投資会社Dialecticが8月31日にXへ投稿したところによると、同社のStarloopボールトは2026年9月に開始予定であり、トークン化されたSpaceXエクスポージャーの保有者に、トークンを売却せずにDeFiを通じて利回りを得るための信用活用の機会を提供する。

担保として機能しうる現実資産を暗号資産分野で探し続ける中、このプロジェクトは、CoinbaseがBase上で株式トークンを導入してからわずか数日後に、トークン化株式がDeFiレンディングの領域へ容易に統合できるかどうかの例となるかもしれない。

売却する代わりに、そのポジションを担保に借りる

Dialecticは8月28日にSubstackで公開されたメモの中で、そのプロセスを説明した。預け入れ者がトークン化されたSpaceXポジションをボールトに差し入れ、ボールトはそれをブロックチェーンのレンディング市場で担保として使う。

その後ボールトは、あらかじめ定められたローン・トゥ・バリュー比率に従ってステーブルコインを借り入れ、その資金を、融資の利息を上回る収益が見込まれる別の戦略に投じる。ポジションは、担保価値、金利、利回り機会の変動に基づいて追跡・調整される。

このボールト運用は、Makinaの非カストディアル・システムを使用し、権限付与されたアクションとリスク設定がブロックチェーン上で確立される。CoinbaseのLayer-2であるBaseが実行レイヤーを提供し、DialecticのMeccanico部門が戦略を監督する。

Dialecticは、自社のモデルをSpaceXの垂直統合へのアプローチになぞらえ、ポートフォリオにたとえている。すなわち、資産は担保として使われ、担保は流動性として機能し、流動性が利益を生み出す。

なぜDialecticはいまSpaceXに賭けているのか

この仮説は、SpaceXの初回公開四半期に基づいている。Dialecticのメモは、第2四半期の売上高が前年比92%増の78億ドル、調整後EBITDAが35億ドルへとほぼ3倍になったこと、さらにStarlinkの加入者数1200万人、名目計算能力1.4GW、期末時点で1000億ドルの現金および市場性証券を引用している。

これと比べると、DialecticはSpaceXのブレンド公正価値を1株286ドルと見積もっており、これは8月31日時点の最新終値143.69ドルの約2倍にあたる。この2つの数字の差が、Dialecticの主張の核心だ。

Dialecticは、市場がSpaceXを一つの会社全体ではなく、個別の概念の集合として扱っていると主張している。さらに同社は、SpaceXとTeslaの両方との保管関係を明らかにし、借入コストが投資収益を上回る可能性があると述べている。

暗号資産が本当の担保を探す中で到来するトークン化株式

このタイミングは、Coinbaseが8月24日にBase上でB20標準を使ってトークン化株式をローンチしたことと一致する。これらのトークンは実際の株式を表し、規制されたカストディアンにより裏付けられており、BaseのDeFiアプリ間で流通でき、Aaveで担保として使うこともできる。したがって、オンチェーンレンダーにとって、担保の可能性は暗号資産関連資産だけにとどまらないかもしれない。

それでも流動性は低いままだ。Galaxy Researchによれば、Coinbaseは流通供給量がわずかで、NVIDIA、Meta、Apple、Alphabetに加えて、合計時価総額が約750万ドルにとどまる状況で立ち上げられた。

Coinbaseはまた、SPCXと呼ばれるSpaceX契約を13種類のトークンの一つとして作成したが、ローンチ時点では流通供給量がなかった。さらに、SECがオンチェーン株式取引向けの「イノベーション免除」を待つ間、これらのトークンは米国ユーザー向けにも禁止されている。

取引の背後にぶら下がる所有権の疑問

Galaxyのアレックス・ソーンは法的なひねりを指摘した。Coinbaseのトークンは「第三者発行者」構造を採用している一方、Coinbaseはそれらを次のように説明していた:

「あなたが実際に所有している本物の株式」— Coinbase/Base

Coinbaseはまた、保有者が次の権利を得るとも述べている:

「株式に対する直接の請求権」— Coinbase/Base

ソーンの返答は次のとおりだった:

「それはどっちなんだ？本物の株なのか、それとも株に対する請求権なのか？」— アレックス・ソーン、Galaxy Research

これらの仕組みを使うと、トークン保有者の法的関係はSpaceXそのものではなく特別目的会社との関係になり、株主の権利は発行者が定める条件に左右される。

SpaceXへのエクスポージャー需要はかなり明白に見える。SpaceXが6月に上場した際、Cryptopolitanは、暗号資産トレーダーが株価を付ける試みの中でHyperliquidの永久先物出来高として12億ドル超を生み出したと報じたが、それらの契約が誰かに株主権を与えることはなかった。

Starloopは、示された需要を満たすための別の道を提示している。現在の主な疑問は、ボールトが開いたときに、意味のある検証可能な担保がオンチェーンで利用可能になるかどうかだ。

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