ロビンフッドは7月末に決算を出し終え、相場は数時間で物語を固めてしまった。予測市場の売上が暗号資産を初めて上回り、この証券会社はもう“価格にかじりつく”必要がない。そこから1カ月、売り方のレポートやSNSの強気派はほぼ皆、この一文を言い換えて繰り返した。
売上は確かに記録的だった。だが、2四半期のイベント契約を並べてみると、上がり方が“契約数の上がり方”と一致しない。
第2四半期のイベント契約の売上は1.56億ドルで、前年同期比で10倍以上。同じ四半期の暗号資産取引収入は1.00億ドルで、前年同期比で約4割減。暗号資産以外では、ロビンフッドはほぼすべての項目で記録更新。株式、オプション、純金利収入、そしてゴールドカードのサブスクが右肩上がりで、CFOは決算資料の中で“全線開火”といったニュアンスで語っている。
問題は分母だ。第1四半期に顧客はイベント契約を88億口売買し、対価として1.47億ドルを稼いだ。第2四半期は口数が136億口まで膨らんだのに、売上は1割に満たない増加にとどまる。1契約あたりに会社が残すお金は、1.67セントから1.15セントへと落ちた。
ここで“ディスカウント”が必要になる。第1四半期の1.47億ドルは、決算上では「その他取引収入」で、その大半がイベント契約によるものだが、実際のイベント契約の収入はそれより低いはず。だから1契約あたりの下落幅は、3割ほどの水準よりは少し小さい。方向性は同じだ——口数は伸びるが、単価は下がる。
では、なぜ単価が下がるのか。6月の出来事がその大部分を説明している。ロビンフッドは6月にRotheraを導入した。規制当局の認可を得た取引所で、清算所を統合し、Susquehannaと共同事業を組みつつ独立運営している。同じ月にワールドカップが始まり、Bernsteinの集計によれば、ワールドカップはロビンフッドの予測市場の6月〜7月上旬の取引高の93%を占めた。スポーツの契約は件数が非常に多く、1件あたりの金額は極めて薄い。顧客は1日に何十回も売買を往復し、会社は毎回ほんの少ししか取り分を得ない。さらにPolymarket側は約定手数料率をより引き下げ、指値側へのリベートも行っている。これにより、このレーン全体の取り分（抽出される割合）が下がっていった。
この2つが重なり、イベント契約という“脚”が今稼いでいるお金の大半は、スポーツイベントの通行料（通過料金）由来になっている。
その結果、法的リスクも具体化した。6月17日、ケンタッキー州の州検事総長Russell Colemanが、KalshiとPolymarketを提訴。理由は、これら2社が同州で提供するスポーツ系の契約には州のライセンスが必要だが、どちらも持っていないというもの。ロビンフッド、Coinbase、Webullは配信（ディストリビューター）側として同時に名指しされ、同種の訴訟はすでに十数州に広がっている。4月6日には第3巡回控訴裁判所が、連邦の商品取引法が関連する州法に優先するとの判断を下し、業界には“お守り”が投下された。逆方向の動きもある。3月末に議員が、スポーツおよび娯楽系のイベント契約を規制当局から切り離す法案を国会に提出した。この脚の上限は、いまは裁判所と国会が描くもので、プロダクトチームが描けるものではない。
暗号資産の欄に戻ろう。1.00億ドルで前年同期比4割減。アプリ上の暗号資産の名目取引額も同じく3.5割減って180億ドルまで落ちた。だがこれは、ビットコインが年央の高値から下へ向かった“1四半期”で、量そのものが縮む局面だった。ところが足元の環境は変わっている。$BTC は3日で64,725から77,325へと上昇し、回転も連動して拡大。量の方向性はすでに反転している。
だから私は、“引き継ぎ（次の成長）”という説明は受け入れない。市場がロビンフッドに付けている評価は、暗号資産サイクルから抜け出した成長型証券会社だ。Bernsteinは同社の今年の予測市場収入が5.86億ドルになると見込んでいる。私はむしろ、この決算を別の読み方で見たい。予測市場は、希少な商売（稀少ビジネス）から“派生ビジネス”へと変わりつつある。量はなお伸びているのに、単価は競争するレーンと、スポーツ契約の構造によって押し下げられている。暗号資産の脚はサイクルの底で“ひと区切り”がついて記帳されたにすぎず、弾力性（弾性）は消えていない。問題は、その四半期では順番が回ってこなかっただけだ。
もう1つ、数字の見方で注意点を挙げたい。第2四半期の希薄化後EPS 0.62ドルのうち、0.14は、傘下のRobinhood Venturesファンドが連結対象から外れたことによる一過性の利益が主因。そこを除くと0.48になる。EPS 0.62をそのまま市場予想と比べると、この四半期は実態以上に良く見えてしまう。
10月末の第3四半期決算が、この判断を検証するはずだ。見るべきは2行の数字。1つは1契約あたりの収入が、1.1セント前後で安定しているかどうか。もう1つは、ワールドカップが7月中旬に終わった後、8〜9月に契約数が崩れないかどうか。もし1契約あたりの収入が下げ止まって持ち直し、契約数もさらに上向くなら——それは私が読み違えていたということになる。この脚は“イベント一発を受け止めるだけ”ではなく、価格決定権を握っていることになる。
相場の方では、バイナンス現物の$HOODB は100.19ドルで、米株の寄り付き前の提示価格とほぼ一致。1日を通してほとんど動いていない。同じ24時間の窓で$COINB は7.9%上昇し、ビットコインの今回のリバウンドの弾力性を、市場は先に純暗号資産系の証券会社に与えた格好だ。もし暗号資産の取引量が本当にこうして戻ってくるなら、“負担（重し）”として書き込まれていた脚は、むしろロビンフッドの第3四半期で最初に増分が出る場所になる可能性がある。この流れを追うなら、この2社の値動きを同じチャートに入れて見比べるのが分かりやすい。
