暗号通貨が登場したとき、最も重要なアイデアのひとつは、ほとんど革命的に聞こえました――銀行も、国家も、仲介者も介さないお金です。
しかし数年が経ち、なかなか興味深いパラドックスが生まれました。
今日の暗号市場で最も重要な手段のひとつが…米国の国債に対する需要を生み出すのに役立っています。
陰謀論なしで整理しましょう。お金がどこへ向かうのか、ただ見てみます。
あなたがステーブルコインを買うと、何が起きるのでしょう？
たとえば $USDT または $USDC を見てみましょう。
利用者にとってはシンプルです。1ドルを渡せば、デジタルドルが手に入る。
しかし、発行者は発行したトークンを何かで担保する必要があります。そしてその準備金のかなりの部分はブロックチェーンの中にはありません。
それは通常の金融システムの中にあります。つまり銀行預金、レポ取引、そしてとりわけ米国の短期国庫証券です。
BISによると、2025年末までにドル建てステーブルコインは、総額で2700億ドル超の資産を運用していました。そのうち約1530億ドルが米国のTreasury bills（短期国庫証券）に充てられています。しかも2025年のたった1年だけで、発行者はさらに約330億ドル分のそうした証券を買い増したとのことです。
これはもう、暗号市場の些細な話ではありません。
IMFは、TetherとCircleが米国の国債の保有量という点で、もし国と比べるなら、最大の海外保有者の中で実質的に約17位に位置しているだろうと試算しました。
そしてここからが、いちばん面白いところです。
カザフスタンの普通の人を想像してみましょう。
彼はテンゲを受け取ります。
人はインフレや通貨安から身を守りたいからUSDTを買います。取引したい、あるいは単にドルでお金の一部を持っておきたいだけかもしれません。
経済的なつながりは、おおむね次のようになります：
テンゲ>USDT>発行者の準備金>米国の国庫証券。
もちろん、USDTのために支払われた個々の1ドルが、直接に米国財務省へ送られると言い切ることはできません。準備金はもっと複雑に組まれています。
しかしシステム全体のレベルでは、依存は十分に現実的です。ドル建てステーブルコインが多く発行されればされるほど、その発行者にはより多くの準備資産が必要になるからです。
しかも、その準備金のかなりの部分は米国の国債です。
FRBはすでに、「ステーブルコインの成長はトレジャリーへの需要を増やし、他の条件が同じなら、米国政府の借り入れコストを下げうる」とはっきり言っています。
なるほど、面白いですね。
人は従来の金融システムから離れたかったのです。
さらに、その新しいデジタル仲介者を通じて彼のお金は、このシステムのど真ん中に部分的に戻ってきます。
でも、誰が利子を得るのですか？
ここで、すでに階級の問題が出てきます。
通常のUSDTを持つ本人であっても、米国の国庫証券の利息が自動的に入ってくるわけではありません。
準備資産の利回りは、発行者の経済モデルの中にとどまります。
そして規模は、すでにとてつもなく大きい。
たとえばTetherは、2026年の第2四半期だけで純粋な営業利益が約15億ドルだったと報告しています。
すると、変わった仕組みになります。
何百万人もの人々が、デジタルドルを買うことで資本を提供します。
この巨大な資金の塊は、利回りのある資産へ投資されます。
そして利子収入は民間企業に集中します。
IMFは、このプロセスに対してなかなか興味深い表現を使います。『サニョラージュの民営化（privatization with seigniorage）』です。
暗号はドルの支配を終わらせるのか？
ここで、もう一つのよくある神話が崩れます。
ビットコインは本当に、独立した通貨システムとして作られました。
しかし現代の暗号経済は、その巨大な部分がまさにデジタルドルで取引され、計算されているのです。
IMFによると、ステーブルコインの発行の約97%は、ドルに連動した手段に紐づいています。
だからといって、暗号資産の普及が必ずしもドルの弱体化を意味するわけではありません。
逆のことも起こりえます。
それまでほぼ手に届かなかったドル建ての銀行口座を持てる人が、今日では数分でUSDTを受け取れるようになりました。
米ドルは、ブロックチェーンを通じた新たな普及チャネルを得ます。
IMFはこのことをはっきり認めています。ドル建てステーブルコインの大規模な普及は、ドルの国際的地位を強め、米国の国債への需要を増やしうるのだと。
そしてここからが、歴史の皮肉が本当に効いてきます。
暗号資産は、古い制度の外に金融システムを作るはずでした。
しかし、暗号経済の最大級の産物のひとつが、ドルの新しいグローバルな普及チャネルへ変わってしまいました。
ブロックチェーンは、必ずしも古い金融システムの墓場になる必要はありませんでした。
ある意味では、それはその新しいインフラになっています。
そしてここでの問題は、すでにUSDTにとどまりません。
技術そのものは、それが誰のために働くのかを決めるものではありません。
ブロックチェーン、分散型ネットワーク、あるいはデジタル通貨を作ることもできます。
ただし、それまでの所有関係や収益配分の関係が維持されるなら、新しい技術でも十分に古い経済関係を再現できます。しかも、より効率的に、そして世界規模で。
だから、最大の問題はこうではありません：
『分散型か、集中型か？』
A：
誰が資本をコントロールし、それがどこへ向かい、そしてそれによって生まれた収益を誰が受け取るのか？
そしてすると、USDTの見え方も少し変わってきます。
あなたはデジタルドルを買います。
発行者が資本を得ます。
準備金の一部は、米国の国債へと変わります。
米国は、自国の債務証券に対する追加需要を得ます。
民間の発行者が、準備金からの収益を得ます。
そしてあなたは取り戻す…USDTを1つ。
こんな金融革命になりました。
❓あなたはこれまで、本当にあなたのステーブルコインを支えているお金がどこへ行くのか考えたことはありましたか？
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