhouseはユーザー資金のカストディを行わず、自社の貸出インフラも運営していません。代わりに、担保を評価し、リスクパラメータを設定し、アロケーションを管理し、リスクプロファイルの異なるバル ト製品全体で流動性を監視します。現在のデータセットではMorphoが主要なインフラ層で、KaminoはSteakhouseにSolanaの貸出市場へのエクスポージャーを与えます。配信パートナーは、Steakhouseがキュレーションしたバル トを、見慣れたユーザー画面に組み込みます。たとえば、Base上でのCoinbaseのUSDC貸出プロダクトは、ユーザーをSteakhouseがキュレーションしたMorphoバル トへ導きます。MetaMask Money Accountは同じモデルで、Q2最終日のローンチ日に登場しました。さらにRobinhood Earnは、四半期末直後に主要なブローカレッジへ拡張し、技術的にはQ3のイベントとなりました。
Steakhouseが備える機会は、ステーブルコインの利回りを、主流の金融サーフェスへ配信することです。ウォレット、取引所、フィンテックがオンチェーンの収益（earn）プロダクトを追加していくにつれ、各社には、そのプロダクトが動作するリスク枠組みを定義し、監視するキュレーション層が必要になります。Steakhouseは最大のMorphoバル トキュレーターとしてこの市場に参入し、ドル建て・ユーロ建てステーブルコインと、パートナー固有のバル ト構造にまたがるプロダクト群を提供します。
2026年Q2は、Steakhouseが踏みとどまりつつ、貸出市場が縮み続けた四半期でした。集計された貸出TVLは3四半期連続で減少しましたが、Steakhouse TVLはわずかに上がり、手数料と収益の両方が四半期比で再び成長へ戻りました。成長は既存基盤というより新しいプロダクトによるものでした。Coinbaseとの提携は6月に2つ目のキュレーション済みUSDC貸出オプションへ拡大し、EURCVの貸出は四半期を通じて着実に伸長し、Kaminoの展開は縮小を続けました。Morpho v2は4月にプロダクトの方向性を定め、四半期末にはMetaMask Money Accountが6月30日に稼働開始しました。
🔑 主要指標（2026年Q2）
総額ロック：1.7Bドル（四半期比+0.9%、前年比+245.5%）
手数料：1,620万ドル（四半期比+15.5%、前年比+209.0%）
収益：502.4 Kドル（四半期比+29.7%、前年比+974.3%）
月間アクティブユーザー：35.4K（四半期比-1.9%、前年比+2,428.6%）
👥 Steakhouse財務チーム コメント
"しばらくの間、多重シグマ級のイベントが十分な頻度で到来し、ほとんど日常のように感じる時期がありましたが、Q2では業界が、そもそもこのインフラが存在する目的に再び焦点を戻しました。つまり、オンチェーン金融を可能にするプロダクトを構築し、それによって本当に違いを生み出すことです。"
貸出市場は3四半期連続で縮小しましたが、その縮小の中でもSteakhouseのブックは安定していました。これは、自由に出ていけるにもかかわらず残る預け手からのポジティブな市場フィードバックだと捉えています。
今四半期の初期の雰囲気は、オンチェーン貸出が何を支払うべきかについての議論で決まりました。そしてそれは、私たちが貢献できて嬉しかった討議でした。私たちは見解を広く共有しましたが、私たちにとってのハイライトは、市場が“見出しの数字”ではなく、分解（デコミポジション）を議論するようになっている点です。これは成熟の兆しです。
四半期の仕事の多くは、パートナーと並行して行われました。彼らと新しいプロダクトを立ち上げたり、彼らの中へ私たちのキュレーションを統合したりしました。Trezorと協力してPrimeバル トをユーザーへ提供しました。Coinbaseと協力してアプリ内でHigh Yield USDCバル トをリリースしました。Zamaと協力して最初のConfidential USDC Primeバル トをリリースしました。MetaMaskと協力して新しいMoney Accountを作成しました。などなど。これらの選定されることは、私たちが真剣に受け止めている責任です。これらのローンチや統合に加えて、Morpho v2への移行は、今年私たちが自分たちに課していたマイルストーンであり、私たちがキュレーションするあらゆるバル トのガードレールを強化するものです（四半期中のv2預け入れの成長は約270%）。
