信用リスクはオンチェーン上で進展しています。2025年初頭の約4億ドルから、2026年3月31日までにオンチェーン上のプライベートクレジット（アクティブ分）が22.9億ドルにまで増加しました。そしてこの急増は、ほぼ単一の取引所に集中しています。すなわちMaple Financeで、同期間にアクティブな融資残高を0.21億ドルから2.13億ドルへと拡大し、これは市場シェアにして約93.1%です。これらの数値は、DeFiLlamaデータに基づくCoinGeckoのセクター別レポーティングによるもので、2026年第1四半期末までのプロトコル間における規模の段階的な変化と集中の度合いを示しています（CoinGecko 2026 RWA Report）。
この変化がタイムリーなのは、オンチェーンのプライベートクレジットは、オンチェーン担保だけでなく、借り手の引受と実際の取引相手のパフォーマンスに依存しているからです。CoinGeckoもまた、Mapleの最近の成長が暗号資産ネイティブのマーケットメイカーやトレーディング企業への融資によって牽引されている点を指摘しています。つまり、借り手の構成は暗号市場のボラティリティと密接に連動しうるのです。したがって、相関リスクは、この活動の主要な取引場（leading venue）に組み込まれています（CoinGecko）。
同時に、提示されている利回りは魅力的です。Mapleは、High Yield Securedプロダクトが2024年に16.83%のネットAPYを提供したと報告しています。年間を通じて担保付きプールは過剰担保の状態を維持し、2024年8月に一部清算が実行され、61回のマージンコールが平均して約3時間以内に解消されました（Maple Yield Performance 2024）。これらのデータポイントに加え、DeFiLlamaのRWAリストのように、商品ラインごとにプライベートクレジット資産やTVLを目録化している生のオンチェーン・ダッシュボードがあり、Syrup USDCではアクティブな市場規模が$1.3B超であることが示されています。これは規模と投資家の関心の両方を示唆します（DeFiLlama RWAダッシュボード）。
過剰担保型DeFiから、集中したオンチェーン信用へ
変わったのは成長だけではなく、構成です。初期のDeFi貸付は、過剰担保の形で偏り、アルゴリズム市場にも寄っていました。現在の拡大は、信用引受や借り手のパフォーマンスを通じてより多くの資本を振り向けており、多くの場合、担保は限定的、またはオフチェーンです。CoinGeckoの分析によれば、この活動はプロトコル間で均等に分散していません。Mapleに集中しており、Mapleの内部でも暗号資産ネイティブな信用エクスポージャーに集中しています（CoinGecko）。
Maple自身の開示によれば、より広いセクターが変化（収斂）する前に、意味のある規模で拡大したプラットフォームであることが示されています。同プロトコルは、2024年Q4の間にTVLが最大$600 millionに達し、その四半期の未回収ローンが前四半期比で23%成長したと述べています（Maple Q4 2024 Treasury Report）。流動性がプライベートクレジット戦略へ移行するにつれ、DeFiLlamaが追跡するオンチェーンのデータセットは、RWAやプライベートクレジットのプロダクト群の拡大を捉え続け、成長が市場にほぼリアルタイムで判読可能になったのです（DeFiLlama）。
データ：融資額は$2.29Bで、Mapleは約93%
最も明確な証拠は、2026年3月31日までのローンブックの算術です。CoinGeckoがDeFiLlamaのオンチェーン指標から取りまとめたセクター合計とMapleのシェアは、同じ時期に市場が成長し、かつ中央集権化していったことを示します。
指標 開始 2025年3月31日 2026年3月31日 合計アクティブ貸付価値（オンチェーンのプライベートクレジット） 約$0.40B $2.29B Maple Finance アクティブ貸付価値 $0.21B $2.13B 合計に占めるMapleのシェア n/a 約93.1%
CoinGeckoもまた、これらの数値の背後にある質的な論点を示しています。Mapleの成長は、暗号資産ネイティブの企業への融資によって支えられており、市場の急落局面で相関してストレスを受けることがあります（CoinGecko）。この集中は、表向きのデフォルト率が落ち着いていても、貸し手のテールリスクを高めます。
LPと借り手にとっての含意：利回りと相関
流動性提供者にとって、トレードオフは明快です。Mapleが報告した2024年の16.83% APYのような高いネット利回りは魅力的ですが、それは借り手のパフォーマンスの上に成り立っており、CoinGeckoによれば、その借り手基盤は暗号市場のサイクルにさらされています。推論：ボラティリティが急騰し、取引所やOTCの場で流動性が薄くなると、複数の借り手が同時に圧力を受け、信用イベントがまとまって起きる確率が高まります。これは、清算メカニクスが防御の主たる手段である過剰担保型貸付とは構造的に異なる点です。
