私はTermMaxの満期フローの中で、ある1つの詳細に何度も立ち返りました。それが「固定金利ローン」が約束するものをややこしくしているからです。

最初の読み取りはシンプルでした。FTはゼロクーポン型の請求権のように振る舞う。つまり、額面より低い価格で購入し、満期まで保有すれば、満期の受取額によって固定のリターンが得られる。

次に、清算および現物引渡しのルールを読みました。

TermMaxの借り手の債務はGT内の担保に対して積まれ、さらにポジションにはLLTVがあります。LTVがその閾値に達すると、満期より前に清算が起こり得ます。固定の資金調達コストは、担保が凍結されるリスクを意味していなかったのです。

私の読み方を変えたのは、まさに「その日」に何が起きるかです。

TermMaxでは、固定の満期時点で返済を逃した借り手は、2時間の猶予期間を伴って清算のフラグが立てられます。債務が未払いのまま、またはその後に部分的にしか清算されなかった場合、現物引渡しが自動的に開始されます。償還プールには原資産と担保トークンの両方が含まれ得て、FT保有者はそこから比例配分で償還を受けます。

私は、次の2つを静かに混同していました。

・リターンは期間中ずっと固定であること。

・最終的に受け取る資産は固定であること。

同じではありません。

TermMaxの通常の返済経路では、ゼロクーポンモデルはきれいに成立します。FTは債務資産へ償還される。ところがストレス下の経路では、請求権は生き残る一方で、決済が原資産と引き渡された担保の「混合」になる可能性があります。

TermMaxの貸し手は、参入時点でレートを把握できるとしても、満期が悪い形で到来したとき「返済がどう着地するか」を問う必要が出てきます。

TermMaxでは、満期が単なる受動的なタイムスタンプのようには見えなくなります。そこまでは、担保の健全性とLLTVがローンを左右します。そこからは、返済が期限となる。支払いを逃すと、清算ウィンドウが開きます。その後は、償還の対象（オブジェクト）が変わり得ます。

レートはずっと固定でした。

決済経路はそうではありませんでした。

私がまだ考えているのは、担保を清算しにくい場合に、貸し手がこれをどう価格付けすべきかという点です。流動性が弱いときのフォールバックが現物引渡しであるなら、「固定利回り」は、最後に実際に届くものの実質価値よりも提示しやすいだけかもしれません。

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