四半期はまた、市場が次にどこへ動くかを示す明確な見取り図も提示しました。トークン化されたクレジットが業界の注目を集めているのです。私たちはこの担保タイプに合わせて引受（アンダーライティング）を適応させており、EthereumでFLHYonをオンボードし、そこからの拡大への道筋を整えています。
今後については、Robinhood Earnは7月1日に稼働開始しました。Q3の1日目ですが、年の前半を通じて推進してきた取り組みの成果が形になったものです。Steakhouseはそのプロダクトのリスク・キュレーターとして機能します。Robinhoodは私たちの2つ目の主要なフィンテック配信パートナーです。加えてMorpho Midnightも発表されており、完全に展開された後、どのように運用へ組み込むのが最適かを検討しています。最後に、コミッショナーのPeirce氏による直近の声明により、規制の議論がバル トへ直接向けられました。私たちはこの対話を歓迎しており、それを形作る声の一員として関わっていくつもりです。
もし今四半期に何かが示されたとしたら、それは業界が“構築”しているときの方が最も良い仕事ができるということです。私たちは“火消し”に終始するのではなく、オープンで透明な金融へ向けて、私たち自身の取り組みも引き続き前進させていくつもりです。"
2) 総額ロック
総額ロック（TVL）は、Steakhouseがキュレーションするバル ト製品に預け入れられた資産の合計USD価値を測ります。このセクションでは、集計された貸出TVLが市場の背景を示し、一方でSteakhouse TVLはMorphoとKaminoにまたがるSteakhouseキュレーションバル トへの預け入れ資本を測定します。
貸出市場は3四半期連続で縮小しました。集計された貸出TVLは、2026年Q2で平均62.7Bドルとなり、Q1の83.0Bドルから（四半期比-24.4%）減少し、Q2 '25の63.6Bドルもわずかに下回りました（前年比-1.4%）。
そうした背景のもと、Steakhouseの総TVLは2026年Q2で平均1.7Bドルでした。四半期比では実質的に横ばい（+0.9% QoQ）であり、1年前と比べると大きく増加しています（+245.5% YoY）。シリーズが2024年Q2に始まって以来、TVLは追跡されるすべての四半期で増加しています。成長は再びMorpho主導でした。Morpho上のバル トは平均1.7BドルのTVLで、Q1から5.9%増加しました。一方、Kamino上のバル トは平均40.7Mドルで、Q1から66.1%減少しました。
プロダクト・ミックスによって、フラットな見出しがより具体化されます。Morpho Vault CurationはQ2 TVLの97.7%を占め、Kamino Vault Curationは2.3%でした。これは、Kaminoが2025年Q4の平均ピークであった286.1Mドルからの低下を継続しています。貸出市場が預け入れを約4分の1手放した四半期でも、Steakhouseの資本基盤は安定しており、Q1から続くパターンを延長しています。キュレーション層は、市場全体の下落局面でも資本を引き付け続けているのです。
👥 Steakhouse財務チーム コメント
"Steakhouse TVLは四半期を通じて比較的フラットでした。これは、私たちが行った取り組みに対するユーザーの信頼の良い指標であり、また期間中に提供した統合とリリースの直接的な結果でもあると読み取っています。"
数字を掘り下げると、Baseが主要なドライバーでした。およそ110Mドルを追加し、6月までにSteakhouseのTVLの半分を超えました。一方で他のチェーンは一部のシェアを失っています。Ethereumは四半期を通じてほぼ横ばいでした。
Q3で注目すべきことは3つあります。1つ目はMonadがMetaMask Money Accountをホストするようになったことです。これはプラスのドライバーになり得ます。2つ目はKaminoでインセンティブ・キャンペーンが形になってきており、Solana側のブックを押し上げることを私たちは期待しています。3つ目は、7月上旬にローンチされたRobinhood Chainで、初期のポジティブな兆候が見られます。これらがQ3のブックに意味のある影響を与えると見込んでいます。"
3) Morphoバル ト