売上は確かに記録的だった。だが、2四半期のイベント契約を並べてみると、上がり方が“契約数の上がり方”と一致しない。
第2四半期のイベント契約の売上は1.56億ドルで、前年同期比で10倍以上。同じ四半期の暗号資産取引収入は1.00億ドルで、前年同期比で約4割減。暗号資産以外では、ロビンフッドはほぼすべての項目で記録更新。株式、オプション、純金利収入、そしてゴールドカードのサブスクが右肩上がりで、CFOは決算資料の中で“全線開火”といったニュアンスで語っている。
問題は分母だ。第1四半期に顧客はイベント契約を88億口売買し、対価として1.47億ドルを稼いだ。第2四半期は口数が136億口まで膨らんだのに、売上は1割に満たない増加にとどまる。1契約あたりに会社が残すお金は、1.67セントから1.15セントへと落ちた。
ここで“ディスカウント”が必要になる。第1四半期の1.47億ドルは、決算上では「その他取引収入」で、その大半がイベント契約によるものだが、実際のイベント契約の収入はそれより低いはず。だから1契約あたりの下落幅は、3割ほどの水準よりは少し小さい。方向性は同じだ——口数は伸びるが、単価は下がる。
では、なぜ単価が下がるのか。6月の出来事がその大部分を説明している。ロビンフッドは6月にRotheraを導入した。規制当局の認可を得た取引所で、清算所を統合し、Susquehannaと共同事業を組みつつ独立運営している。同じ月にワールドカップが始まり、Bernsteinの集計によれば、ワールドカップはロビンフッドの予測市場の6月〜7月上旬の取引高の93%を占めた。スポーツの契約は件数が非常に多く、1件あたりの金額は極めて薄い。顧客は1日に何十回も売買を往復し、会社は毎回ほんの少ししか取り分を得ない。さらにPolymarket側は約定手数料率をより引き下げ、指値側へのリベートも行っている。これにより、このレーン全体の取り分（抽出される割合）が下がっていった。
この2つが重なり、イベント契約という“脚”が今稼いでいるお金の大半は、スポーツイベントの通行料（通過料金）由来になっている。
その結果、法的リスクも具体化した。6月17日、ケンタッキー州の州検事総長Russell Colemanが、KalshiとPolymarketを提訴。理由は、これら2社が同州で提供するスポーツ系の契約には州のライセンスが必要だが、どちらも持っていないというもの。ロビンフッド、Coinbase、Webullは配信（ディストリビューター）側として同時に名指しされ、同種の訴訟はすでに十数州に広がっている。4月6日には第3巡回控訴裁判所が、連邦の商品取引法が関連する州法に優先するとの判断を下し、業界には“お守り”が投下された。逆方向の動きもある。3月末に議員が、スポーツおよび娯楽系のイベント契約を規制当局から切り離す法案を国会に提出した。この脚の上限は、いまは裁判所と国会が描くもので、プロダクトチームが描けるものではない。
暗号資産の欄に戻ろう。1.00億ドルで前年同期比4割減。アプリ上の暗号資産の名目取引額も同じく3.5割減って180億ドルまで落ちた。だがこれは、ビットコインが年央の高値から下へ向かった“1四半期”で、量そのものが縮む局面だった。ところが足元の環境は変わっている。$BTC は3日で64,725から77,325へと上昇し、回転も連動して拡大。量の方向性はすでに反転している。
だから私は、“引き継ぎ（次の成長）”という説明は受け入れない。市場がロビンフッドに付けている評価は、暗号資産サイクルから抜け出した成長型証券会社だ。Bernsteinは同社の今年の予測市場収入が5.86億ドルになると見込んでいる。私はむしろ、この決算を別の読み方で見たい。予測市場は、希少な商売（稀少ビジネス）から“派生ビジネス”へと変わりつつある。量はなお伸びているのに、単価は競争するレーンと、スポーツ契約の構造によって押し下げられている。暗号資産の脚はサイクルの底で“ひと区切り”がついて記帳されたにすぎず、弾力性（弾性）は消えていない。問題は、その四半期では順番が回ってこなかっただけだ。
もう1つ、数字の見方で注意点を挙げたい。第2四半期の希薄化後EPS 0.62ドルのうち、0.14は、傘下のRobinhood Venturesファンドが連結対象から外れたことによる一過性の利益が主因。そこを除くと0.48になる。EPS 0.62をそのまま市場予想と比べると、この四半期は実態以上に良く見えてしまう。
10月末の第3四半期決算が、この判断を検証するはずだ。見るべきは2行の数字。1つは1契約あたりの収入が、1.1セント前後で安定しているかどうか。もう1つは、ワールドカップが7月中旬に終わった後、8〜9月に契約数が崩れないかどうか。もし1契約あたりの収入が下げ止まって持ち直し、契約数もさらに上向くなら——それは私が読み違えていたということになる。この脚は“イベント一発を受け止めるだけ”ではなく、価格決定権を握っていることになる。
相場の方では、バイナンス現物の$HOODB は100.19ドルで、米株の寄り付き前の提示価格とほぼ一致。1日を通してほとんど動いていない。同じ24時間の窓で$COINB は7.9%上昇し、ビットコインの今回のリバウンドの弾力性を、市場は先に純暗号資産系の証券会社に与えた格好だ。もし暗号資産の取引量が本当にこうして戻ってくるなら、“負担（重し）”として書き込まれていた脚は、むしろロビンフッドの第3四半期で最初に増分が出る場所になる可能性がある。この流れを追うなら、この2社の値動きを同じチャートに入れて見比べるのが分かりやすい。