TermMax を研究しているとき、最初は固定金利市場に対して、確実性のある選択肢をひとつ追加しただけだと思っていました。ところが、そのトークンの資金流動パスと清算メカニズムをすべて推演してみて初めて、これの本当にすごいところは、DeFi の中で長らく「バラバラ」にされてきた裁定取引におけるスプレッド取引を、徹底的に標準化した点にあると気づきました。

大きく上がったのに、BTCはまだ強い！

Aave や Compound で行うレバレッジをかけた貸借の裁定取引は、本質的には変動金利の綱引きに賭けているものです。コストはいつでも変わるのに、利回りを買いに行く側の資金効率は極めて低い。極端な相場局面に遭遇すると、リスクエクスポージャーが一瞬で拡大します。TermMax の巧妙さは、FT と GT を分離することで、「借り入れ需要」と「金利の駆け引き需要」を、まったく別個の市場に切り分けたところにあります。

借り手は FT を鋳造することで、資金コストを前もって固定できます。一方、GT は実質的に、生まれつきの金利デリバティブのエクスポージャーになります。つまり、将来の金利に強気でも弱気でも、トレーダーは頻繁にポジション調整をする必要も、清算スリッページを引き受ける必要もなくなり、二次市場で GT を取引するだけで、将来の金利カーブへの賭けが完了するのです。

当初は、Pricing Curve の Range Order は単に満期に合わせるためのものだと思っていましたが、後になって、この設計が流動性提供者（LP）に対して、マーケットメイカー（Market Maker）としての価格決定権を直接付与していると理解しました。従来の固定金利市場が最も依存しているのは、利回りカーブの連続性です。ところが Pricing Curve は、アルゴリズムによって、オンチェーンの満期ミスマッチが生む流動性のブラックホールを埋め合わせてくれます。

さらに言えば、オンチェーンのブラックスワンやオラクル停止といった極端な状況に遭遇しても、物理引き渡し（Physical Delivery）が直接引き継ぎ、従来の清算オークションのチェーンを捨てて、現物資産を割合に応じて割り引いて決済します。この保険のようなロジックにより、元々制御不能だったシステミックリスクが、予見できる境界をもった資産の移転へと変わり、確かに多くの貸借プロトコルが最も頭を悩ませていた連鎖的な清算の悪夢を減らしてくれています。

この流れに沿って考えると、TermMax は私にとって、単なる「貸借プロトコル」ではありません。むしろ DeFi の金利デリバティブ市場に対して、精密な価格決定エンジンを構築するもの、という感覚に近いです。 @TermMax #TermMax