Morphoバル ト預け入れは、Morphoバル トに預け入れられた資産の合計USD価値を測定します。このセクションでは、この指標はSteakhouseと他のMorphoリスクキュレーターを比較するために使われるほか、SteakhouseのMorphoバル ト基盤における構成とアロケーションを示すために用いられます。
Steakhouseは引き続き最大のMorphoバル トキュレーターでした。Steakhouseは2026年Q2でMorphoバル ト預け入れを平均1.7Bドル保ちました。これは、Gauntletが849.3Mドル、Sentoraが553.6Mドル、Sky Moneyが164.0Mドルであるのに対し、次に大きいキュレーターとの差は約0.8Bドルでした。
四半期中にバル ト単位の構成が大きく変わりました。Steakhouse Prime USDC（Base）は、2026年Q2末時点でバル ト預け入れ499.1Mドルを占め、単一の最大バル トとなりました。また四半期には新しいプロダクトもミックスに入ってきました。Steakhouse High Yield USDC Edition（Base）は104.5Mドルに到達し、Ethena x Steakhouse USDC（Base）バル トはローンチから数週間で79.8Mドルに達しました。さらにSteakhouse Prime EURCV（Ethereum）は94.5Mドルに到達しています。同じ期間にいくつかの既存バル トは減少したため、四半期は“均一な成長”というより、新しくキュレーションされた構造へ資本が回転した局面として読み取れます。
High Yield USDC Editionは、今四半期で最も分かりやすい新プロダクトの物語であり、Coinbase提携の拡張でもあります。6月11日、Coinbaseはアプリ内で、SteakhouseがキュレーションしたMorpho搭載のUSDC貸出オプションを2つ目として導入しました。既存のCore USDC Vault（BTCやETHといったブルーチップ担保に対して貸し出す）に加えて、High Yield Vaultは、Ethenaが発行した資産を含むさまざまな担保に対してUSDCを貸し出します。借り手は通常プレミアムを支払って借りるため、より高い利回りの可能性があります。預け入れは提供開始直後から順調に積み上がり、四半期末は104.5Mドルとなり、その後も8月にかけて上昇を続けています。
Prime EURCVのバル トは、Steakhouseのユーロ建てニッチを支えるアンカーです。EURCVはSG-FORGE（ソシエテ・ジェネラルのデジタル資産子会社）によって発行されるユーロ建てステーブルコインで、このバル トはMorpho上でユーロ建てステーブルコインの貸出市場へのキュレーションされたエクスポージャーを預け手に提供します。預け入れはQ2開始時の28.2Mドルから四半期末の94.5Mドルへと増加し、この期間で3倍以上となりました。この成長により、ユーロ建てのクレジットは、主に基盤を構成するドル建てステーブルコインのバル ト群と並んで、Steakhouseのプロダクトセットの中でも際立った系統の一つになりました。
バル トAPYは、バル トに表示される7日間ベースのネット年間化利回りを測定します。Steakhouseの上位5つのバル トにおいて、APYは2026年Q2で2.0%から6.5%の範囲でした。Steakhouse USDT（Ethereum）が最もボラティリティの高い系列で、6月5日に一時的に6.5%へ到達した後、四半期末までに2.4%へ戻りました。一方、Steakhouse Prime EURCVは四半期の大半で約4.0%を維持しました。High Yield USDC Editionの表示レートはローンチ後に上昇し、6月末には2%台前半の中間あたりに落ち着きました。金利は全体として中程度のバンドに留まり、より低金利の貸出環境と整合的でした。
配分面では、最大市場における集中度が高まりました。Base上のcbBTC/USDCは、表示されたミックスにおける配分済み預け入れの54.3%にあたる667.7Mドルを占め、Q1の36.8%から増加しました。BTC担保型USDC市場（Base上のcbBTCとEthereum、WBTC/USDC、そしてvbWBTC/vbUSDC）を合計すると、表示された配分の約64%を占めました。
👥 Steakhouse財務チーム コメント
