#termmax 上周我盯着 TermMax 的 Alpha Market 看了一下午，突然意识到一个事情：这个"零清算"杠杆，本质上是把清算风险转嫁给了流动性提供者
传统杠杆的清算逻辑我很熟悉。你在 GMX 或 Aave 上开多，价格跌破清算线，协议强制平仓，你的抵押品被罚没一部分。这个机制保护的是协议和贷方，牺牲的是杠杆用户。Alpha Market 反过来了，用户付保费（Max Cost）买入看涨期权，价格跌到零也不会被清算，最多损失保费。但这个保护不是凭空来的，风险去哪了？$SPCXB
我重新读了 AMM 做市机制那部分。Alpha Market 的流动性提供者，本质上是在卖出看涨期权。用户付保费开仓，流动性提供者收取保费，但承担了价格上涨时被行权的风险。如果 ETH 暴涨 50%，用户行权赚钱，流动性提供者就得按约定价格交付标的资产，亏损无上限。这跟传统期权市场的 Covered Call 很像，但 Covered Call 的卖方至少持有现货对冲，这里的流动性提供者能不能对冲，文档没细说$SNDKB
我算了笔账。假设一个流动性提供者往池子里投 10 万 U，年化收益目标 20%，那他一年要赚 2 万 U 保费收入。如果保费率平均 5%，那他需要承接 40 万 U 的杠杆开仓量。但如果这 40 万 U 里有 10% 的仓位行权，盈利 30%，他就要赔 1.2 万 U，收益直接腰斩。这个模型的盈利依赖大部分仓位不行权或小幅盈利，一旦遇到单边行情，流动性提供者很可能亏本
我又想到一个问题。TermMax 的 Alpha Market 没有中心化做市商，流动性完全依赖散户提供。散户做市的风险意识和对冲能力远不如专业机构，如果连续几次大行情导致流动性提供者亏损，他们会撤出流动性，市场深度迅速枯竭。到那时，用户的保费成本会飙升，或者直接开不了仓
目前 TermMax 的 TVL 是 6400 万美元，日活 1.7 万，但 Alpha Market 的流动性分布和行权率数据还没公开。@TermMax