長鑫科技の時価総額が5,240億ドルに到達し、5,100億ドルのテンセントを上回って、中国で時価総額が最も高い企業になりました。上場初日には467%も急騰し、その後さらに8%上がりました。一方、テンセントは今年26%以上下落しています。

この話は実はなかなか面白いです。長鑫は世界第4位のDRAMメーカーで、さらにMSCI中国全株指数にも組み入れられました。つまり、AI計算需要、ストレージ・チップの値上げサイクル、そして国産代替テーマという“3つの取引ロジック”を同時に引き受けた形です。3つの追い風が重なれば、資金が自然とこちらに流れ込むのは当然です。

ではテンセントは？AIにかなりの投資をしてきましたが、その回収はまだ十分に実現できていません。市場は今まさに現実的です——物語を語ることはできますが、見える成長カーブと利益の回収が必要です。長鑫は半導体の上昇局面と地政学的な追い風にうまく乗りました。一方でテンセントは、ゲームや広告といった従来の事業で成長の壁に再び直面しており、そのため評価（バリュエーション）も見直されることになりました。

このような時価総額の反転の背景には、資本配分の論理そのものの転換があります。以前は、インターネット・プラットフォームのネットワーク効果やキャッシュフローを追う人が多かったのに対し、今はハードテック、産業チェーンの安全保障、そして景気循環品の価格決定力をより重視するようになっています。長鑫という事例は、ある意味で「国家の意思+産業の周期+資金の流れ」という完璧な交差点です。

ただし、半導体は景気循環株です。今は猛烈に上がっていますが、下落局面が来れば容赦なく下がることもあります。テンセントは短期的にプレッシャーを受けているとはいえ、キャッシュフローと堀（競争優位）はまだ健在で、長期の配分価値が景気循環株に負けるとは限りません。時価総額は単なる“ある時点のスナップショット”にすぎず、真の勝負はまだこれからです。