"今四半期に見られたパターンは、先の四半期にすでに気づいていたことの継続です。つまり、市場は私たちが正しい方向へ向かっていると考えているということを示しています。Steakhouseのステーブルコイン預け入れシェアは、1月の49%から、インセンティブ主導のステーブルコイン・ファームを除外したうえで、6月末には52%へ増加しました。"
バル トのレベルでもその集中は維持されており、最大3つのバル トはいずれもBaseにあり、7月1日時点で約765Mドルを保有していました。これはSteakhouse Morpho TVLの約46%です。CoinbaseのHigh Yield USDC EditionやEthena x Steakhouse USDCのような新しめのバル トは、ローンチ後すぐに成長し、預け手に提供できる貸出戦略の幅を広げました。EURCVも注目に値します。予想以上のスピードで成長しており、ユーロ建てクレジットを、オンチェーン上の“実際の本”として確立しているからです。
市場間のアロケーションは前四半期に定めたプロセスに従っており、今四半期もその延長で同じことが起きました。Base上のcbBTC/USDCはQ1よりもブック内で大きな比率を占め、引き続き主力の市場です。
トークン化された市場は、次の転換が生まれる場所だと私たちは期待しています。オフチェーン市場から理解している担保に対して、機関投資家ユーザーが欲している様子が見えています。これは、暗号担保のブックを築いたときとは別種の需要です。どこまでスケールするかは、発行に対して流動性と価格インフラが追いつけるかに左右されます。そしてその点で、私たちの引受（アンダーライティング）の取り組みは今そこに向けられています。"
4) 手数料
手数料は、Steakhouseがキュレーションしたバル ト活動によって生み出された利息および関連手数料の合計USD価値を測定します。Steakhouseにとっては、手数料は“預け入れ基盤が、金利、稼働率（ユーティライゼーション）、そしてプロダクト・ミックスにわたって経済的に活性化しているか”を反映します。
Steakhouseの手数料はQ2 '26で1,620万ドルとなり、Q1 '26の1,400万ドルから（四半期比+15.5%）、またQ2 '25の520万ドルから（前年比+209.0%）増加しました。四半期を順に追う増加により、Q1の下落後に手数料は再び成長へ戻りましたが、合計はなおQ4 '25の1,760万ドルを下回っています。今回の動きはセクターに逆行しました。貸出市場の手数料は四半期比でおおよそ5分の1落ちたため、Steakhouseは、概ね横ばいの資本基盤からより多くの手数料アクティビティを生み出した一方、市場全体はそれほど伸びませんでした。
プロダクト・ミックスはさらにMorphoへ集中しました。Morpho Vault CurationはQ2手数料の97.0%を占め、Q1の94.2%から増加しました。一方、Kamino Vault Curationは3.0%まで低下しています。これはTVLミックスの傾向とも一致しており、Morphoが追跡対象の資本基盤のほぼすべてになっています。
チェーン・ミックスがしきい値を越えました。Q2の手数料に占めるBaseの比率は55.0%で、チャート期間において初めてEthereum（38.1%）を上回りました。Ethereumはこれまでの全四半期で先行しており、Q1では44.7%から43.9%へのわずかな差がありました。Solanaは3.0%、Arbitrum Oneは2.0%、Monadは0.2%から1.8%へ上昇しました。Baseの上昇は、四半期の成長が集中したバル トへの寄与と連動しています。
👥 Steakhouse財務チーム コメント
"手数料の発生は、実質的に3つのドライバーで追跡できます。1つは高い利回り戦略で、キュレーションがより大きな比重を持つ領域。2つ目はパートナー固有の構造。3つ目は、新しい需要を市場にもたらすプロダクト設計です。今四半期は、預け入れ基盤が横ばいでも手数料が増えました。これは、預け手が、パートナーとともにリリースされたバル トや、そこに背後にある差別化された戦略を持つバル トへ、より多く割り当てることを選んだためです。"
成長は、預け入れが向かった先によってもたらされました。既存バル トの手数料条件は据え置きだったためです。
5) 収益
収益は、Steakhouseが保持した手数料の合計USD価値を測定します。収益は手数料とは異なります。手数料はユーザーが生み出す総合的な経済活動を捉え、収益はそのうちSteakhouseが保持した部分を捉えます。
