以前の自分も思ってたんだよね。TermMaxって、固定金利の債券向けにセカンダリーを用意して、FTは債券を売買して、XTはクーポンを分解して――なるほど精巧ではあるけど、拍手するほどではない、と。

でも、V2のCuratorロジックを一度ちゃんと整理したら、頭の中でふと一文が弾けた。「これ、貸借契約じゃない。マーケットメイカーに“目薬をさす”ためのものだ」。

ほら、V2のこの手、めちゃくちゃ陰険だ。Limit Orderで会場全体を直接埋め尽くして、借り手は最高許容利率で提示、貸し手は最低許容利率で提示。表向きは価格決定権をユーザーに返したように見せてるけど、本質は元々LPが独占してた仕事を細切れにして市場に放り投げてるだけだ。昔はLPが情報の非対称性と資金の厚みで利ざやを食ってた。でもRange Orderが出てきたら、Curatorがアルゴリズムを引き連れて最適な組み合わせを市場中から探しに行く。こっちが出す価格がちょっと欲張りになると、注文はすぐ隣の“おじさん（老王）”の注文にルーティングされる。

俺はわざわざテストネットのデータを漁って、かなり興味深い細部を見つけた。同じ7日物のUSDC貸借を、Range Orderで組み上げた加重平均利率は、AMMプールを直接通した場合よりだいたい8〜12ベーシスポイント低い。8ベーシスポイントなんて大したことないように見えるけど、高頻度で貸し出すベテランにとっては、利益の根っこがごっそり削られるのと同じだ。

もちろん、反論もある。「今のプールは浅いじゃないか。数万ドル突っ込むだけで大穴が開く。あなたが言う最適利率なんて、流動性の荒野に一本だけ生えた曲がりくねった木みたいなものかもしれない」。

それ、半分は認める。

だから今はTVLも取引量も見ない。注目するのは次の3つだけ。1つ目、異なる期限のFTのディスカウント率が、なめらかな曲線として繋がるか。2つ目、買いと売りの板に出ている注文の厚みが、継続して“能動的に”厚くなっているか。3つ目、XTの含み収益率と外部の変動金利との差（ベーシス）が、安定して縮小しているか。この3つが長くしっかりしてきて初めて、市場が本当に利率を扱っていると分かる。単に手で左から右に回してポイントを刷ってるだけじゃないってことがね。

TermMaxはいまのところ「利率取引所」として看板を掲げるには力不足。でもV2、このメスは少なくとも病巣を切り開いた。残りは、市場が自分で肉をつけていく番だ。 #termmax @TermMax