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最近、TermMaxの清算（精算）を調べていて、ある設計が引っかかりました。なぜ借り手がデフォルトしたあと、契約が担保を競売して現金化するのではなく、「現物決済（フィジカル・デリバリー）」を開始し、担保をそのまま割合に応じて貸し手に渡すのでしょう？

書類をつなぎ合わせていくと、これは工学的な妥協ではなく、意図的な選択だと分かりました。従来の清算では、担保が即時の流動性を持つことが前提になっていますが、TermMaxが接続しようとしている資産タイプでは、その前提が成り立ちません。

この論理を私が本当に理解するきっかけになったのは、Ondoのトークン化株式を接続したことでした。これらの資産はオンチェーン上の流動性が薄く、極端な相場では競売をしても買い手が見つからない可能性があります。現物決済は「流動性リスク」をプロトコルから切り離し、条件を理解し受け入れる参加者へと委ねます。貸し手がFTを購入する時点で、満期時に安定コインではなく担保そのものを受け取る可能性があることは、すでに織り込み済みです。

これにより、プロトコルはRWAを担保の範囲に取り込む能力を得て、従来の清算における流動性前提に縛られなくなります。RWAをつなぐ清算インフラを構築できるなら、金利商品そのものよりも長期的な価値があるかもしれません。

ただし代償は明確です。現物決済は資産処分の複雑性を最終ユーザーに押し付けます。市場が大きく変動すると、貸し手は下落中の低流動性資産の束を受け取ることになり得ます。TermMaxの貸し手は、Aaveの預金者よりも高いリスク認識能力を必要とします。

私の見方では、TermMaxが実際に解決しているのは、DeFiに「伝統的金融資産を受け渡しできる実行可能な能力」を持たせることです。ただし、その代わりに相互作用はより複雑になります。価値があるかどうかは、現時点では結論を出しません。

むしろ注目したいのは、将来ユーザーが手間を省くために、Curatorが管理するVaultにお金を放り込み、機関側が市場や担保を選び、ユーザー自身はもはや基盤となる清算ロジックにまったく関心を持たなくなるのではないか、という点です。もしユーザーレイヤーとプロトコルレイヤーがVaultの抽象化によって完全に切り離されてしまった場合、現物決済が要求する「貸し手は担保リスクを理解し受け入れなければならない」という前提は、果たして本当に機能し続けるのでしょうか。市場が崩壊したとき、CuratorはAUMの保全のために、個人投資家の利益と一致しない判断をする可能性はないのでしょうか。プロトコル設計が追求する「RWAをオンチェーンに載せる」という安全上の境界は、抽象化の層を突き抜けて最終ユーザーにまで到達し続けるのか――ここが、私がより長期的に注目すべきだと思う問題です。