Steakhouseの収益はQ2 '26で502.4Kドルで、Q1 '26の387.3Kドルから（四半期比+29.7%）、またQ2 '25の46.8Kドルから（前年比+974.3%）増加しました。これは4四半期連続の増加であり、収益の伸びは手数料の伸びよりも速かったため、リテンションされた経済性が強まりました。Q2の収益は手数料の約3.1%を占め、Q1の2.8%と比べて上昇しています。
プロダクト・ミックスは資本基盤にさらに合致しました。Morpho Vault CurationはQ2収益の95.1%を占め、Q1の89.5%から増加した一方、Kamino Vault Curationは4.9%まで低下しました。
チェーン別の収益は、手数料のチェーン分布よりも分散していました。BaseはQ2収益の57.0%を占め、Ethereumは27.0%、Arbitrum Oneは6.5%、Solanaは4.9%、Monadは4.6%でした。Monadの収益シェアは、手数料シェアの1.8%を大きく上回っており、これは保持された経済性がチェーンとバル ト構成によって実質的に異なることを示しています。MonadはSteakhouseのmUSDバル トキュレーションをホストしており、これはQ2最終日にローンチしたMetaMask Money Accountの背後にある同じインフラです。
👥 Steakhouse財務チーム コメント
"収益は手数料メカニクスの間接的なアウトプットなので、ここでの成長は上で説明した要因に沿って動きます。保持された経済性はチェーンとバル ト構成によって大きく異なります。そのため、あるチェーンの手数料シェアが収益シェアと一致しないことがあります。"
収益は私たちを事業として成立させ続けるものであり、それ以外のことを見せかけるつもりはありません。ただし、私たちの焦点は、短期の収益獲得の前に、ブック品質と配信を先に伸ばすことに変わりはありません。配信とプロダクトの採用はまだスケールしている最中で、この段階では収益よりもリテンションが重要です。預け手が最適化しているもの――リスク調整後のリターン、バル トが何をしているかの透明性、そして両方を生むキュレーション規律――を提供し続ける限り、リテンションは成長すると私たちは考えています。
6) 月間アクティブユーザー
月間アクティブユーザー（MAU）は、直近30日間のローリング期間においてSteakhouseがキュレーションしたプロダクトと相互作用した固有ウォレットアドレス数を測定します。MAUは、個人や機関の“人数”のカウントではなく、ウォレットの活動として解釈されるべきです。
SteakhouseのMAUはQ2 '26で35.4Kを平均し、Q1 '26の36.1Kから（四半期比-1.9%）は減少したものの、Q2 '25の1.4Kからは増加しています（前年比+2,428.6%）。これは2四半期連続の減少ですが、Q1の減少よりははるかに穏やかで、さらにセクターよりも良い結果となりました。貸出市場のアクティブユーザーは四半期比でおおよそ1/10減少したためです。前年比の倍率は、2025年初めの時点と比べてSteakhouseのユーザー規模がどれほど大きくなっているかを引き続き反映しています。
MAUのプロダクト・ミックスはほぼ完全にMorpho重視でした。Morpho Vault CurationがQ2 MAUの97.6%を占め、Q1の94.4%から増加しました。一方、Kamino Vault Curationは2.5%まで低下しました。
MAUはチェーン別に非常に集中していました。BaseがQ2 MAUの92.3%を占め、次いでSolanaが2.6%、Polygonが2.2%、Ethereumが1.9%、Arbitrum Oneが0.8%、Monadが0.2%でした。Robinhood Chainは、このミックスに初めて登場し、その比率は0.1%未満でした。過去の四半期と同様に、Baseのアクティビティは、ユーザーがMorphoやSteakhouseのインターフェースを直接通じて相互作用するというより、Coinbaseを介して行われることから生じる可能性があります。そのため、Baseのウォレット・アクティビティは、ダイレクトユーザーのシグナルである以上に“配信シグナル”として機能します。
👥 Steakhouse財務チーム コメント
