TermMaxのエアドロップ計算と固定金利の借入モデルを見比べ続けていると、同じ問題が繰り返し出てきます。予測可能な条件が、予測可能な結果を意味するわけではない、ということです。

ETH保有者は、固定のコストで30日・90日・180日間USDCを借りられますが、ETH自体は動き続けます。利息の支払い額は分かっています。しかし、担保リスクは分かりません。売却せずにETHを保有し続けることでアップサイドや将来の選択肢を守れるのは確かですが、流動性が“ただ”というわけではありません。

そのため、私にとっては最大借入可能額よりも、清算までの距離（リキディエーション・ディスタンス）のほうが有用です。ポジション可能額の70%を借りるのは資本効率が良く見える一方で、ボラティリティに対する余裕がほとんど残らないことがあります。

TMXの分配にも、同様の会計上の問題があります。「コミュニティ向けに15%」は大きく聞こえますが、流通供給量、クレーム率、出品者（セラー）数まで含めると話は変わります。仮にFDVが1.8億ドルなら、TMXは1トークンあたり約0.18ドルを意味し、200 TMXでもせいぜい約36ドル程度です。

ただし、少額クレームが50,000件あれば、5,000件の大口よりも多くの個別の出品者（セラー）を生み得ます。

ここで重要なのは、活動量（アクティビティ）と質（クオリティ）のバランスです。バイナンスのキャンペーン参加によって、TMXの保有者はすぐに増えます。実際に固定金利の借り手が増えるのか、それとも主に“はるかに大きいクレーム待ち行列”が増えるだけなのか、私はまだ見守っています。

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