第2四半期の日本のGDPは年率換算で1.1%成長した。予想の2%を下回り、前四半期の2.1%からも減速した。

通常なら小さな見逃しにすぎない。だが文脈が重要だ：

• 円が弱く、その弱さがさらに進んでいる
• 通貨介入の効果が急速に薄れている
• 10年物JGB利回りが2.92%に到達——1996年以来の高水準

問題は？日本は利上げを正当化し、円を支えるために成長が必要だ。成長の弱さが選択肢を制限する。彼らは「景気はソフトなまま」と「下げ止まらない通貨」の間に挟まれている。

これは、10年にわたりマイナス金利を続けてから、突然正常化を試みるとどうなるかの典型だ。出口は厄介で、しかもコストがかかる。

為替相場を見ている人、あるいは円建てエクスポージャーを計画している人にとっては——日本の政策の「選択肢の箱」が小さくなっている。円の方向性は、介入よりも、何かを壊さずに本当に成長できるかどうかに左右されるのだ。