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肩のメカニズムと、プロトコルが実際にどのようにゼロ・リクイデーションを達成しているのかを理解しようとして、TermMaxに踏み込みました。

深く見るほど、貸し手側のほうがますます面白くなっていきました。

貸し出しプロトコルをめぐる通常の話は、借り手から始まります。レバレッジを求める人、信用が必要な人がいて、それが需要を生みます。

TermMaxは、それを別の見方にさせてくれました。

借り手が存在できるのは、誰かがすでに資本を預けることを決めている場合に限られます。まずはバウチャー層（vault layer）が先に来ます。預託者はERC-4626のバウルトへ資金を入れ、キュレーターがその資本を市場に配分し、その後で初めて借り手がレバレッジにアクセスできます。

これは、プロトコルの経済性についての考え方を変えました。

面白いのは、TermMaxが双方に提示しているものです。借り手は固定コストのレバレッジを得る一方で、貸し手は一定期間に資本を拠出することで得られる、予測可能なリターンを得ます。双方とも、同じ市場に対して異なる賭けをしているのに等しいのです。

そして、それゆえに「預金」と「アクティブな貸付」の関係は、それぞれの数字単体よりも重要になります。

預金の基盤が未払いの貸付額を大幅に上回っているとしても、それが必ずしもプロトコルの失敗を意味するとは限りません。単に、貸し出す意志のある資本がすでに存在する一方で、借り手の需要が利用可能な供給に追いついていないだけかもしれないからです。

その点で、私が特に注目しているのがTMX TGEです。

トークンのインセンティブは、そうでなければより良いレートを要求してくる可能性のある預託者を惹きつけられます。また追加の報酬がなければ、現在の借入条件では魅力を感じない借り手も連れてこられます。

ただ、本当の試練はその後に来ます。

インセンティブの重要性が薄れてきたとき、既存の預託者は固定リターンを、それでもなお魅力的だと感じて、バウルトへの資金供給を継続できるのでしょうか。

そこが、TGEそのもの以上に私がTermMaxでより注意深く見ている部分です。
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