"月間アクティブユーザー（MAU）は、マクロのトレンドに逆らって動かせなかった唯一の指標です。より有用なのは、それについて私たちが何をしているのかという問いであり、その答えは上記の各セクションにあります。ユーザーを呼び込むのは配信（ディストリビューション）です。だからこそ作業がそこに向けられており、Q2およびQ3前半のローンチが、この数値に今後の四半期で反映され始めると見込んでいます。"
私たちが望むのは、より多くの人がオンチェーンの金融を使い、そしてそれらをうまく受け止める私たちのプロダクトです。この数値を反転させることは、私たちも貢献していくつもりです。
測定に関する注記です。本レポートとSteakhouseデータを並べて読む人向けに説明します。社内の見方では、私たちのバル トに接続されたウォレット数を数えます。一方、Token Terminalは、直近30日間のローリング期間での相互作用を測定します。どちらも間違いではなく、トレンドを読むうえでは違いが重要です。ポジションを積極的に管理していない預け手は、2つ目の測定から脱落します。"
7) 見通し
Q2は、キュレーション事業が市場の方向性への依存を弱めていく様子が見られました。貸出TVLは、2回連続の大きな順次下落として、おおよそ4分の1減少しましたが、Steakhouseの資本基盤は横ばいを保ちました。手数料は、縮小するセクターに対して成長へと戻り、収益も4四半期連続で増加し、手数料のより高いリテンション比率が伴いました。生じた成長は、既存基盤全体に広く増えたことではなく、新たにキュレーションしたプロダクト――High Yield USDC Edition、Prime EURCV、そしてEthena x Steakhouseのバル トからもたらされたものです。
四半期を通じて見えていた配信戦略は、端の部分で加速しました。MetaMask Money Accountは、四半期最終日の6月30日に稼働開始し、MetaMaskユーザーに対してSteakhouseがキュレーションしたバル ト経由でステーブルコインの利回りを提供しました。これはMorphoにより実行され、Monad上でVedaのバル トインフラが用いられています。さらに1日後の7月1日、RobinhoodはRobinhood Earnに加えてRobinhood Chainをローンチしました。これは、貸出資産としてUSDGを用いる、SteakhouseがキュレーションしたMorphoバル トに基づいた貸出プロダクトで、当初は適格な米国顧客に対する限定的な展開となりました。このバル トの勢いはオンチェーン上で確認でき、8月末までに預け入れが300Mドルを超えました。今四半期の2つの新プロダクトの流れも引き継がれています。High Yield USDC Editionは同期間で300Mドルを超え、四半期末からおよそ3倍になりました。またPrime EURCVの預け入れは125Mドルを上回りました。
Q3で注目すべきは、新しい配信サーフェスがRobinhood ChainとMonadでどこまで拡大するか、ユーロ建ての貸出基盤が複利的に伸び続けるか、そして貸出市場がまだ縮小している状況でも手数料成長を継続できるかです。Steakhouseは最大のMorphoバル トキュレーターとして、資本基盤、保持された経済性、配信の到達範囲がすべて、チャート上の最高水準に達した状態で四半期へ入ります。
8) 定義
指標：
総額ロック：Steakhouseがキュレーションしたバル ト製品に預け入れられた資産の合計USD価値を測定します。
Morphoバル ト預け入れ：Morphoバル トに預け入れられた資産の合計USD価値を測定します。
バル トAPY：バル トに表示される7日間ベースのネット年間化利回りを測定します。
手数料：Steakhouseがキュレーションしたバル トの活動によって生み出された利息および関連手数料の合計USD価値を測定します。
収益：Steakhouseが保持した手数料の合計USD価値を測定します。
月間アクティブユーザー：直近30日間のローリング期間においてSteakhouseがキュレーションしたプロダクトと相互作用した固有ウォレットアドレス数を測定します。
9) 本レポートについて
本レポートは四半期ごとに発行され、Token Terminalのエンドツーエンドのオンチェーン・データ・インフラを活用して作成されています。すべての指標はブロックチェーン・データから直接取得しています。本レポートで参照されるチャートやデータセットは、Token Terminalの対応するSteakhouse財務Q2 2026レポートのダッシュボードで閲覧できます。