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かつて、ブロックチェーン上のレンディングは、担保資産が十分に流動性を持っている場合にのみ、本当に効果的だと思っていました。ETH、BTC、あるいはステーブルコインなら価格を継続的に算定でき、ポジションに問題が生じたときには、ほぼ即座に売却できます。だからこそ、流動性の低い資産をレンディングに組み込む話には、かなり懐疑的でした。

TermMaxを調べて、physical delivery の仕組みを理解することで、その考えを見直すことになりました。通常は担保資産を市場で売却して貸付を処理することが前提になりますが、この仕組みでは、一定のケースにおいて担保資産を直接 lender に移転できるようにしています。細部としては大げさではないかもしれませんが、そこから私は、RWAの問題は「資産のトークン化」だけにあるのではないと気づかされました。

仮に実物の資産がブロックチェーンに載ったとしても、二次流動性が依然として限られているなら、貸付が問題に直面したときの対処は、その資産をどう価格付けするかと同じくらい重要になります。実物資産を表すトークンが、on-chainに存在するだけで不自然に流動性を得るわけではないのです。

この観点から見ると、固定金利レンディングもまた別の意味を持ち始めます。貸付に満期があり、金利水準が明確であれば、貸し手は「いくら受け取れるか」だけでなく、「計画通りに事が進まなかった場合に、どの資産がその貸付の背後にあるのか」も把握する必要があります。

私は依然として、RWAの話には慎重です。トークン化は、所有権や取引に関する一部の課題を解決しうるものの、基礎にある資産の制約を自動的に消し去ることはできません。

私がTermMaxで注目したいのは、physical delivery が、本当に流動性の低い実物資産に適用されたときに、どのように機能するのかです。まさにそこが、この仕組みが本当に検証されるタイミングだと私は考えています。