Mapleの2024年の開示には一定の安心材料があります。同プロジェクトは、その担保付きプールが過剰担保の状態を維持していたこと、2024年8月に一部清算を実行したこと、そして61回のマージンコールが平均して約3時間で解消（cure）されたことを示しています（Maple Performance 2024）。検証済みの事実：その期間のエピソード的なストレスは運用上の統制によって処理されました。妥当な推論：このような俊敏さは損失の深刻度を下げうるが、借り手のストレスがシステム的（systemic）になれば損失を完全に排除することはできません。
プロトコル設計は、第二の損失経路を追加する
クレジットの引受が唯一のリスクではありません。マージンコールや清算を価格オラクルに依存して発動するプロトコルは、オンチェーン攻撃面にさらされます。貸付可能資金（Loanable Funds）向けプロトコルに関する学術研究では、しばしばフラッシュローンによって可能になるオラクル操作が、債務不履行とは無関係に貸付プールへ損失をもたらしうることが形式化されています（arXiv: SecPLF）。これはクレジットリスクとは別系統の問題であり、過剰担保ではない、またはハイブリッド担保モデルにおけるセキュリティ設計のハードルを引き上げます。
DeFiLlamaのプロダクト別ダッシュボードにより、集計されたエクスポージャーが可視化されます。たとえばSyrup USDCのように、10億ドル規模のプライベートクレジット資産も含まれます（アクティブな市場規模は$1.3B超）。これは、なぜオラクルの頑健性やプール単位のリスク管理が単なる机上の懸念ではないのかを強調しています（DeFiLlama）。
弱気シナリオは先に確定していない理由
説得力のある反論もあります。これまでの実行は強調できます。Mapleの担保付きプールは2024年を通じて過剰担保の状態を維持していました。ストレスが顕在化した際には一部清算が実行され、マージンコールは概ね数時間で解決されており、数日ではありません。未回収のローンも2024年Q4において、前四半期比で23%拡大しており、プロトコルのTVLは最大で$600 millionに到達していました。これは、リスク管理が試されている最中でも、貸し手が引き続き資本を供給していたことを示唆します（Maple Q4 2024 Treasury Report; Maple Performance 2024）。
意見：強い過去の実績と迅速な運用対応には重みがあります。しかし、集中と相関する借り手エクスポージャーが増している局面では、それだけでは決定打にはなりません。通常時には頑健でも、テールでは脆い可能性があります。
この主張を裏付ける、または弱めるものは何か
投資家や開発者は、オンチェーン上でクレジットリスクが構築されているという状況が、より鋭くなり、確認され、または反証されるような具体的な指標を追跡できます：
借り手の構成と集中：暗号資産ネイティブのマーケットメイカーやトレーディング企業から分散したことを示す開示があれば、相関リスクの主張は弱まるでしょう。より深い集中があれば、それが裏付けられるはずです（CoinGecko）。
アクティブな貸付の成長とシェア：Mapleのシェアが約93%付近のままセクター全体の成長が続いているため、システム全体の集中度は高いままです。新規参入者がシェアを獲得すれば、拡散される可能性があります（DeFiLlama）。
業績指標：今後のMapleのレポートでは、純APY、マージンコールの回数、ク cure（解消）までの時間、そして清算や実現損失の有無が決定的なデータポイントになります（Maple）。
ストレス事象：急激な市場の下落局面で、借り手のストレスがまとまって発生している証拠があれば、相関の主張を裏付けます。より回復力のある（レジリエントな）業績であれば、逆を示すでしょう（CoinGecko）。
プロトコルのリスク姿勢：SecPLFが指摘する攻撃面を緩和するには、オラクル設計、サーキットブレーカー、プール単位の保護に対する透明な変更が有効です。目立ったオラクル事故があれば懸念は高まります（arXiv: SecPLF）。
編集部の結論：オンチェーンのプライベートクレジットはスケールに到達しましたが、集中と借り手の相関によって、伝統的なクレジットリスクがDeFiにも持ち込まれています。最近の好調な実績はモデルが機能しうることを示していますが、システムの真のレジリエンスは平均ではなく、外れ値によって試されるでしょう。借り手構成の中身、プラットフォームの分散度、プロトコル保護の質を見ていくことが、この信用サイクルが安全にオンチェーンで証券化されるのか、それとも限界に突き当たるのかを左右します。
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